造車圈又迎來新劇情。當年造車新勢力中“最慘的男人”（李斌）要換成何小鵬了。不過后者不是因為缺錢，而是因為KPI。

自7月份以來，小鵬汽車(HK:09868)銷量持續下滑，到了10月份，甚至出現斷崖式下跌，勉強超過5000輛，僅有去年同期一半的水平。

在資本市場，小鵬汽車的港股股價從6月底開始進入下行通道——從高點的140港元跌到10月底的30港元左右，過去4個月跌幅接近80%。簡直和遭遇股市和車市雙殺的零跑汽車（HK：09863）成了患難兄弟。

與之形成鮮明對比的是，那些曾經不被看好的二線造車新勢力和傳統車企顯得格外耀眼。銷量排名靠前的廣汽埃安、賽力斯均呈直線上升趨勢，吉利旗下極氪也在10月份突破了萬輛大關。

小鵬汽車出道之時曾被比作中國版“特斯拉”，旗下P7車型直接對標Model 3。馬斯克有擎天柱、Space X，何小鵬也有機器馬和飛行汽車，兩者互不相讓。在2021年，小鵬汽車拿下國內造車新勢力銷冠，一時間風光無兩。

正所謂“木秀于林，風必摧之，鋒芒畢露，人必非之”。行業地位反轉之下，小鵬汽車一下子成了造車新勢力失速的“活靶子”，小鵬汽車“不行了”的論調甚囂塵上。

如今小鵬和特斯拉的差距逐漸拉大，特斯拉一騎絕塵，小鵬卻陷入困局。這樣的變化不免令人感嘆，失速的小鵬汽車拿什么來對標特斯拉？

圖1：10月國內電動車企銷量排名（部分）,資料來源：界面新聞

01

小鵬失速，遭遇估值與邏輯雙殺

【1】銷量下滑，歸咎小鵬P7老矣？

作為當年對標Model 3的年度車型，小鵬P7集轎跑外觀、4秒級零百加速性能、智能車載和智能輔助駕駛系統于一身，一經推出就廣受贊譽，很快成為小鵬汽車的頂梁柱。

如今小鵬汽車銷量遭遇滑鐵盧，有人說，“小鵬P7太老了，新車型剛開始交付，這很正常”。事實果真如此嗎，明星車型小鵬P7為什么不能打了？

作為對比，Model 3于2017年上市，一直保持熱銷。再比如，燃油車領域的豐田、大眾，他們旗下哪一款熱銷車型不是比P7更老。

看到小鵬汽車最近幾個月略顯慘淡的交付表現，表面上看是新車型帶來的陣痛期，實則基本盤不夠穩固——主力車型小鵬P7撐不起公司的銷量。一旦新車型不及預期，就容易遭受銷量和估值的雙殺。

小鵬的失速不光給自己也同樣給行業敲響了警鐘，缺少熱銷的主力車型作為基石，很難說已經具備良好的抗風險能力。為了在激烈的競爭中存活下來，一方面，車企必須不斷強化現有車型的競爭力；另一方面，需要提前充分理解客戶的需求變化，以便在正確的時間提供正確的產品。同時，產能不能拖了后腿。

今年年中，理想汽車同樣遇到新車型上市帶來的銷量波動情況，不過理想很快就恢復了元氣——8月30日，理想汽車L9開啟交付，整個9月份，L9交付量達到10123輛，延續了理想ONE的爆款態勢。

圖2：小鵬P7與特斯拉Model 3對比，資料來源：天風證券

【2】成于自動駕駛，困于自動駕駛

在眾多國內造車新勢力中，小鵬汽車是最像特斯拉的車企，或者說，是模仿得最多的一家。從最早的第一款車G3開始，小鵬就投入大量精力在自動駕駛技術領域，跟特斯拉一樣走技術驅動路線。

何小鵬曾說，“自動駕駛是使我們的智能電動汽車與競爭產品區分開來的關鍵因素。”而且他不止一次公開闡述過自動駕駛是小鵬汽車安身立命的根本。

為了打造自動駕駛頂尖團隊，起步之處何小鵬不惜代價，四處挖人，包括英特爾前高級視覺算法工程師DongdongFu，特斯拉前Autopilot的視覺科學家曹光植，高通自動駕駛負責人吳新宙等人。

如果將幾家頭部車企的研發投入對比，可以明顯的看出，無論是研發費用率還是研發人員占比，小鵬都超過其他車企。

圖3：2021年頭部電動車企研發投入一覽，資料來源：公司年報，浙商證券

事實證明，小鵬汽車的“智能化路線”確實是其立足于國產造車新勢力的一張王牌。從最開始以智能泊車為賣點的G3，到智能輔助駕駛為特色的P7，再到搭載激光雷達的P5，小鵬汽車無時無刻都在強調智能化的標簽。

按照最新的規劃，小鵬計劃2023年上半年開放全國范圍識別紅綠燈并直行通過路口能力；2023年下半年實現大部分無圖城市開放變道、超車、左右轉能力；在2024年實現全場景打通，實現點對點的智能導航輔助駕駛能力。最終，從2025年開始向全面自動駕駛、無人駕駛進發。

圖4：小鵬智能輔助駕駛未來發展規格，資料來源：小鵬官網

作為汽車智能化的圣杯，自動駕駛對所有車企而言都具有足夠的誘惑力。但是冷靜下來想想，這個周期無疑是漫長的，而且當中會有很對變數。在2021年10月，小鵬曾計劃在2022上半年推送城市NGP智能導航輔助駕駛，但實際的落地時間大約推遲了半年；即使是自動駕駛領導者特斯拉，也是經常推遲新一代的FSD系統。

而且如果沒有足夠的市場存量，如何進行自動駕駛的數據積累和算法迭代？當前特斯拉已經在沖擊150萬年銷量目標，小鵬目前只有前者的十分之一。無論目標多么遠大，小鵬仍需要實打實的月銷量來支撐。

其實對于消費者，大家對于高階自動駕駛的信任度和付費意愿仍然較低，自動駕駛功能無法作為購車的充分條件。所以小鵬汽車專注于自動駕駛，中短期內勢必存在與主流需求不一致的風險。簡單說就是，錢花了，用戶不一定買賬。

為了提升自動駕駛使用率，積累更多數據，小鵬被迫改變自動駕駛付費模式。從2022年5月9日起，下訂小鵬P5或P7搭載XPilot 3.0硬件以上的車型，對應版本的智能輔助駕駛系統軟件及升級服務調整為標配。與其說是降價，讓利消費者，不如說是對銷量的無奈妥協。

一直以來，小鵬汽車對外宣稱堅持飽和式研發投入，構建全棧自研的核心能力。但這否得以構成公司向前發展的護城河。我們的觀點是：有一定先發優勢，但不足以抵御后來者，尤其是面對華為、蘋果這樣的消費電子玩家。

回歸現實，自動駕駛的拐點還沒有到來，需要持續不斷燒錢，拿什么來支撐？總而言之，一旦把握不好，以自動駕駛為核心有時候會是把雙刃劍，首先傷了自己元氣。

【3】寒意來襲，小鵬G9能夠成為Molel Y嗎？

今年9月21日，小鵬G9正式上市，作為小鵬旗下首款高端SUV車型，公司寄期G9推動品牌向上，同時改善公司毛利，并擺脫增收不增利的困境。

用何小鵬的話講，隨著G9和后續新平臺以及新車型的推出，公司將結構性的改善車型毛利率，中長期目標是將公司整體的毛利率提升到25%以上。總之，G9對小鵬的意義非凡。

可結果令人大跌眼鏡。剛上市的小鵬G9因為配置分配不合理的問題飽受詬病。比如前期宣傳的部分配置只有頂配才有，有些配置中低配車型也無法選裝，導致低配車型堪比很多乞丐版燃油車。除此之外，G9車型和配置眾多，疊加配置和選裝包互斥的情況，比雙11的規則都要繁雜。

9月23日，也就是新車發布兩天后，小鵬不得不重新調整了產品命名邏輯和價格配置，將許多選擇率高的功能直接進行標配。雖然“認錯”和反應速度不錯，但還是引來不少意向客戶吐槽——這么關鍵的新車型怎么能掉鏈子？

令人不解的是，這種類似的事情發生在小鵬身上已經不是第一次了。

時間回到2019年，在小鵬的首款車型小鵬G3開始交付后，不到半年時間，新款緊跟著上市了。本來車型更新是件稀疏平常的事，但是新款小鵬G3的配置更高、續航更長、關鍵價格還比老款便宜。小鵬新款上市的消息一出，網絡上立刻出現了大量聲討之聲，老車主和準備提車的“新車主”急著找何小鵬要說法。

兩天后，何小鵬公開發長文道歉，并提出補償方案。但老車主們并不買賬，事態反而更嚴重了，大量小鵬車主來到北京、上海、廣州等地的小鵬汽車服務中心拉橫幅維權，強烈要求退車。為了平息眾怒，小鵬汽車再次提出更有誠意的補償方案，持續一周的維權風波才算告一段落。

言歸正傳，小鵬G9能否成為Molel Y一樣的爆款，還有待時間的檢驗。但需要注意的是，相較小鵬G3、P7上市之初，現在小鵬G9的競品車型逐漸變多，可謂諸侯四起。且不說其他造車新勢力，作為后知后覺的傳統車企，他們的獨立電動車品牌正在進入快速成長期，吉利極氪和廣汽埃安就是實力不俗的對手。

圖5：小鵬G9部分競品對比，資料來源：汽車之家，招商證券

02

輸了上半場，下半場怎么打？

在軟件定義汽車的大潮下，多聯屏、語音交互、高通芯片逐漸成為智能汽車標配，好像是把智能手機的配置“照搬”到車上了。從最開始特斯拉上面的大號ipad到理想率先使用的三聯大屏，現在各家企業都進入2K大屏時代。

未來隨著相關硬件成本快速下降，此前作為高端車型賣點的HUD、激光雷達等也將滲透到中低端車型。當智能電動車企作為賣點的“黑科技”即將成為普惠科技時，很難不讓人產生警惕，車企真正需要的競爭力是什么？

【1】品牌力

有這么個段子，有車主買了國產寶馬汽車之后，回家第一件事就是把“華晨”兩個字給摳了。另外還有林肯汽車尾部標識改成“長安林肯”之后，意向車主突然感覺不香了。說到底，品牌是可以和消費者心智產生“化學反應”。

對于大眾消費者，是既要里子（智能化水平），也要面子（品牌）。

小鵬汽車想要對標特斯拉，首先要面對的就是品牌力不足問題。特斯拉的品牌力已經無需贅述，就連馬斯克本人也是明星，甚至比很多明星還有流量。

說回到小鵬汽車，其從低端市場起步，最初的產品定位是“面向年輕人的第一臺智能汽車”，言下之意就是不能太貴。雖然冠以“智能化”標簽，仍舊給了市場以中低端的品牌形象。

如今小鵬想做中低端產品始終沒有價格優勢，做高端的又不具備特斯拉的品牌效應，陷入進退兩難的境地。

在這個過程中，小鵬的定位不清也給其品牌塑造形成較大阻力，本來從G3到P7再到G9可以顯著提升品牌力，結果中間來個尷尬的P5，相當于又得從頭開始品牌向上。（小鵬P5首次用上了雙激光雷達，但是并沒有帶來太多銷量，反而讓很多人擔心小鵬產品定位混亂，拉低了品牌）

相比之下，特斯拉采取從上至下的打法，隨著品牌的形成和市場成熟，特斯拉順勢推出中低端市場的車型，面向更廣泛的大眾，是水到渠成的。

在三電系統技術突破、續航里程大幅提升和智能化趨于標配的當下，品牌對終端用戶的決策影響上升到更大的比重——“你買的是什么品牌的智能汽車”。這和傳統燃油車和智能手機領域是一樣的邏輯。

舉例來說，智能手機派，比如蘋果汽車、小米汽車，雖然還沒造出車，背后已經有一批潛在的客戶，本質是他們看中品牌。相反，比亞迪的不足就在于品牌沒有溢價，畢竟路上有大量網約車。

小鵬這個“理工男”，專注自動駕駛和智能化固然值得鼓勵，但同時也要多在品牌塑造上多下功夫。畢竟傳統車企開始進場分蛋糕了，他們的品牌積淀是小鵬汽車等造車新勢力不具備的。

最后我們想說的是，對于小鵬G3這種銷量不高，又拉低品牌價值的車型，當斷則斷。正如喬布斯的成功理念，“少即是多”。（注：10月份小鵬G3銷量709輛。）

圖6：小鵬汽車產品矩陣，資料來源：小鵬汽車，中信證券

【2】制造能力

看到制造能力，相信大家會有疑問？現代汽車工業的自動化程度如此之高，加上電動化又降低了造車門檻，“門外漢”都造車成功了，為什么要還要比拼制造能力？

無論智能汽車進化到何種程度，首先是一輛汽車，其涉及到整車成本、安全性、耐用性等，都需要一流制造能力的加持。

一方面，在傳統汽車工業當中，從福特發明的流水線，到豐田的精益生產管理，本質上都是通過提升制造能力和生產效率來降低生產成本，提高車企的競爭力。這在智能汽車時代同樣適用。一體化壓鑄工藝技術就是一個典型例證。目前小鵬也是作為跟隨者在應用這項技術。

另一方面，汽車不斷提高的集成度也是制造能力的體現。要把眾多的核心部件進行多合一的集成，對整個工藝水平、質量控制水平、耐久性等都提出了更高的要求。比如特斯拉的一體化電驅動系統，集成了電機、減速器、電控于一體。因其集成度之高、新技術的率先應用，至今仍是很多車企的借鑒對象。

不得不承認，特斯拉的先進制造能力已經成為其核心競爭力。在國內汽車利潤承壓的情況下，特斯拉逆勢下調了Model 3與Model Y的售價，背后一大因素是制造能力和生產效率提升帶來的降價空間。

圖7：特斯拉一體化電驅系統，資料來源：百度

【3】一道必答題，何時盈利？

今年10月10日，小鵬的飛行汽車旅航者X2在迪拜完成首次公開飛行，吸足了全世界科技愛好者的眼球。到了10月24日的小鵬汽車科技日上，小鵬汽車又從智能駕駛、智能交互、智能機器人及飛行汽車四大維度，分享了未來出行領域的探索進程以及量產推進計劃，再次給人無限想象空間。

打回到現實，小鵬仍然深陷巨額虧損、增收不增利的泥潭。今年上半年，小鵬累計交付新車達到68983輛，同比增長120%，凈虧損卻比去年同期增加了1倍以上，高達44.02億元。粗略算下來，公司每賣一輛車平價虧損超過6萬元。

雖然小鵬目前的資金池充足，但是沒有造血能力，地主家也經不住長期賣一輛虧一輛。而且面對市場未來的價格戰，小鵬能獨善其身嗎？特斯拉10月底的降價，顯然就給了小鵬當頭一棒。未來特斯拉還要推出15萬左右的低價車，小鵬是跟還是不跟？

圖8：小鵬汽車營收及凈利潤，資料來源：Wind，申港證券

反觀特斯拉，從2020年實現了首次盈利之后，便進入穩定賺錢模式，其在2022年Q2的營業利潤率達13.34%。雖然面臨電池漲價、疫情等諸多挑戰，仍實現行業較高盈利水平，令同行羨慕不已。

隨著交付量的增大，特斯拉的研發和管理費用也在持續下降。而且特斯拉的軟件收入已經有一定規模，在小鵬還在為提高利潤率而焦慮的時候，特斯拉已經徹底打通了研發-生產-銷售的正向鏈路。

圖9：特斯拉季度凈利潤和凈利率（單位：百萬美元），資料來源：公司公告，東吳證券

圖10：特斯拉主要費用率逐漸降低，資料來源：公司公告，東吳證券

在目前看來盈利還是遙遙無期的前提下，小鵬將寶貴的資源投入到飛行汽車這個當下看起來前途未卜的產品上，是否會超前一步成先烈。悲觀一點說，當下小鵬押注機器馬和飛行汽車，更像是一場豪賭。

圖11：特斯拉“擎天柱”和小鵬“機器馬”，資料來源：公司網站

智能汽車領域正在呈現群雄逐鹿之勢，城頭變幻大王旗，各領風騷三兩年。對于正在失速的小鵬，不如想想如何守城，守住自己的一畝三分地，再談如何對標特斯拉。畢竟從銷量上看，當年名噪一時的“蔚小理”已經跌入第二梯隊…..