文|恒心

來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

現(xiàn)在一提到投資，大家第一時(shí)間想到的就是新能源，而一說(shuō)到新能源，第一反應(yīng)就是光伏。

的確，在“碳中和”背景下，搭乘高價(jià)多晶硅和市場(chǎng)需求火爆的“東風(fēng)”，光伏行業(yè)發(fā)展迅猛。截至2021年末，全球光伏累計(jì)裝機(jī)容量926GW，2017年至2021年新增裝機(jī)容量年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到13.62%，并根據(jù)國(guó)際可再生能源署（IRENA）預(yù)測(cè)，2030年、2050年累計(jì)裝機(jī)目標(biāo)將分別為目前的5.62倍和15.12倍。

如今，火熱的光伏賽道或再度迎來(lái)一位玩家。

據(jù)深交所消息，創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)定于11月3日召開2022年第76次上市委員會(huì)審議會(huì)議，將審議江蘇潤(rùn)陽(yáng)新能源科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“潤(rùn)陽(yáng)股份”）等首發(fā)事項(xiàng)。

潤(rùn)陽(yáng)股份之所以備受市場(chǎng)關(guān)注，不僅因?yàn)樯硖幐呔皻舛裙夥袠I(yè)，還因融資金額高達(dá)40億，遠(yuǎn)高于其他公司。

而要問(wèn)一家公司為何要上市，融資是主要目的之一。

據(jù)悉，潤(rùn)陽(yáng)股份擬將此次募集資金約62.5%用于“年產(chǎn)5萬(wàn)噸高純多晶硅項(xiàng)目”、“年產(chǎn)5GW異質(zhì)結(jié)電池片生產(chǎn)項(xiàng)目”，剩余37.5%用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

不難看出，潤(rùn)陽(yáng)股份是缺錢了。

古人云，“君子愛財(cái)，取之有道”，但潤(rùn)陽(yáng)股份似乎忘記了祖訓(xùn)，2019年至2021年因融資渠道少、資金鏈緊張等原因，竟發(fā)生了如轉(zhuǎn)貸、無(wú)真實(shí)交易背景的票據(jù)流轉(zhuǎn)、個(gè)人卡收支款項(xiàng)等內(nèi)控不規(guī)范的行為。

事實(shí)上，行業(yè)老三潤(rùn)陽(yáng)股份光鮮亮麗的背后，早已千瘡百孔，雙經(jīng)銷模式飽受質(zhì)疑，更是一度被認(rèn)為是巨頭代工廠，高達(dá)80%以上的資產(chǎn)負(fù)債率該如何調(diào)降，IPO會(huì)是解決資金困境的好方法嗎？

01

光伏行業(yè)未來(lái)要變天了？

光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要包括多晶硅料、硅片、電池片、組件、應(yīng)用系統(tǒng)等多個(gè)環(huán)節(jié)。其中上游包括太陽(yáng)能級(jí)多晶硅、單晶硅棒/多晶硅錠、硅片的生產(chǎn)；中游包括電池片、組件的生產(chǎn)；下游為光伏發(fā)電系統(tǒng)建造運(yùn)營(yíng)以及光伏應(yīng)用產(chǎn)品制造。

資料來(lái)源：潤(rùn)陽(yáng)股份招股說(shuō)明書。

太陽(yáng)能電池片產(chǎn)業(yè)規(guī)模隨光伏行業(yè)擴(kuò)張同步擴(kuò)大，集中度持續(xù)提升。根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)（CPIA）統(tǒng)計(jì)，2021年全球晶硅太陽(yáng)電池片產(chǎn)量同比增長(zhǎng)37.03%至223.9GW，其中我國(guó)太陽(yáng)能電池片產(chǎn)量更是同比大幅增長(zhǎng)46.90%至197.9GW，占比逾88%。

資料來(lái)源：潤(rùn)陽(yáng)股份招股說(shuō)明書。

在“碳中和”目標(biāo)下，根據(jù)中金公司預(yù)測(cè)，2060年國(guó)內(nèi)光伏年需求有望達(dá)到700GW，累計(jì)超過(guò)1.4萬(wàn)GW，較2019年末累計(jì)裝機(jī)規(guī)模增長(zhǎng)70倍；如果考慮海外需求則市場(chǎng)空間甚至?xí)_(dá)到2400-3000GW/年，是2019年裝機(jī)容量的20-25倍。

資料來(lái)源：中金公司，《碳中和，離我們還有多遠(yuǎn)：綜述篇》。

此外，在多國(guó)“碳中和”目標(biāo)、清潔能源轉(zhuǎn)型及綠色復(fù)蘇的推動(dòng)下，長(zhǎng)江證券研究所預(yù)測(cè)，2022-2025年中性情形下全球光伏新增裝機(jī)容量分別為218GW、278GW、356GW和456GW。

電池片是決定組件效率和成本的核心器件，對(duì)于光伏發(fā)電成本下降具有關(guān)鍵性的作用，其中PERC電池成為市場(chǎng)主流。

一方面，隨著連續(xù)多根單晶拉制技術(shù)和金剛線切割技術(shù)的應(yīng)用，單晶硅片成本不斷下降，推動(dòng)單晶電池成本下降，根據(jù)CPIA統(tǒng)計(jì)，2021年度我國(guó)單晶硅片市場(chǎng)占比達(dá)到約94.5%。另一方面，PERC技術(shù)具有高效率、低成本的高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)占有率在2021年達(dá)到91.2%，已成為當(dāng)前業(yè)內(nèi)主流技術(shù)。據(jù)CPIA預(yù)測(cè)，2022-2025年單晶PERC電池仍是主流產(chǎn)品，至2025年P(guān)ERC電池的市場(chǎng)占有率將保持在50%以上。

資料來(lái)源：潤(rùn)陽(yáng)股份招股說(shuō)明書。

至于未來(lái)PERC電池的市場(chǎng)占有率為何會(huì)下降，又會(huì)被誰(shuí)替代，招股書中給出答案。

IBC、HBC等N型技術(shù)路線或鈣鈦礦等非晶硅技術(shù)，被稱為“未來(lái)技術(shù)”，即雖然能夠?qū)崿F(xiàn)理論上更高的轉(zhuǎn)換效率，但尚處于實(shí)驗(yàn)和驗(yàn)證階段，短時(shí)間不具備產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用的可能性。根據(jù)CPIA預(yù)測(cè)，N型單晶硅片的市場(chǎng)占比將從2021年的4.1%迅速增長(zhǎng)到2025年的25%，到2030年占比將接近50%。

資料來(lái)源：CPIA，《中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖（2021年版）》。

潤(rùn)陽(yáng)股份成立于2013年，是一家高效太陽(yáng)能電池研發(fā)及制造商，產(chǎn)品有PERC電池、多晶電池、單晶電池等，處于行業(yè)中游。值得一提的是，不同于隆基綠能、通威股份、晶科能源等巨頭采取產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化，潤(rùn)陽(yáng)股份專注于太陽(yáng)能電池研發(fā)單一賽道，通過(guò)與巨頭形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，鞏固市場(chǎng)地位。

結(jié)果是喜人的，根據(jù)PV InfoLink的統(tǒng)計(jì)，2020年至2022年1-6月潤(rùn)陽(yáng)股份電池片年度銷量均位居全球第三名，產(chǎn)能規(guī)模也迅速擴(kuò)大，期間電池片產(chǎn)能和產(chǎn)量復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)85%，其中單晶PERC太陽(yáng)能電池片產(chǎn)能達(dá)到22GW。

就目前來(lái)看，潤(rùn)陽(yáng)股份和通威股份（600438.SH）、愛旭股份（600732.SH）等巨頭未來(lái)在N型電池領(lǐng)域必有“一戰(zhàn)”。

深知此道理的同行，已經(jīng)開始著手布局，不少甚至量產(chǎn)在即。以通威股份為例，今年上半年在實(shí)現(xiàn)保山、包頭再擴(kuò)產(chǎn)40萬(wàn)噸硅料，為N型電池量產(chǎn)在即提供基礎(chǔ)保障；愛旭股份也緊追不舍，通過(guò)成立子公司賽能，開始專注自研ABC電池迎接N時(shí)代。當(dāng)然，潤(rùn)陽(yáng)股份也有所動(dòng)作，此次募集資金部分將用于升級(jí)N型電池技術(shù)。

02

雙經(jīng)銷本質(zhì)就是委托加工？

身為行業(yè)老三，潤(rùn)陽(yáng)股份卻增收不增利。

憑借巨大的銷售量，推動(dòng)潤(rùn)陽(yáng)股份營(yíng)收由30億元快速增至2021年的106億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)87%。

當(dāng)然，營(yíng)收的飛速增長(zhǎng)與潤(rùn)陽(yáng)股份的主要客戶及供應(yīng)商不無(wú)關(guān)系。2019年至2022年上半年潤(rùn)陽(yáng)股份前五大客戶包括晶科能源（688223.SH）、隆基股份（601012.SH）、天合光能（688599.SH）等市值超千億元的光伏行業(yè)龍頭。

但值得一提的是，上述重要客戶兼具兩種身份，不僅是潤(rùn)陽(yáng)股份的客戶，還是其供應(yīng)商。期間潤(rùn)陽(yáng)股份向前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額約分別占比82.39%、76.74%、67.05%和74.07%。

這種“怪像”被潤(rùn)陽(yáng)股份合理的解釋為：公司存在向大型光伏一體化生產(chǎn)商采購(gòu)硅片同時(shí)銷售電池片的雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)模式。在這種業(yè)務(wù)模式下，客戶將一批原材料銷售給公司的同時(shí)，與公司約定在完成生產(chǎn)后，需將對(duì)應(yīng)規(guī)模的產(chǎn)成品銷售給客戶。具體到潤(rùn)陽(yáng)股份，就是客戶提供硅片、硅棒給公司，公司生產(chǎn)成太陽(yáng)能電池片后，再銷售給客戶。

對(duì)于該模式存在的原因，潤(rùn)陽(yáng)股份表示，“公司主要產(chǎn)品單晶PERC電池片的市場(chǎng)價(jià)格受原材料單晶硅片價(jià)格影響較大，為保證單晶硅片的穩(wěn)定供應(yīng)，同時(shí)應(yīng)對(duì)單晶硅片價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以提前鎖定利潤(rùn)，公司選擇與大型光伏一體化生產(chǎn)商進(jìn)行雙經(jīng)銷業(yè)務(wù)合作，既保證了雙方原材料供應(yīng)鏈的安全與穩(wěn)定，又實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的盈利。”

屬實(shí)，潤(rùn)陽(yáng)股份盈利能力較為穩(wěn)定，歸母凈利潤(rùn)持續(xù)在2.4億元~5.2億元低位徘徊。但可想而知，這恐怕并非潤(rùn)陽(yáng)股份想要的結(jié)果吧。

可即便如此，對(duì)于不擁有完整定價(jià)權(quán)的潤(rùn)陽(yáng)股份，又能做些什么？

盡管雙經(jīng)銷模式好處“頗多”，但這是以放棄完整定價(jià)權(quán)換來(lái)的。要知道，潤(rùn)陽(yáng)股份的定價(jià)原則為：僅能在硅片采購(gòu)價(jià)格上浮一定價(jià)差，這就必然決定了其不具備完整的電池片銷售定價(jià)權(quán)，同時(shí)因?yàn)橛煽蛻籼峁┲饕希?duì)供應(yīng)量有一定規(guī)定。從本質(zhì)上來(lái)看，雙經(jīng)銷模式有委托加工模式之嫌，這也就意味著，潤(rùn)陽(yáng)股份淪為代工角色。

雖然其他光伏巨頭也偶爾會(huì)采取委托加工模式，但都是在自身電池片產(chǎn)能不足或基于成本考慮。若長(zhǎng)久如此，潤(rùn)陽(yáng)股份市場(chǎng)空間會(huì)被逐漸擠占。

當(dāng)然，潤(rùn)陽(yáng)股份也沒有坐以待斃，開始實(shí)施“嵌入式”的一體化發(fā)展戰(zhàn)略，上游籌建硅料產(chǎn)能，下游發(fā)展光伏電站業(yè)務(wù)，試圖打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游。

03

頻頻陷入流動(dòng)性危機(jī)，真的這么“缺錢”嗎？

如果說(shuō)潤(rùn)陽(yáng)股份業(yè)務(wù)模式的改變需要長(zhǎng)期規(guī)劃，可以暫時(shí)不予理睬，但“缺錢”問(wèn)題迫在眉睫，急需處理。

據(jù)招股說(shuō)明書顯示，2019年至2022年6月底潤(rùn)陽(yáng)股份資產(chǎn)負(fù)債率分別為78.84%、75.48%、81.39%、81.99%，居高不下且呈上升趨勢(shì)；流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均小于1倍，周轉(zhuǎn)效率不佳。

截至今年6月底，潤(rùn)陽(yáng)股份賬面的貨幣資金僅26.9億元，但流動(dòng)負(fù)債高達(dá)104.58億元，資金缺口巨大。

當(dāng)然，潤(rùn)陽(yáng)股份此前也曾出現(xiàn)過(guò)流動(dòng)性危機(jī)，但解決方式不合規(guī)，因此還涉及財(cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)招股說(shuō)明書顯示，2019年至2021年迫于融資渠道少、資金鏈緊張等原因，潤(rùn)陽(yáng)股份發(fā)生了如轉(zhuǎn)貸、無(wú)真實(shí)交易背景的票據(jù)流轉(zhuǎn)、個(gè)人卡收支款項(xiàng)等內(nèi)控不規(guī)范的行為。其中，為平衡部分子公司短期資金需求，潤(rùn)陽(yáng)股份與潤(rùn)陽(yáng)悅達(dá)、潤(rùn)陽(yáng)建湖、上海矽桓、無(wú)錫海博瑞等4家子公司的發(fā)生無(wú)真實(shí)交易背景的票據(jù)流轉(zhuǎn)總額合計(jì)近5億元。

資料來(lái)源：潤(rùn)陽(yáng)股份招股說(shuō)明書。

此外，在經(jīng)營(yíng)上，潤(rùn)陽(yáng)股份還動(dòng)用了關(guān)聯(lián)方供應(yīng)鏈融資服務(wù)。潤(rùn)陽(yáng)股份通過(guò)悅達(dá)新實(shí)業(yè)、悅達(dá)供應(yīng)鏈等11家關(guān)聯(lián)方為其提供供應(yīng)鏈融資服務(wù)。具體操作上，關(guān)聯(lián)方作為供應(yīng)鏈融資中間商向原材料供應(yīng)商采購(gòu)硅片或銀漿后直接銷售給潤(rùn)陽(yáng)股份，潤(rùn)陽(yáng)股份付給融資商一定的融資費(fèi)，以延長(zhǎng)款項(xiàng)結(jié)算周期、緩解資金壓力。

真的很“缺錢”的潤(rùn)陽(yáng)股份急需IPO回血，若上市進(jìn)程受阻，必將會(huì)伴隨較大的資金壓力。