出品/公司研究室IPO組

文/海川

有人星夜趕科場，有人辭官回故鄉(xiāng)。

這句話用來形容如過江之鯽的擬IPO企業(yè)，其實也很合適。上半年，滬深京三大交易所有169家企業(yè)IPO成功過會，171家企業(yè)成功上市。與此同時，也有129家公司IPO申請終止，其中，15家公司為上會被否，114家為主動撤單。

此前，公司研究室對上半年三大交易所的IPO發(fā)行、募資及新股上市首日表現(xiàn)做了統(tǒng)計分析。這里，我們將對上半年IPO中止原因，做一些歸納。總體而言，不論是主動撤單，還是上會被否，背后的原因大同小異，只因當(dāng)事者主觀原因?qū)栴}以不同形式暴露而已：撤單者多半是投行或公司因存在的問題信心不足，不敢闖關(guān)；被否者則多半是因為對已存在的問題重視不夠，或者覺得問題不大而冒險闖關(guān)失敗。

01上市委關(guān)注的15大問題與IPO闖關(guān)失敗的4大原因

年年歲歲花相似，歲歲年年人不同。

注冊制試點以來，每年IPO闖關(guān)失敗的企業(yè)數(shù)量不一樣，但背后原因其實變化不大。去年，有業(yè)者總結(jié)了上市委IPO審核重點關(guān)注的15個問題，列舉如下：

問題一：夸大市場地位

問題二：合規(guī)經(jīng)營風(fēng)險

問題三：是否隱瞞關(guān)聯(lián)交易和業(yè)績造假

問題四：主營業(yè)務(wù)是否張冠李戴

問題五：是否有系統(tǒng)性風(fēng)險影響持續(xù)經(jīng)營能力

問題六：供應(yīng)商是否有關(guān)聯(lián)交易和利益安排

問題七：客戶是否過度集中、是否配合業(yè)績造假

問題八：存貨是否掩蓋業(yè)績造假和經(jīng)營風(fēng)險

問題九: 費用是否涉及利益輸送和轉(zhuǎn)移利潤

問題十：虧損不是問題，但得講質(zhì)量

問題十一：主業(yè)定位是否復(fù)合科創(chuàng)屬性

問題十二：違規(guī)擔(dān)保及資金占用不可行

問題十三：對賭不利于中小投資者

問題十四：募投項目起手式顯露企業(yè)家志向

問題十五：信披質(zhì)量問題暴露券商與企業(yè)聯(lián)手與監(jiān)管博弈

近日，有投行人士接受媒體采訪時，歸納了IPO中止4大原因。這些投行人士認為，擬IPO企業(yè)撤單或被否主要有以下4方面原因：一是不符合擬上市板塊定位；二是信息披露存在問題；三是企業(yè)內(nèi)控制度存在問題；四是持續(xù)經(jīng)營能力存在問題。

公司研究室對比發(fā)現(xiàn)，這4大原因，其實就包涵在業(yè)者去年總結(jié)的那15個問題之中。IPO闖關(guān)者之所以失敗，就是因為對公司存在的上述15個重點問題，沒有很好的解決。因此，可以說，這也是同一個問題的正反面。

02上半年129家公司IPO中止，疫情沖擊業(yè)績是一個重要原因

上半年129家企業(yè)IPO中止，背后原因很復(fù)雜，其中一個重要原因，就是因為疫情造成部分公司業(yè)績下滑，不再符合相關(guān)上市要求。

“今年IPO被否和撤單數(shù)量較高，與近兩年發(fā)行人經(jīng)營活動受疫情影響、業(yè)績下滑也有密切關(guān)系，部分企業(yè)不滿足發(fā)行上市條件。”某北方券商投行人士對一家證券媒體表示，此外，部分發(fā)行人存在信息披露不充分等問題。

其實，去年上半年，疫情沖擊擬IPO公司業(yè)績的現(xiàn)象就比較突出。

數(shù)據(jù)顯示，2021年年初至6月13日，滬深兩市86家擬上市公司IPO項目終止審核，其中，51家來自創(chuàng)業(yè)板，23家來自主板，12家來自科創(chuàng)板。其中，77家主動終止，占比大約90%，與今年上半年差不多；剩下的9家則為項目審核被否。

這么多企業(yè)主動撤單，對此，同濟大學(xué)法學(xué)院副教授劉春彥表示，客觀上來看，部分企業(yè)經(jīng)營狀況發(fā)生變化，從原本符合上市條件變?yōu)椴痪邆渖鲜袟l件，這種企業(yè)可能在符合條件時重新提出IPO申請。

不過，疫情沖擊導(dǎo)致企業(yè)不再符合IPO條件，從另一個側(cè)面也反映出這些已被受理的擬IPO企業(yè)，持續(xù)經(jīng)營能力較弱，業(yè)績受外部環(huán)境影響較大，容易大起大落。

03“一問就撤”現(xiàn)象背后，暴露出券商與企業(yè)聯(lián)手同監(jiān)管博弈

這兩年，IPO發(fā)審過程中，“一問就撤”現(xiàn)象普遍存在。業(yè)內(nèi)人士認為，這其實暴露了不少券商與擬IPO企業(yè)存在嚴重的僥幸心理，意圖在過會審核中蒙混過關(guān)。

業(yè)內(nèi)人士認為，多輪問詢過的企業(yè)，信息披露的完整性和質(zhì)量存疑，都是輔導(dǎo)券商與保薦人有問題。從批量撤材料現(xiàn)象和企業(yè)IPO文件來看，目前依然有少數(shù)券商與企業(yè)聯(lián)手，與證監(jiān)會審核機構(gòu)博弈上市。

“之前，很多中小券商拿項目不太容易。所以拿到項目之后，‘闖關(guān)’心態(tài)比較重。”一位券商投行人士表示。北京市京師律師事務(wù)所高培杰律師曾坦言，部分擬上市企業(yè)可能存在“帶病闖關(guān)”現(xiàn)象，在審核過程中被監(jiān)管機構(gòu)發(fā)現(xiàn)或怕被發(fā)現(xiàn)而主動撤回申請。

進入2022年后，監(jiān)管部門加大了對投行的監(jiān)管力度，先后發(fā)布多項規(guī)則，督促投行歸位盡責(zé)，主動撤單已不是發(fā)行人和投行“闖關(guān)”的“保命符”。

5月31日，深交所發(fā)布了《關(guān)于對保薦代表人趙少斌、王喆的監(jiān)管函》。趙少斌、王喆此前都曾任職于華安證券。

深交所于2021年6月受理了華安證券推薦的豐盛光電首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市。彼時，趙少斌、王喆二人為華安證券指定的項目保薦代表人。同年7月4日，豐盛光電被被隨機抽取確定為現(xiàn)場檢查。監(jiān)管函指出，趙少斌、王喆履行保薦職責(zé)不到位，存在4項違規(guī)情形：

一是未充分關(guān)注豐盛光電存貨管理存在內(nèi)控缺失情形；

二是對豐盛光電研發(fā)投入相關(guān)核查工作不到位；

三是未充分關(guān)注豐盛光電會計核算不規(guī)范情形；

四是收入分類統(tǒng)計錯誤導(dǎo)致信息披露不準(zhǔn)確。

事實上，目前仍缺乏對中介機構(gòu)和企業(yè)創(chuàng)始人終身追責(zé)的威懾機制。對中國投資者來說，不被割韭菜，還有很長的路要走。未來，隨著監(jiān)管力度的加強，投行將更加審慎選擇和輔導(dǎo)項目，擬IPO企業(yè)“闖關(guān)”現(xiàn)象或?qū)p少。

04注冊制下信披合規(guī)成第一要務(wù)，未來IPO市場將呈現(xiàn)六大特點

隨著注冊制改革的不斷深入，信息披露已成為IPO市場第一要務(wù)。今年以來，已有多家IPO企業(yè)因信披違規(guī)被處罰。

4月26日，證監(jiān)會信披抽查名單出爐：2家IPO企業(yè)，一家報告期內(nèi)多次因違法違規(guī)被處罰，一家謀求上市卻陷入虧損泥潭，累計未彌補虧損高達8000萬！

自開板以來頗為低調(diào)的北交所，7月13日剛剛打破了“零紀律處罰”的紀錄，對生物谷（833266.BJ）及其保薦機構(gòu)華融證券出具三份“罰單”，其中一條處罰原因就是大額理財信披違規(guī)。據(jù)悉，目前已有7家券商因信披違規(guī)被北交所口頭警示，分別是東莞證券、民生證券、西部證券、財通證券，申萬宏源投行、開源證券和東吳證券。

在注冊制占主導(dǎo)的新形勢下，未來IPO市場將有哪些新特點？

對此，一位券商投行人士認為，未來一級市場將呈現(xiàn)六大特點：一是持續(xù)加大對科技創(chuàng)新企業(yè)的支持力度，并且更加強調(diào)板塊定位；二是強調(diào)企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營能力，即市場化競爭能力；三是在合規(guī)背景下，持續(xù)加強信息披露監(jiān)管，只要企業(yè)滿足發(fā)行條件，進行充分信披，將“小瑕疵”告知投資者，依舊可以上市；四是上市標(biāo)準(zhǔn)更加多元化，未盈利“硬科技”企業(yè)上市數(shù)量增多；五是中介機構(gòu)更傾向于選擇行業(yè)賽道好、質(zhì)地好、合規(guī)性好的“三好”企業(yè)開展業(yè)務(wù)；六是更多中小企業(yè)可能選擇被上市公司并購，而非IPO。

顯然，隨著注冊制改革深入，沖關(guān)IPO的公司，業(yè)績也許不是上市的必要條件，信披合規(guī)才是第一要務(wù)。只要踩到這條紅線，IPO闖關(guān)成功的幾率估計將無限接近于零。