出品｜公司研究室地產(chǎn)組

文｜曲奇

與3個(gè)月前相比，在6月底的股東大會(huì)上，郁亮、祝九勝等萬(wàn)科高管顯得從容淡定了許多。

自成為萬(wàn)科“掌門(mén)人”以來(lái)，郁亮似乎一直都是地產(chǎn)行業(yè)的唱空者。但近期，這位行業(yè)悲觀主義者卻難得轉(zhuǎn)向，郁亮稱(chēng)，“從短期來(lái)看市場(chǎng)已經(jīng)觸底，但是恢復(fù)是一個(gè)緩慢和溫和的過(guò)程。”

郁亮這番話，樂(lè)觀中帶著保守。地產(chǎn)下行期，萬(wàn)科和郁亮面對(duì)的挑戰(zhàn)和壓力并不會(huì)比3個(gè)月前少。

01只說(shuō)觸底不提反彈，郁亮樂(lè)觀偏保守

6月28日的股東大會(huì)上，郁亮面對(duì)的第一個(gè)問(wèn)題就是，如何看待現(xiàn)在的市場(chǎng)形勢(shì)，環(huán)境會(huì)變得更差嗎？

與過(guò)往“活下去”等刺耳言論不同，這一次，郁亮罕見(jiàn)地說(shuō)了一些市場(chǎng)和股東愛(ài)聽(tīng)的話。郁亮稱(chēng)，“從短期來(lái)看市場(chǎng)已經(jīng)觸底，但是恢復(fù)是一個(gè)緩慢和溫和的過(guò)程，這是我表達(dá)的對(duì)市場(chǎng)的主要觀點(diǎn)。”

盡管郁亮只表達(dá)了短期內(nèi)看好地產(chǎn)行業(yè)，且只說(shuō)觸底并未提到反彈，但隨后的6月29日和30日，萬(wàn)科股價(jià)累計(jì)漲幅11%，市場(chǎng)給出了自己的看法。

郁亮給出房地產(chǎn)市場(chǎng)觸底的判斷主要有四點(diǎn)原因：

首先，政府為了房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展調(diào)整了一些政策，對(duì)行業(yè)帶來(lái)積極影響；

其次，因?yàn)楸灰咔樗诱`的需求在6月份得到一些回補(bǔ)；

再者，房地產(chǎn)行業(yè)每年有兩個(gè)高峰，分別是6月份和12月份，12月份是結(jié)算高峰，6 月份對(duì)上半年銷(xiāo)售業(yè)績(jī)很重要，通常習(xí)慣上也會(huì)加大力度；

最后，5月份的基數(shù)環(huán)比來(lái)看比較低，6月份環(huán)比會(huì)有提升。

郁亮接著做了進(jìn)一步解釋?zhuān)岸唐谑袌?chǎng)已經(jīng)觸底，但我沒(méi)有用反彈的說(shuō)法，而是說(shuō)恢復(fù)，恢復(fù)仍然需要時(shí)間。”在上述四點(diǎn)上升因素中，除了政策是中期因素，其他三點(diǎn)均屬于短期因素并不能持久。

郁亮是針對(duì)整體的地產(chǎn)行業(yè)給出了自己的預(yù)判，6月銷(xiāo)售數(shù)據(jù)環(huán)比增長(zhǎng)，同比下降但降幅收窄，從底部慢慢往上走需要時(shí)間。

2022年6月，萬(wàn)科銷(xiāo)售額471.8億，環(huán)比增長(zhǎng)53.3%，同比下降30.2%，降幅較5月收窄16.4%。

根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2022年6月，百?gòu)?qiáng)房企權(quán)益銷(xiāo)售金額5869.8億，環(huán)比增長(zhǎng)59.6%，同比下滑41.3%，降幅比5月收窄17.8%，數(shù)據(jù)表現(xiàn)與郁亮的判斷一致。

但需求回補(bǔ)、銷(xiāo)售高峰等短期刺激過(guò)后，地產(chǎn)行業(yè)中長(zhǎng)期的走勢(shì)并不太樂(lè)觀。

按郁亮的說(shuō)法，地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)10萬(wàn)億級(jí)別的市場(chǎng)，行業(yè)有千年歷史，常做常新、常做常有。

但郁亮也認(rèn)為，鑒于目前的人口狀況、人口結(jié)構(gòu)、收入水平，以及國(guó)家對(duì)行業(yè)的指導(dǎo)原則的變化，地產(chǎn)行業(yè)要進(jìn)入新的發(fā)展階段，不能夠再沿著舊邏輯，期待回到過(guò)去高峰時(shí)的數(shù)據(jù)和規(guī)模。

郁亮樂(lè)觀偏保守的態(tài)度是在向市場(chǎng)注入信心，但郁亮沒(méi)說(shuō)的是漫長(zhǎng)的磨底期會(huì)有多長(zhǎng)。如果萬(wàn)科都要用“熬過(guò)去”來(lái)形容自己，中小房企的日子只會(huì)更難過(guò)。

02市場(chǎng)下行超預(yù)期，止跌企穩(wěn)增難度

2021年，是萬(wàn)科上市31年來(lái)第三次出現(xiàn)凈利潤(rùn)下滑的年份。為此，在3月的業(yè)績(jī)會(huì)上，萬(wàn)科管理層立下了“軍令狀”，業(yè)績(jī)上要實(shí)現(xiàn)止跌企穩(wěn)。

這次股東大會(huì)上，萬(wàn)科總裁祝九勝再次表示，如果以兩三年的時(shí)間跨度來(lái)看，萬(wàn)科要實(shí)現(xiàn)三個(gè)目標(biāo)：

第一，業(yè)績(jī)上一定要止跌回穩(wěn)，把跌勢(shì)止住；

其二，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)要繼續(xù)維持在行業(yè)第一陣營(yíng)；

其三，在行業(yè)中，率先從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)轉(zhuǎn)向不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)、服務(wù)并重。

2021年上半年，萬(wàn)科合同銷(xiāo)售額2153億，同比下滑39.3%，百?gòu)?qiáng)房企上半年累計(jì)銷(xiāo)售額下滑幅度為50.8%，萬(wàn)科的表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)整體。但祝九勝稱(chēng)，在年初或3月份的時(shí)候?qū)τ谑袌?chǎng)下行有預(yù)估，但沒(méi)想過(guò)這么嚴(yán)重。

市場(chǎng)的表現(xiàn)通常都是超出預(yù)期的，比如萬(wàn)科在2018年時(shí)就喊出了“活下去”，但市場(chǎng)拐點(diǎn)來(lái)的比萬(wàn)科的預(yù)期晚了一些。面對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)的牛尾巴，萬(wàn)科也沒(méi)能知行合一，最終在市場(chǎng)FOMO的情緒下追漲了。

2021年，萬(wàn)科凈利潤(rùn)同比下降45.7%，主要原因就是毛利率下降。2021年，萬(wàn)科毛利率21.8%，同比下降7.4個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)此，郁亮解釋稱(chēng)，“盡管公司在行業(yè)中較早意識(shí)到高速增長(zhǎng)終將結(jié)束，但慚愧的是，我們的行為未能堅(jiān)決擺脫高增長(zhǎng)慣性。當(dāng)追逐規(guī)模仍然流行、土地爭(zhēng)奪愈演愈烈的時(shí)候，部分城市的投資追高冒進(jìn)，對(duì)市場(chǎng)判斷過(guò)于樂(lè)觀，一些項(xiàng)目的投資預(yù)期沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致毛利率下滑。”

3月的業(yè)績(jī)會(huì)上，萬(wàn)科稱(chēng)要通過(guò)堅(jiān)持高質(zhì)量投資的方式改善利潤(rùn)。取消此前的額度分配制度，開(kāi)始對(duì)投資進(jìn)行集中管控，提高對(duì)投資的要求，包括項(xiàng)目盈利水平、團(tuán)隊(duì)操作能力、投后管理等。

和3月相比，這一次萬(wàn)科的管理層自信和底氣明顯多了不少。祝九勝透露，2022年前5個(gè)月，萬(wàn)科投了13塊地，其中9塊地2022年就能夠面世，6塊地的現(xiàn)金流年內(nèi)就能夠回正，對(duì)未來(lái)的業(yè)績(jī)可以起到較好的支撐作用。

但萬(wàn)科也有過(guò)一邊高喊“活下去”，一邊高價(jià)拿地的歷史，最終導(dǎo)致2021年凈利潤(rùn)減半。這一次，投資者是否能信任萬(wàn)科管理層的話，或許要等到中報(bào)、年報(bào)的時(shí)候進(jìn)行驗(yàn)證。

03郁亮再提海天味業(yè)，盼以新概念評(píng)判轉(zhuǎn)型

萬(wàn)科中期的第三個(gè)目標(biāo)，也就是由開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)向多元化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，是三個(gè)目標(biāo)中最難的一個(gè)。

2021年，萬(wàn)科總收入4528億，其中地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入4265億，占比94%，其他物業(yè)、倉(cāng)儲(chǔ)、長(zhǎng)租公寓、商業(yè)地產(chǎn)等業(yè)務(wù)在報(bào)表中占比不足10%。

祝九勝總結(jié)萬(wàn)科轉(zhuǎn)型說(shuō)過(guò)這樣一句話，“萬(wàn)科當(dāng)年過(guò)于樂(lè)觀，對(duì)轉(zhuǎn)型所需的時(shí)間、所碰到的難度、所需要建立的能力嚴(yán)重估計(jì)不足。”

2021年，萬(wàn)物云收入240.4億，同比增長(zhǎng)32.1%；物流業(yè)務(wù)收入31.6億，同比增長(zhǎng)68.9%；租賃業(yè)務(wù)收入18.9億，同比增長(zhǎng)68.9%；商業(yè)業(yè)務(wù)收入76.2億，同比增長(zhǎng)20.6%。

從這些業(yè)務(wù)的收入規(guī)模及行業(yè)規(guī)模來(lái)看，指望它們能與地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相提并論幾乎是不可能的。

此前，萬(wàn)科管理層曾說(shuō)，希望機(jī)構(gòu)或市場(chǎng)可以用新的估值模型來(lái)評(píng)價(jià)萬(wàn)科的新業(yè)務(wù)。近期，萬(wàn)科再次表示，希望市場(chǎng)可以用新的概念來(lái)判斷轉(zhuǎn)型是否成功，而不僅僅是收入、利潤(rùn)等指標(biāo)。

海天味業(yè)是郁亮經(jīng)常拿來(lái)對(duì)比的一個(gè)例子，2021年，海天味業(yè)收入250億，凈利潤(rùn)68億，當(dāng)前海天的市值超過(guò)4000億。

從業(yè)績(jī)上看，海天的收入不及萬(wàn)科的6%，凈利潤(rùn)不及萬(wàn)科的30%，但市值卻是萬(wàn)科的1.8倍。郁亮曾抱怨到，“海天味業(yè)一塊錢(qián)跟萬(wàn)科一塊錢(qián)的價(jià)值不一樣。”

海天和萬(wàn)科所處的行業(yè)、各自的商業(yè)模式都截然不同，導(dǎo)致估值體系有很大差別，這里不做討論。

以物業(yè)為例，2019年到2021年，萬(wàn)物云整體毛利率分別為17.7%、18.5%、17.0%。

以住宅為主的物企物業(yè)，管理服務(wù)的利率水平平均在20%-25%之間。和萬(wàn)物云處于同一規(guī)模量級(jí)的碧桂園服務(wù)，2019年到2021年的毛利率分別為31.7%、34.0%、30.7%。

“服務(wù)行業(yè)應(yīng)是一個(gè)普通盈利水平的行業(yè)。”萬(wàn)科管理層用這個(gè)理由來(lái)解釋萬(wàn)物云的低毛利，是否能說(shuō)得通？

曾經(jīng)一直被視為行業(yè)悲觀主義者的郁亮，如今稍微樂(lè)觀的表示地產(chǎn)行業(yè)短期觸底。但短期刺激因素消失后，行業(yè)和萬(wàn)科又要回到“熬下去”的階段。接下來(lái)，郁亮還要帶著萬(wàn)科管理層完成業(yè)績(jī)止跌企穩(wěn)、多元化轉(zhuǎn)型的承諾，挑戰(zhàn)仍在。