下注科大訊飛(SZ:002230)的投資者，最近一年的時間，應該很困惑。為什么每個報告期業績都高速增長，卻眼瞅著股價從去年的高點算起快要腰斬？

有人說同期科大訊飛和滬深300走勢一致，泥沙俱下罷了。持這種觀點的人只看到皮毛，內里是科大訊飛2021年初做的“預期管理”（五年千億營收）嚴重透支了股價。

說“嚴重”，是因為五年千億營收非常難以實現。若以參照物為標準，對比互聯網行業的老大哥騰訊，以及如今的AI龍頭商湯科技的財務數據就知道了。具體地分析各項業務，也看不到多大的可行性。我認為5年實現600億營收都算比較不錯了。

非上市公司吹牛沒人管，比如華為的余大嘴。但上市公司的預期管理一定要審慎，畢竟你敢講，投資者就敢信就敢買。

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業績為何驅動不了市值？

表面上看理，科大訊飛市值從去年618高點至今，與滬深300指數走勢基本一致。泥沙俱下理論足夠的邏輯自洽。

但這樣的表象不免自欺欺人。

市場原因是次要的，核心問題主要還在公司。要知道指數下跌的幅度代表的是300家公司下跌的平均值（考慮權重），其中：有跑贏指數的公司，也有跑平的，跑輸的。核心的差異還是業績，科大訊飛的業績遠遠好于滬深300的平均值，來看看三個時間段的營收：

如上，滬深300增速持續下滑，科大訊飛維持40%+的高增速，理應比指數跌得少。但現實是業績仍然驅動不了市值，這是為什么？原因是科大訊飛的市值透支了太多，前期它的股價漲幅遠遠跑贏業績漲幅。

復盤科大訊飛IPO以來15年的走勢，能看到很有意思的現象：每一個階段低點，橫跨的實現越來越久。從前，你買了科大訊飛，1年以后還能見到這個價位，現在你買了科大訊飛5年以后你仍能見到這個價位（2017-2022年，見下圖中最后一個紅框）。 

圖：科大訊飛的歷史走勢，來源：wind、錦緞

值得說明的是，透支不僅關乎市場預期，也關乎管理層的雄心壯志。關于雄心壯志，還要從2021年初的科大訊飛年度計劃大會說起。

02

預期管理牽引股價

對于質地不錯的公司，資本市場一向是：只要你敢說我就敢信。

毫無疑問科大訊飛是一家優秀公司，所以管理層的雄心壯志——2021年2月8日的年度計劃大會上提出未來五年千億營收——直接牽引了股價上升。

圖：“科大必勝”，來源：網絡

2021年2月8日年會那天，科大訊飛股價44.11元，6月18日最高點68.5元，暴漲55%之后市值達到1591億，背后的邏輯是——先透支今后3年的預期業績再說。

我們可以算這么一筆賬：

2020年營收130.25億×1.5^3（千億目標隱含的CAGR為50%）=2023年營收439.6億元×提出千億目標之前三年的平均凈利潤率9.4%=凈利潤41.3億×40倍PE=1653億元，這差不多就是去年科大訊飛股價最高點的由來。所以，科大訊飛的股價基本兌現預期目標之后，就唯有下跌一條路。

那有人要說了，兌現三年業績就跑的資金屬于目光短淺，只要科大訊飛能在規定時間實現千億目標，那就還有得漲，時間的玫瑰終將盛開。這么一說似乎有道理，但真的有道理嗎？

問題似乎又回到了原點，科大訊飛是否能5年達到千億營收目標？很難，難到什么程度呢。

營收五年實現130.25億元到1000億，50%的CAGR，從歷史上就很少有這樣的公司，直接挑最頂級的參照物：騰訊。

2009年騰訊營收124.4億，與科大訊飛2020年的營收相當。5年之后，騰訊復合增速45%，實現789億元營收。2012年騰訊營收438.9億元，這是移動互聯網的起步階段，5年之后，騰訊復合增速40%，實現2380億元營收。

你認為科大訊飛在所處行業里面的統治力，有騰訊在互聯網行業統治力強嗎？答案恐怕是否定的，那么科大訊飛實現比騰訊更高的增長有多大的概率實現呢。

再對比同行，21年底AI龍頭換了旗艦，商湯科技上市后市值很快超越科大訊飛。而模式清晰（自有算力+大模型急速輸出AI形成成本和毛利率的碾壓），研發絕對值和相對值更高，以及收入基數更低的商湯，過去幾年營收的CAGR也就40%左右。這樣的一家AI公司，券商一致預期給的2023年營收為86.9億，也就是說CAGR為36%。科大訊飛整個50%的CAGR增速預期是不是有點托大？

事實上，千億小目標拋出之后，21年半年報、21年報、22Q1的數據就在那里，離50%的增速還差著10個pct。

了解五年平均50%增速是什么概念之后，我們再來具體問題具體分析，拆分一下千億營收目標的可行性。

03

五年實現千億營收的可行性

具體而言，關于科大訊飛對千億目標的分解——教育300億、醫療養老200億、開放平臺+C端200億、汽車100億、運營商100億、智慧城市100億，我們逐一看。 

圖：目標拆解，來源：電話會

1）教育領域。

2021年營收62.3億元，鑒于這塊是科大訊飛的傳統強項，競爭力也比較強，我們就默認它OK，可以朝著300億目標發起沖擊。

2）醫療領域。

2021年營收3.4億元，同比增長8.1%，我也不知道科大訊飛哪來的信心把這塊業務做到200億元的規模。它的醫療服務無非是電子病歷、AI輔助診療、慢病管理等，行業里做的不錯的微醫和平安好醫生，正經的醫療服務收入也就二三十億，像京東健康和阿里健康能把營收做到百億為單位，主要還是靠醫藥電商。所以科大訊飛醫療板塊的200億目標不確定性非常大。

3）開放平臺和C端。

2021年營收42.3億元，同比增長51.1%。科大訊飛有國內第二大的開放平臺，匯聚293萬開發者（僅次于百度406萬開發者），看好低代碼和零代碼的方式讓AI落地這個模式，這塊今后幾年持續高速增長的概率很大。但翻譯機、錄音筆為代表的智能硬件業務，應用場景相對小眾，需要新的爆款支撐。這個板塊可謂機會與挑戰并存，能否做到200億需要觀察。

4）汽車領域。

2021年營收4.5億元，同比增長38.9%。目前有700萬輛車搭載科大訊飛語音識別，單車價值僅幾十元。以歐尚Z6和本田e:NS1為例，科大訊飛參與前者的降噪和后者的語音識別，而商湯負責DMC（駕駛員狀態感知系統）。科大訊飛想要在汽車領域做到100億營收，必須在智能座艙里輸出更有價值的產品，而不是說去搞一些概念，比如去年11月發布車載音響系統，讓普通車實現百萬級車載音響效果，這有啥用？比亞迪和吉利裝上勞斯萊斯的雨傘能改變什么？

5）運營商領域。

2021年營收13.9億元，同比增長26.8%。這塊基本上就是給移動聯通等運營商做AI語音電話客服等，技術門檻其實沒那么高，2025年做到100億元，就是說未來四年的復合增速要達到64%，有點難以想象。

6）智慧城市領域。

2021年營收49.7億元，同比增長29.6%，若維持這個增速，100億元的目標是沒問題的。問題是這個增速能否維持？

科大訊飛的智慧城市分3塊：政/法業務業務已經連續2年下滑；數字政/府行業應用業務在鋪天蓋地的AI公司競爭之下，2021年的增速下降至17.5%；信息工程增速倒是高達60.7%，這塊比較看重大訂單，2019年和2020年的增速都在20%以下。

智慧城市領域要想實現100億營收，必須要靠信息工程發力，我認為它的增長長期來看依靠數字政/府業務帶動，進入更多的新城市才能更進一步接到智慧城市下的信息工程業務，而前者在競爭之下是增長失速的（從2020年的54.5%掉到2021年的17.5）。所以智慧城市的營收目標具備很大的不確定性。

總體而言，千億目標之中——教育、開放平臺和C端可以試著朝500億營收發起沖擊，醫療和汽車實現300億營收有點放衛星的感覺，運營商和智慧城市實現200億營收有比較大的不確定性。我個人認為，未來5年實現600億的營收都算比較不錯了（5年復合增速在35%以內）。

再看券商一致預期（29家券商預測的平均值）：2022年營收的平均值為244億元，同比增速為33.2%；2023年營收的平均值為321.2億元，同比增速為31.6%。預測的這兩個年度的營收增速，要遠遠低于科大訊飛管理層千億目標隱含的增速。

04

造血能力始終是軟肋

上市公司做預期管理無可厚非，但不能突破可行性的邊界，因為它會對時時刻刻交易的資本市場形成指引，反應在定價里。你要是一家非上市公司，像華為那樣，余承東愛吹牛沒人管，因為華為的股權并沒有在公開市場交易。

另外，基于對科大訊飛的長期跟蹤。我們認為還有另外一個因素影響市場對科大訊飛的估值，那就是造血能力。

科大訊飛2008年IPO，當時營收只有2.6億元，時至今日年營收將近200億元（從22Q1算起的最近12個月），但它的自由現金流（經營現金凈額-購建固定、無形和其它長期資產支付的現金）還比較薄弱，2008-2021年的自由現金流為-33.7億元，2021年的自由現金流為-11.9億元。到了這個量級，還不能造血是一件比較麻煩的事情。這也導致其IPO之后的累計股權再融資（2011年至今7輪定增）高達104.8億元。

圖：科大訊飛的現金流量表，來源：wind

圖：科大訊飛的融資情況，來源：wind

2021年之前，科大訊飛是市場上的AI獨苗，之后商湯、云從等AI公司的上市，將加強AI公司的聲浪。這對科大訊飛來說是一個最好的時代，因為AI公司整體影響力的擴大，有利于做大智能轉型的盤子；這對于科大訊飛來說也是一個最壞的時代，因為接下競爭烈度將無限放大。