“古有千金買馬骨，今有千億買門票。這張門票的盡頭，是伊甸園還是修羅場，時間很快會給我們答案。”

一年一度的動力電池裝機量排名，堪稱電池界的“擂臺榜”，任何一家企業都在博一個好名次。在新能源汽車產業高速發展的2021年，有一家新興企業成為聚光燈下的焦點，就是蜂巢能源。

2018年之前，蜂巢能源只是一個籍籍無名的三線選手，但就是這樣一家從車企內部成長起來的電池企業，僅用3年時間，從國內十名開外挺進全球前十。某種意義上講，蜂巢能源的跳躍式增長是中國新能源汽車產業飛速發展的縮影。

遇上新能源變革的大浪潮，蜂巢能源自然不會甘于做一匹“黑馬”，它的夢想是成為下一個寧德時代。公司規劃到2025年全球產能提升至600GWh，這個目標超過國內所有二線電池企業，直指寧德時代與比亞迪。

即使放眼到全球動力電池市場，蜂巢能源的產業規劃都算得上激進。初出茅廬的蜂巢能源是哪來的底氣大肆擴張，它的夢想能否成真？

圖1：2021全球動力電池裝機量TOP10（GWh），資料來源：SNE Research

01

蜂巢能源的三部曲

【1】姍姍來遲

談起蜂巢能源，有一個人不得不提，那就是長城汽車的創始人魏建軍。

技術出身的魏建軍，早年靠生產皮卡賺到第一桶金，后來又抓住了SUV的風口一路做到自主品牌前三。可以說，國內快速發展的傳統汽車產業成就了魏建軍。

2009年前后，國內開始大規模推廣新能源車，電動汽車逐漸進入大眾的視野。不過當時魏建軍對新能源車的前景不以為然，長城汽車主要聚焦SUV領域發展，并沒有過多精力布局新路線。直到2012年長城內部才成立了電池項目組，象征性地開始研發工作。

從2016年至2017年底，新能源汽車市場受益于補貼政策開始爆發，比亞迪和北汽的電動車賣得風生水起，當時吉利汽車已經公開喊出新能源轉型的口號。擔心掉隊的魏建軍在2016年年底將電池項目組升級成電池事業部。

雖然長城汽車是最早成立電池項目的傳統企業之一，但在很長一段時間，它們并沒有把動力電池當做重點，更多的是觀望和跟隨。畢竟那時候還是燃油車的天下，新能源車在大部分人看來還是試驗品。

時間來到2018年，中國成為全球最大的新能源車市場，主機廠們都在呼吁電動化轉型。更關鍵的是，這時候國內動力電池產業鏈已比較成熟。終于魏建軍下定決心加快電池的研發，于是先將電池事業部獨立出來，成立了蜂巢能源。也是在這一年，長城汽車推出純電動汽車品牌歐拉，跟內燃機打了半輩子交道的魏建軍被迫開啟人生的第二次創業。 

【2】迎頭追趕

獨立之后的蜂巢能源不僅坐上了動力電池行業的高速列車，更關鍵的是有了更多的主動權。自2019年開始，蜂巢能源從待機模式快速切換到狂奔模式，為了擴充技術隊伍，蜂巢不惜重金招攬比克、力神等電池廠商的技術人才，目前公司研發人員近2000名，并在無錫、保定、上海、深圳、常州等多地布局研發中心。

從歷年專利申請數量可以發現，蜂巢能源從2018年開始在研發上拼命追趕。截止目前，蜂巢能源已申請境內專利超過3500件。

另外在技術路線上，蜂巢能源作為追趕者并沒有單壓某個熱門技術路線，而是采取多元化策略，其不僅在三元高鎳和磷酸鐵鋰上深度研究，還在NCMA四元、NMx無鈷，以及固態電池等領域布局。很顯然，蜂巢是一家想讓技術跑在產品前面的公司。

從2019年至今，背靠長城汽車的蜂巢能源實現了大力出奇跡。

2019年7月，蜂巢首次對外發布四元和無鈷電池；

2019年11月，車規級動力電池工廠投產；

2020年11月，發布歐洲建廠計劃；

2021年7月，無鈷電池正式量產下線；

2021年12月，發布短刀電池，覆蓋從乘用車到儲能、商用車、工程機械、非高速電車等全域使用場景。

毫無疑問，2021年是蜂巢能源的高光之年，其全年裝機量增長到3.1GWh，擠下億緯鋰能進入全球前十。初露鋒芒的蜂巢能源有了更大膽的想法。

圖2：蜂巢能源歷年專利申請數量，資料來源：中國專利信息中心

圖3：蜂巢能源推出的短刀電池，資料來源：蜂巢能源“電池日”

【3】后發狂奔

在2021年12月8日的“電池日”上，蜂巢能源發布“領蜂 600”戰略，將2025年全球產能規劃目標提升至600GWh，同時還透露在建產能已達297GWh，這樣的追夢速度令同行無不感到震驚。

不過動力電池是典型的重資產行業，而且回報周期長，光有規劃還遠遠不夠。所以蜂巢一面加緊建設生產基地，另一面開始借力資本市場。

慶幸的是，在行業高速增長的背景下，又有長城的背書，蜂巢能源的融資過程較為順利。從2020年4月完成10億元戰略融資以來，蜂巢能源通過核心技術和未來規劃俘獲了深創投、IDG、小米等一波知名機構。僅去年一年，蜂巢就完成了197.8億元的融資，目前其估值已達460億元。

魏建軍的下一步棋是將蜂巢能源送上科創板，今年年初已經完成科創板IPO輔導備案，上市敲鐘指日可待。蜂巢能源的逐夢大戲即將開始。

故事講到這里，大家會發現，蜂巢能源和比亞迪的弗迪電池幾乎有著一樣的成長經歷。弗迪電池在2020年內部成立，并開啟動力電池電池外供業務，現在同樣準備著獨立和上市。而且兩者的眼光也頗為相似，都主打刀片電池和疊片工藝，弗迪電池推出的是近1米長的刀片電池，而蜂巢能源選擇600mm以下的短刀片電池。

唯一的區別可能就是蜂巢能源作為后來者沒有技術包袱，不僅少走了很多前行者的技術彎路還可以直接購買最先進的設備。事實上比亞迪在2005年就生產出磷酸鐵鋰動力電池，但其刀片電池直到2020年才面世，很多時候是受限于制造能力和產業鏈。因此，市場對于后發者總抱有美好的期待。

圖4：蜂巢能源2025年規劃，資料來源：蜂巢能源“電池日”

02

進擊的蜂巢：2025真的那么樂觀嗎？

能源變革的大背景下，動力電池無疑是成長空間最大的賽道之一。所以動力電池的擴產潮備受推崇，資本也愿意買單。在國內，蜂巢能源、中航鋰電、弗迪電池等均在緊鑼密鼓籌備上市；海外LG新能源近期上市募資近700億元，三星旗下的SDI也是早晚的事情。

對于國內外動力電池的追蹤，我們在《》已有提綱式分析，讀者可以一并參考之。

每一個動力電池玩家都懷揣著對TWh時代的美好憧憬，然而真實的現狀并不如想象中那般美好。以蜂巢能源為例，明面上的趨勢十分樂觀，但是未來的路卻是滿眼的不確定。

【1】動力電池行業正進入混戰時代

此前蜂巢能源對外透露：公司收到的2025年乘用車訂單將近400GWh。我們不去深究其中多少訂單能夠落地，但想強調的是，動力電池行業將進入戰國時代。

去年國內新能源乘用車新車滲透率已突破10%的拐點，無可置疑將迎來高速增長期。為了提前鎖定市場，各大動力電池企業紛紛切換到擴產模式，備戰2025年的TWh時代。

先看一組數據，到2025年，寧德時代規劃產能約800GWh；蜂巢能源規劃產能600GWh（注：為二線企業中規劃最激進的）；中創新航（注：即為大家熟知的中航鋰電）規劃產能約500GWh；弗迪電池（注：比亞迪旗下）規劃產能約450GWh；國軒高科規劃產能約300GWh。

這些數據還在不斷更新，但是真實的需求會有多少呢？

按照中信證券等多家機構的測算，2025年全球動力及儲能電池需求量約1900GWh。顯而易見，光是國內頭部幾家企業的規劃產能已綽綽有余，這還不算LG新能源、松下等海外巨頭。要知道在2017-2018年間，國內很多電池企業就是死在產能利用率不足上。

圖5：2017-2025E全球動力及儲能電池需求量預計，資料來源：高工鋰電，中信證券

另外需要引起重視的是，雖然強者恒強一般發生在行業成熟期，但尚處爆發前夜的動力電池行業，就已經呈現兩超多強的局面。單看國內市場，寧德時代壟斷了半壁江山；放眼全球，寧德、LG新能源、松下三巨頭占據了2/3的市場份額。其他行業是龍頭吃肉，二線小弟們喝湯；而動力電池的二線們，看龍頭吃肉，還時刻被龍頭威脅，排在后面的有可能連湯都喝不到。

對蜂巢能源而言，600GWh的產能可不是一個小目標，按照其75%產能利用率規劃計算，這可是2025年全球約25%的市場份額。也就是說，接下來蜂巢不僅要干過二線企業們，還要能夠從龍頭企業那兒虎口奪食。從上述層面講，狂奔的蜂巢未來面對的，也許是最壞的混戰時代。

圖6：國內動力電池行業集中度逐步提升，資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟

【2】離開了長城汽車怎么辦？

比亞迪創始人王傳福曾公開表示：“子公司（弗迪電池）只賺比亞迪的錢，那不叫本事，拆出去賺市場的錢那才叫本事。”

蜂巢能源和弗迪電池一樣都是溫室里長大的孩子。不過弗迪電池已經響應老王的號召逐漸脫離比亞迪供應體系，早已向福特、一汽等車企供應，甚至打入了長城內部，配套了長城哈弗H6、魏派拿鐵等HEV車型。但是蜂巢能源仍舊深度依賴長城汽車，其2020年裝機量為0.49GWh，獨供長城汽車；2021年雖然裝機量大增，主要客戶仍是長城汽車。

為了獨立上市，蜂巢能源一直在長城汽車的基礎上持續開發新客戶，雖然已經拿到了吉利、東風、天際、零跑等國內主流汽車廠家25個銷售定點，但上述車企的主供都是寧德時代等老牌企業，顯然這離2025規劃的目標相去甚遠。

講到這里有人會說蜂巢能源拿到了Stellantis集團約160億元的動力電池訂單，那可是一個大單。但筆者想說的是Stellantis集團的訂單要等到2025年后開始供貨，而且后者的需求同時也給了比亞迪、LG、三星SDI等廠商。

當然，我們不是要完全否定蜂巢的未來。畢竟車企也不愿意動力電池龍頭一家獨大，大多有培養新供應商的動力，市場仍然給二線企們業留有一定的時間窗口期。也就是說機會人人都有，只是蜂巢能源開拓新客戶的步子需要加快了。

【3】產能之外的競爭

單較產能規劃，蜂巢能源絕對算得上是行業第一梯隊，但動力電池早已走過了以量取勝的舊周期，未來的競爭是研發能力、產業鏈布局、資金實力等多維度的較量。蜂巢能源在這些方面的實力又如何呢？

1) 技術儲備

動力電池是個高技術壁壘的行業，涉及四大材料：正極、負極、隔膜、電解液，其材料體系和電池結構是不斷優化的過程。從磷酸鐵鋰到三元高鎳，從2170圓柱到4680圓柱，不僅要有領先的技術，更需要長期的研發積累。

通過公開資料分析，蜂巢能源主要專注新材料體系的創新，在結構創新方面，并沒有充足技術儲備，更多的是跟隨者角色。特斯拉4680電池將開始大規模量產；寧德時代正在研究CTP的下一代技術CTC；比亞迪、國軒高科等正在布局高電壓平臺。面對不斷迭代升級的電池技術，蜂巢能源現有的技術儲備能否跟上主流？

圖7：全球動力電池企業乘用車電池技術儲備全景圖，資料來源：電池中國網，高工鋰電，廣發證券

2) 產業鏈布局

回顧歷史，動力電池成本一直保持著逐年下降的趨勢，進而促進了新能源汽車產業的高速發展，終端需求的增長又反哺動力電池的需求。不過，這個大循環從2021年底就逐漸失去了動力，今年的情況更是不容樂觀。

從去年開始，動力電池需求的爆發導致上游原材料持續大漲，到了今年3月初，國產電池級碳酸鋰單噸報價突破50萬大關。現在上游原材料的上漲已經傳導到了車企，主流新能源車型均出現了不同程度的漲價。動力電池企業們正經受前所未有的考驗。

圖8：碳酸鋰價格走勢（萬元/噸），資料來源：通聯數據、華福證券

實際上動力電池企業為了原材料供應和價格的穩定，早些年就開始出手搶奪資源。我們看到寧德時代、比亞迪、億緯鋰能等企業通過投資、收購等方式積極布局上下游，通過產業鏈的整合來保障產能和利潤空間。但客觀的說，蜂巢能源在產業鏈中并沒有話語權，面對上游供應商的漲價，心中的無奈只能往肚子里咽。

圖9：寧德時代和比亞迪的產業鏈布局情況，資料來源：天風證券

3) 制造能力

造電池這件事情是這樣的，你可以挖來最好的工程師，買最好的設備，大量燒錢把配方研發出來，但挑戰還遠沒有結束。后面要想實現大規模量產，達到一致的穩定性和安全性，極其考驗企業的制造能力，這需要生產參數的長期積累和工藝的不斷優化。換句話說，技術是第一道坎，制造是第二道坎。

就以刀片電池為例，業內都知道把電池做薄、做長是大趨勢，這不僅可以提升能量密度，還能增加散熱面積。但更長的刀片電池對涂布、切片時的精度和電池殼體平整度、一致性的挑戰非常大。當初比亞迪通過使用大量的高精度傳感器、工業機器人等設備保障生產制造精度，并且不斷調整流程工藝，直到2020年才實現刀片電池的量產。

反觀蜂巢能源選擇了良品率、爬坡率會更容易實現的600mm尺寸以下的刀片電池。從這點看，蜂巢能源卻顯露了保守和克制。

4) 豪賭的本錢

截至目前，蜂巢能源累計公開融資額超200億元，但大家說，面對600GWh產能，這些融資真的多嗎？我們一起算算600GWh的產能建造需要多少資金。依據寧德時代此前的定增信息，每GWh的投資為2-3億元，即600GWh至少需要1200億，也就是說蜂巢目前的融到的錢還遠遠不夠，仍有千億的缺口。

也就是即使蜂巢突破了前面3點掣肘，這張需花費千億的門票，能否買到都是一個巨大的問號。

更要命的是，動力電池企業屬于高研發投入行業，就算你建好了場地也無法高枕無憂。未來公司在材料配方研制和制造工藝優化上仍需要持續不斷的高投入。當前主流動力電池企業的研發費用率均超過6%，以寧德時代為例，其2020年的研發費用高達35.69億，這比蜂巢從2016年到2020年研發投入總和還多。

綜上所述，蜂巢能源的600GWh產能是一個頗為大膽和令人血脈噴張的規劃，甚至可以說是一場豪賭。若勝利，蜂巢能源可趁勢崛起，從二線脫穎而出，成為第一梯隊；若失敗，則蜂巢可能血本無歸，甚至可能會成為下一個“沃瑪特”。

圖10：國內頭部動力電池企業研發投入，資料來源：wind，公司公告

03

饑餓游戲正式開賽

動力電池已經成為新能源汽車產業最大的一塊蛋糕，而且未來想象空間很大，可以說是經濟轉型邏輯最順的賽道了，因此我們看到前赴后繼的企業都甘愿下重注搏一把，并美其名曰“逐夢”。

兵馬未動糧草先行，為了搭上動力電池擴產的最后一班車，各路豪杰開始了天量融資的軍備競賽。寧德時代的珠玉在前，在對外融資的時候，每個人都宣稱能做下一個寧德，借此完成動輒百億甚至千億的融資。

而這張動力電池的千億門票，通向的不是夢中的伊甸園，而是饑餓游戲的賽場；簡單盤一盤邏輯，我們就能知道，混戰時代能夠笑到最后的人寥寥無幾。

這不禁讓我想到電影《讓子彈飛》里，湯師爺的一句經典臺詞：“剿匪的膽子我們沒有，但是借著剿匪的名義斂財的膽子還是有的，而且很大。”在擴產潮中，究竟有多少家企業是真的有技術、有訂單、有夢想呢，又有多少家企業是借著行業風口吹大了膽子呢。我們相信，很快時間會給我們答案。

而對于蜂巢能源來說，走出長城體系也就意味著它正式孤身加入這場饑餓游戲。一場游戲一場夢，其實很多時候，夢想跟游戲的界線，沒那么清晰。