出品｜派財經

文｜王飛澍  編｜派公子

陷入裁員風波的貝殼，又被美股投研機構“渾水”盯上了。

近日，渾水發布了一則長達70頁的英文研究報告，指出中國的房地產經紀平臺“貝殼找房”存在財務造假及欺詐嫌疑。報告指出，通過抓取貝殼平臺交易數據、走訪線下門店等方式，他們發現貝殼夸大2021年二、三季度GTV（總交易額）、虛報傭金收入、虛增門店數等問題。渾水由此得出結論，貝殼在進行系統性欺詐。

隨后，貝殼針對渾水的報告一一進行回應，并直指“渾水對中國房產交易行業缺乏基本認識”。資本市場也隨后給予了回應，報告發布當日，貝殼股價一度跌超8%，但隨后一度反彈15%。顯然，貝殼的回應以及扎實的財報數據起到了效果。

然而，這并不代表貝殼就完全無懈可擊，不怎么好看的三季報、“鬼店”“克隆店”、裁員等問題，確實讓貝殼的前路蒙上了一層陰影。

1.渾水叮上無縫的“貝殼”？

對于中概股來說，渾水可謂臭名昭著。

2020年初，渾水聲稱自己收到一份匿名報告一共洋洋灑灑89頁，稱瑞幸咖啡存在欺詐行為，認為：“每個商店每天的商品數量在2019年第三季度至少夸大了69%，在2019年第四季度夸大了88%，數據得到11260小時的商店流量視頻的支持”，渾水認為該報告可信。

隨后，瑞幸咖啡果真被查出了財務造假，最終導致公司高管層動蕩、美股退市，直至最近才恢復元氣。可能是嘗到了做空中概股的甜頭，從2010年以來，渾水相繼“狙擊”了東方紙業、分眾傳媒、新東方、瑞幸咖啡等公司，導致多家公司股價不同程度下跌，其中有9家公司最終退市。

而針對此次做空貝殼，渾水專門寫了一個程序來收集貝殼上的交易數據，然后通過實地采訪、實地考察和實體店檢查等方式，對結果進行抽查。據渾水報告估計，貝殼2021年Q2-Q3的收入虛增了大約77%-96%，新房GTV和存量房GTV分別被夸大126%、33%。

貝殼反擊稱，渾水抓取交易量數據的方法是錯誤的，其對于貝殼的新房交易GTV和收入的計算存在嚴重遺漏。“提供新房交易通路有四條：一、鏈家門店；二、平臺連接門店；三、新房銷售團隊；四、其他銷售渠道。而在其報告中只計算了第一、二種方式，卻遺漏了第三、四種方式。”貝殼稱，不僅如此，在估算第一、二種通路的GTV和收入上也有明顯的問題。

除了質疑虛報門店、中介和傭金率之外，渾水還質疑，貝殼在收購中環地產、圣都等標的時，存在夸大資產價格的行為，以平抑并不存在的現金余額。比如，報告中稱，貝殼在招股書中顯示分兩步收購中環地產。但工商資料顯示，貝殼在2019年7月僅收購了28%的股權，同日，由另一家天津云居房地產公司收購了中環33.6%的股權，在六個月之后，這筆所有權轉讓給了貝殼。而在收購家裝企業圣都時，貝殼出價80億人民幣，但同在家裝行業、且省份布局更多的上市公司當時的企業價值，不過25億元人民幣。

渾水在做空貝殼時，特意將其描述為“像瑞幸咖啡一樣”，企圖將投資者引向一年前的做空套路。易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進就認為，該報告有很明顯的惡意做空傾向，值得投資者關注。

他認為，盲目否定中國房地產企業包括中介公司的經營業績，本身就是對于中國房地產市場的把握是不準確的，尤其是在當前中國房地產政策趨于寬松的情況下，類似做空的基礎不大。

不過，客觀而言貝殼在第三季度確實遇到了發展瓶頸。克爾瑞的數據顯示，前三季度，累計土地成交面積大幅下滑，金額同比下降8%，第三季度更甚，最嚴重的一線城市成交量環比下滑89%，同比降幅也達到了79%。9月份，整體土地市場成交的溢價率降到了3.9%的歷史低位。

到銷售成交層面，2021年第三季度，全國二手房GTV同比下降41.6%，新房GTV同比下降14.1%。大環境如此，貝殼難免受到影響，貝殼最新財報顯示，GTV同比下滑34.3%和2.5%，降幅小于大環境的下行態勢，表現亮眼。

因此，針對渾水此次做空，業內人士多偏向于認為其數據不全面，甚至數據抓取方式有誤。市場調研機構Sandalwood的研究人士表示，渾水認為貝殼的GTV（總成交額）被夸大126%，很有可能是在收集信息時沒有用正確的API，導致GTV嚴重偏離；渾水認為貝殼的存量房交易額被夸大33%，可能是渾水只在有公開交易記錄的城市收集數據，并以此估算其他城市交易量，可能導致錯誤的結論。

2.貝殼的理想與現實

“我們不太喜歡那種狀態——能賺到錢，但是周圍都不太滿意。”

貝殼創始人左暉曾如此描述早期中介行業存在假房源欺騙買家、吃差價等問題，這讓其即便能賺到錢，也無法心安理得。也正是對于這種狀態的抵觸，讓創立鏈家、貝殼的想法開始在左暉心中萌生，直至打造了一家不怕渾水“錘”的頭鐵中概股。

早在2004年10月，鏈家打破內外部阻力，在行業內率先推出了“透明交易、簽三方約、不吃差價”的陽光作業模式，為房地產行業吹來了一股清風；2011年，鏈家再開行業先河，瞄向“假房源”頑疾，推出“真房源”行動，并提出“假一賠百”的承諾。

然而，這些行動并沒有解決房地產行業的根本問題，因此，在2018年左暉另辟蹊徑，希望通過打造獨立第三方平臺來進一步整合二手房產市場供給。左暉也表示，要把貝殼做成一個“球場”，希望大家來這里踢球的越來越多。

按照左暉的設想，ACN（Agent Cooperation Network）經紀人合作網絡，可以在遵守房源信息充分共享等規則前提下，將經紀服務流程細化、標準化，同品牌或跨品牌經紀人以不同角色共同參與到一筆交易并記錄在ACN網絡平臺，房屋成交后再按照各個角色的分傭比例進行傭金分成，從而打通各經紀品牌、經紀人之間隔離墻，實現房源、客源信息共享與高效協作。

貝殼上線一年之后，業內機構陸續與貝殼合作，其平臺化戰略逐漸展開。通過線下經紀人合作網絡，貝殼開始鏈接更多的門店、經紀人和房源。現在，ACN里的跨店合作率超過了70%，貝殼連接5.39萬家門店和50多萬職業化經紀人。

客觀而言，貝殼的新模式的確改變了行業長期的零和博弈，讓經紀人成為有尊嚴的服務者，同時也讓購房者獲得了可信度更高的、更有品質的中介服務，整個行業的外界觀感也隨之一變。這也是為什么，左暉去世時能夠獲得各界如此高的評價。

但貝殼卻并非單純的聚合平臺，甚至可以說其已成為這一模式中最大受益者。掌握了行業優質供給資源的貝殼，讓經紀人獲得了收益，其他品牌獲得了真金白銀收益，而貝殼收獲了經紀人。

不過，貝殼的ACN模式也并非萬能，貝殼一問世就曾遭遇同行的質疑，我愛我家董事長謝勇說，鏈家做貝殼，情懷也許對，但不該由它來干；21世紀不動產CEO盧航說，對貝殼的定位和做法，他看不清楚。

當房地產行業整體向好時，大家大口吃肉，大碗喝酒，再不濟也能喝到湯。但今年的房地產行業由于監管政策趨嚴，整體形勢并不樂觀，貝殼ACN模式也開始遭遇挑戰。首當其沖的便是貝殼的雙重身份問題——既當裁判員又當運動員。

與京東等電商平臺不同，京東的產品可以差異化，京東的自營和平臺業務可以兼容，但房源卻是唯一的，無法實現差異化，貝殼的自營和平臺業務容易相互擠兌。在今年，這一趨勢更為明顯，由于房屋交易量減少，中介公司和經紀人們為了保障自身的收入，開始有了其他心思，不再積極共享房源信息。

然后是廣受詬病的高傭金，鏈家收取2.7%甚至在部分區域收取3%的費率，而同比之下，據平安證券報告，2019年我國新房渠道平均傭金率為2.3%，高出市場水平的成本最終會轉嫁到消費者頭上，變相加重了購房者的負擔。

再就是貝殼間接抬高房價的問題，有聲音指責鏈家通過優勢地位，“暴力”行為壟斷房源，鏈家為獲得二手房獨家代理而向房主報高價，但新房定價最重要的依據是周邊二手房價，中介推高存量房價無異于直接推動了新房價格。

可以看到，貝殼成立的初衷就是通過ACN模式平衡中介、房源與購房者之間的博弈，但隨著本身地位的提升，貝殼始終無法避免平臺內自營業務與其他中介的正面競爭，事實上的壟斷地位也為造成了市場亂象，甚至傭金水平也在一路水漲船高，這無疑與左暉當年創立貝殼時的初衷相左。

3.貝殼如何走穩？

口碑與情懷拉滿的貝殼為何會被渾水盯上？

答案并不復雜，一是渾水本就有狙擊中概股的傳統，二是貝殼的確在業績和市值上有了令人產生遐想的波動。2020年8月，貝殼公司以20美元/股的發行價上市，此后股價曾高達79美元/股的高位。然而，今年以來，貝殼公司股價震蕩，甚至在7、8月份斷崖式下滑，一度跌至將近15美元/股。

而在此背后，則是貝殼今年以來的一系列負面消息。6月份以來，融創中國接連拋售貝殼美國存托股票，累計約4535.2萬股，套現金額達69.02億元；10月份，多家媒體報道，貝殼找房在上海、杭州、廈門等多地先后裁員，涉及約3萬名員工；11月，貝殼公司發布三季度財報，凈虧損甚至達到人民幣17.66億元，而它去年同期的凈利潤為人民幣7500萬元。

不過，這一局面很大程度上來自外部大環境與ACN模式固有弊端的影響，就貝殼本身而言，它依然是行業的頭部玩家，流量依然巨大，根基依然穩固。

事實上，真正的威脅，來自貝殼內部。

就在渾水發布做空報告的前一天，一位加盟貝殼體系的山西中介品牌、中聯地產的法人李永明發出了一封舉報信，聲稱貝殼太原站不管其死活，與其他加盟品牌勾結，倒戈其旗下店東，惡意解讀貝殼ACN規則，蠶食其正常利益。

而這樣的指責并非首次出現，早在2020年4月份，一位貝殼華東區域的入駐品牌主匿名控訴貝殼惡意傾斜資源、斷掉接入商財路、架空品牌主等七宗罪。彼時，貝殼創始人左暉依然健在，并通過長文回應了品牌主的質疑。然而，外界對這一回應并不認同。

要知道，時至今日外部中介公司早已成為貝殼內部生態的締造者，同時也是貝殼GTV最大的創造者。根據二季報，貝殼新房業務交易金額4980億，其中非鏈家門店機構完成4145億交易；二手房業務交易金額6520億，鏈家、非鏈家分別完成3100億、3425億。

而且，隨著業務的推進，貝殼對于外部中介公司的依賴程度更為顯著。二季度，貝殼支付給內部的傭金分配只有76.2億，同比增長19.8%；而支付給外部中介公司的傭金達到94.5億元，同比大增51.4%。

可以看到，外部中介公司與經紀人是貝殼所有業務的基礎，但就是在此背景之下，貝殼卻對外部中介公司有此落井下石之舉，的確令人心寒。

另一方面，貝殼的中介本色也愈發顯露。在新房銷售方面，房企指責貝殼店大欺客的聲音不絕于耳，“渠道綁架”隨之在地產營銷圈大火，房企曾試圖自建銷售渠道予以解套，但卻迎來了鏈家、中原地產、Q房網、樂有家地產等中介聯合抵制。也正是在這期間，貝殼的新房提傭率從2017年的2.54%一路漲到了2021年前三個季度的2.81%。

“貝殼沒來鄭州之前，鄭州的住宅也是20多萬的成交。貝殼來鄭州之后，成交量并沒有增加，但開發商和客戶的營銷成本增加了。貝殼成功攔住了客戶和開發商直接成交的路，并進行了雙向的搶劫。”曾有網友如此評價貝殼對購房者和開發商的真實作用。

很明顯，現在的貝殼正在偏離自己預設的軌道，而這一情形如果繼續下去，被傷害的將會是貝殼本身，畢竟貝殼最大籌碼是流量、房源與經紀人。時任萬科副總裁毛大慶在2014年9月談及與鏈家的合作時表示，消費者是房地產市場的源頭活水，誰掌握這些買房人群體，萬科就跟誰合作，這是萬科和鏈家合作的起點。毛大慶同時提到，也正因此，鏈家并不是也沒必要是萬科的唯一合作方。

這句話也同樣適用于貝殼，貝殼不可能在中介行業一統江湖，來自巨頭的目光正緊盯著貝殼盤里的蛋糕。2020年7月，阿里和易居在9個月里完成戰略合作、股權結構深度綁定，并聯合推出天貓好房，主攻新房渠道市場。易居董事局主席周忻喊出三年內年度GMV破2萬億元，年收入破500億元的宏愿。

巨頭字節跳動則出手更早，2019年他們孵化幸福里，透過兩級公司對其100%持股；3月，以直營模式經營新房渠道市場的公司居理買房網完成4億元C+輪融資，投資方包括騰訊和紅杉；其他如京東房產也已在這一賽道耕耘多年，且頗有建樹。

貝殼究竟要如何破局？左暉此前曾表示要做“難而正確的事”，接過左暉旗幟的彭永東也多次表示，正確就是要對客戶好，對經紀人好，幫助經紀人對客戶好，好就是善，對他們好就是向善。

此前，為了提升客戶在簽約環節服務體驗和安全性確實曾這樣努力，比如在全國30城落地287家服務中心，并且貝殼持續推進新經紀品牌門店“一二手經紀人分崗”，進一步提升合作效率；同時，貝殼的底層系統ACN經紀人跨門店合作網絡，通過交叉銷售幫助房產經紀人提升交易水平。

但這些還遠遠不夠，對客戶好、對經紀人好需要的不僅僅是在促成交易中幫助伙伴賺錢、提升效率，更重要的是貝殼價值觀中所強調的“合作共贏”，這不僅僅是要求賺錢時能夠有福同享，更要讓貝殼連接的經紀品牌之間保持著健康緊密的合作關系，獲取更多行業伙伴與服務者信任，穩固發展的基礎。

堅守長期主義并不容易，貝殼需要更愛惜自己的羽毛。（完）