出品|公司研究室新能源組

文|曲奇

11月15日，北交所正式開市，首批在北交所上市企業中，來自深圳的貝特瑞以近900億市值領跑，成為了北交所的“市值一哥”。

圖片來源@視覺中國

作為國內鋰電池負極材料龍頭的貝特瑞，曾在新三板精選層遞交的招股書中稱，融資規模限制已成為公司進一步發展的瓶頸，亟需進一步拓寬資本市場直接融資渠道，募集資金以提升公司的市場競爭力。

如今，貝特瑞插上了北交所這雙“資本”翅膀，貝特瑞將如何利用過往的經營經驗，以及北交所提供的資本平臺，助其在新能源領域更上一層樓？

01.負極材料市場分“三大五小”，貝特瑞為天然石墨龍頭

負極材料是鋰電池四大關鍵材料之一，對動力電池而言，負極材料占動力電池的成本比例約為10%到15%。

負極材料主要分為碳材料和非碳材料兩類。目前，市場化應用程度最高的是碳材料，主要有天然石墨、人造石墨。非碳材料主要包括硅基材料、錫基材料、鈦酸鋰，其中硅基材料是各大負極材料廠商重點研究的對象。

天然石墨具備成本低、安全性好、能量密度高、加工性能好等優點，但其缺點是電解液相容性較差、膨脹較大，理論容量約為340—370mAh/g，目前已接近理論容量的極限。人造石墨的優勢也在于成本低、安全性好，與天然石墨不同的是，人造石墨循環壽命較好，且膨脹低，但其缺點在于能力密度低、加工性能差。

與碳基材料顯著不同的是，硅基材料的理論容量高，約為400—4000mAh/g，理論容量上限約是石墨負極的10倍。但硅基材料的缺點也很明顯，首先成本較高，其次安全性一般，且循環壽命較差。

目前，穩定量產硅基負極價格介于10-12萬元/噸，遠高于石墨類負極3.5-7.5萬元/噸的價格。硅基材料因技術不成熟、規模上不去、成本下不來等因素，2020年其市場滲透率僅有2.5%。不過，硅基材料因能夠滿足鋰電池更高能量密度的需求，被認為是當前石墨負極材料的替代首選。

目前，國內負極材料的競爭格局可分為“三大五小”?！叭蟆笔侵肛愄厝?、璞泰來和杉杉股份，“五小”指東莞凱金、中科星城、翔豐華、尚太科技、江西正拓。2020年，貝特瑞、璞泰來和杉杉股份的市占率分別為22%、18%、17%，合計57%，和2019年相比基本持平。

“三大”之中，貝特瑞的負極材料以天然石墨為主，璞泰來和杉杉股份以人造石墨為主。根據公開資料，2013年以來，貝特瑞負極材料出貨量已經連續7年位列全球第一，2019年公司硅基負極材料出貨量國內領先，也是唯一擁有硅碳負極外國訂單的企業。

11月15日，北交所正式開市，從新三板精選層“平移”到北交所的貝特瑞，以近900億的市值領跑北交所。這家鋰電池負極材料龍頭，究竟有哪些過人之處和不足？

02.負極材料是基本盤，正極材料觸底反彈

貝特瑞于2000年在深圳成立，如今隸屬于A股上市公司中國寶安集團。貝特瑞的主營業務包括銷售鋰離子電池負極材料和正極材料，對外銷售鱗片石墨以及負極材料加工副產品等，并對外提供石墨制品加工服務，均為制造新能源汽車動力電池、消費電子電池、儲能電池的核心材料。

2021年上半年，貝特瑞收入41.09億，同比增長165.12%。若按產品分類，負極材料收入23.93億，同比增長98.54%，占比58%；正極收入15.87億，同比增長565.78%，占比39%。若按區域分類，中國境內收入30.80億，同比增長285.21%；境外收入11.27億，同比增長47.29%。

從收入構成看，貝特瑞主要收入還是來源負極材料。在負極材料市場，貝特瑞不僅市場份額常年排在第一，而且與同行相比，貝特瑞的毛利率也相對較高。2018年到2020年，貝特瑞毛利率分別為35.27%、39.13%、36.82%，璞泰來的毛利率分別為33.90%、26.87%、31.09%，杉杉股份毛利率在“三大”中最低，分別為24.41%、25.80%、27.72%。

不過2021年上半年，在鋰電池上游材料緊缺的背景下，貝特瑞負極材料的毛利率變動不大，與2020年同期相比，僅增長0.05個百分點，為36.73%。實際上，貝特瑞2021年業績彈性最大的業務來源于正極材料，不僅收入增長了5倍，毛利率也實現由負轉正，同比大幅提高21.61個百分點，達到17.16%。

貝特瑞正極材料的產品主要包括磷酸鐵鋰正極材料、高鎳三元正極材料NCA和NCM811等。根據過往的數據，公司正極材料收入波動很大，尤其是2017年到2019年，正極材料的收入逐年下滑，分別為11.14億、9.36億、8.06億。與此同時，隨著收入規模的縮小，公司正極材料毛利率不斷下滑，2017年到2019年，正極材料毛利率分別為24.93%、16.06%、10.77%。

從產能利用率的角度看，2017年到2019年，貝特瑞正極材料的產能利率用持續下滑，2018年下滑的原因在于，受新能源汽車補貼政策調整的影響，磷酸鐵鋰正極材料的產銷增速下滑，2019年是因為新建的正極材料生產線投產，產能處于爬坡期。

2020年，盡管新能源汽車及鋰電池需求極為旺盛，貝特瑞正極材料的收入也實現止跌回升，同比增長29%，全年收入10.42億，但毛利率卻下滑到個位數水平，僅有5.54%。2021年，公司正極材料業務觸底反彈有兩方面因素，一方面是因為下游客戶正極材料需求相應增長，另一方面是因為正極產線產能利用率提高，規模的增長導致單位攤銷費用降低，毛利率得到提升。

總體而言，負極材料是貝特瑞的基本盤，正極材料決定了公司業績彈性有多大。

03.利潤增長現金流下滑，對頭部客戶依賴度增大

2021年上半年，貝特瑞歸母凈利潤7.54億，同比增長237.77%，但是公司經營活動現金流凈額同比下降54.62%，只有2.30億，凈現比由2.27降至0.31。2021年上半年，貝特瑞利潤雖然大幅增長了，但現金流卻變得緊張了。

現金流緊張，一方面是因為為了保證下游客戶的供應需求，公司存貨大幅增長。2021年6月末存貨為17.48億，較2020年6月末增長47.33%。另一方面，因為原材料上漲及委外加工供應緊張，大幅增加了對上游供應商的預付貨款。2021年6月末，貝特瑞預付賬款為2.55億，較2020年6月末增長801.06%。

鋰電池產業鏈中，對貝特瑞等正負極材料廠商而言，綁定下游客戶很重要。目前，貝特瑞的主要客戶包括以松下、三星SDI、LG化學、SKI及村田等為核心的國外鋰電池生產商，也有以寧德時代、比亞迪、國軒高科、力神、億緯鋰能及鵬輝能源等為代表的國內鋰電池生產商。

根據招股書，2017年到2019年，貝特瑞前5大客戶主要分別有松下、三星SDI、LG化學、寧德時代、力神、國能、沃瑪特等。2017年到2020年，貝特瑞的前5大客戶在公司收入中占比分別為45.44%、43.02%、58.22%、62.63%，客戶集中度很高，且貝特瑞對前5大客戶的依賴度越來越高。

客戶集中度高的特點，與當下鋰電池市場的競爭格局相符。2020年的全球動力電池裝機量，寧德時代、LG化學、松下、比亞迪、三星SDI的市場占有率達到了78%，較2019年增長了3個百分點，TOP5的市占率進一步提高。

貝特瑞采用“大客戶戰略”綁定下游電池廠商，這種做法的好處是寧德時代等公司的信譽及經營狀況良好，壞賬的可能性相對較低。但這種做法也有弊端，倘若公司主要客戶減少了從貝特瑞的采購量，將會對貝特瑞的收入、產能利用率、盈利等方面造成較大的不利影響。

但客戶也并非分散就是好的，貝特瑞曾經的主要客戶如沃特瑪、國能、比克等公司，就因償付能力下降，導致2017年至2019年各年末貝特瑞對應收款項計提的壞賬準備余額分別為0.76億、1.26億、2.73億。

綁定優質的下游客戶，降低合作方對貝特瑞業績的不利影響，如何平衡兩者關系，或許需要貝特瑞有更好的產品和規模，才能在產業競爭中占有一定的優勢。