出品｜公司研究室

文｜楚山

欲戴王冠，必承其重。

眼下，正在沖刺IPO的慕思健康睡眠股份有限公司（以下簡稱：慕思股份）及其董事長王炳坤就經(jīng)受著類似考驗。

自2004年創(chuàng)業(yè)以來，王炳坤帶領(lǐng)著創(chuàng)業(yè)團隊"以狼的速度"在全國迅猛擴張。目前，慕思股份在全國各地的經(jīng)銷商超過1400多家，2020年營收44億，如今更是向深交所提交IPO申請。隨著招股書的發(fā)布，這家東莞軟體寢具制造商被放在聚光燈下，以往野蠻生長中留下的隱患，自然也暴露無遺。

一家快速成長的企業(yè)，難免存在這樣那樣的問題，尤其對IPO公司來說。有些問題，只是生產(chǎn)經(jīng)營中的一些失誤或漏洞，可謂癬疥之疾，不足以影響IPO進程；有些問題，則暴露了公司經(jīng)營中可能存在著嚴重違法行為，那不僅會影響IPO之路，企業(yè)及其經(jīng)營者本身可能都要遭受調(diào)查處理。

那么，王炳坤及其創(chuàng)立的慕思股份，目前面臨的是哪類問題呢？

營收規(guī)模尚小

“寢具大王”離全球“最大”還有多遠？

在東莞家居業(yè)，幾乎無人不知道王炳坤。這個1972年出生的的本地人，在當(dāng)?shù)乇蛔u為"寢具大王"。早期，王炳坤的目標是做到全國寢具業(yè)最大，因此，他帶領(lǐng)創(chuàng)業(yè)團隊"以狼的速度"跑馬圈地，短短5年間就發(fā)展了600多家專賣店。

目前，慕思股份的全國專賣店已達到1400多家，王炳坤的目光開始面向世界。招股書顯示，慕思股份的戰(zhàn)略目標是“成為全球最大的智慧健康睡康眠解決方案提供商”。當(dāng)然，這個目標現(xiàn)在看來還有些遙遠，畢竟，從企業(yè)規(guī)模上看，慕思股份在國內(nèi)還不是老大，國內(nèi)競品中營收超過它的也不止一家。

招股書顯示，2018年-2020年，慕思股份分別實現(xiàn)營業(yè)收入31.88億元、38.62億元、44.52億元，2019年、2020年營收增幅分別為21.16%、15.29%；同期歸屬凈利潤分別為2.16億元、3.33億元、5.36億元，2019年、2020年凈利增幅54.16%、61.18%。

2020年，慕思股份床墊類產(chǎn)品貢獻營業(yè)額23.96億元，營收占比54.22%。其中，床墊、床架這兩大產(chǎn)品為公司貢獻合計超8成的營收。

同期，A股上市公司顧家家居（603816. SH）、夢百合（603313. SH）、喜臨門（603008. SH）的總營收都超過慕思股份。

公開數(shù)據(jù)顯示，2020年，顧家家居實現(xiàn)營收126.66億元，其中軟床及床墊類產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入23.38億元；夢百合實現(xiàn)營業(yè)收入65.30億元，其中床墊類產(chǎn)品實現(xiàn)營收30.81億元；喜臨門實現(xiàn)營收56.23億元，其中床墊類產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入28.55億元。

國外品牌如絲漣(Sealy) 、席夢思(Simmons)、舒達(Serta)等同樣在國內(nèi)市場占據(jù)一定市場優(yōu)勢，至于年度總營收，估計慕思股份暫時還難以與這些國際巨頭相比。某種程度上來說，王炳坤全球“最大”的野望還只能說是野心，暫時無望。

圖片來源：FurnitureToday今日家居

毛利率偏高凈利潤偏低

問題出在哪里？

慕思股份的招股書發(fā)布后，外界有一個普遍的疑問：公司的毛利率高于同行，但凈利率卻又偏低，兩相對比，問題究竟出在哪里呢？

招股書顯示，2018年-2020年，慕思股份綜合毛利率分別為49.14%、53.49%、49.28%，同行可比公司毛利率均值分別為32.43%、36.44%、34.30%。公司毛利率高于同行均值10至15個百分點。對此公司給出的解釋是，主要是與同行業(yè)可比上市公司在業(yè)務(wù)模式、銷售渠道等方面存在差異所致。

業(yè)內(nèi)人士稱，行內(nèi)企業(yè)多以O(shè)EM/ODM等生產(chǎn)模式為主，毛利自然受影響；而慕思股份逾9成的收入來自于自主品牌，毛利當(dāng)然也要高一些。

此外，慕思股份產(chǎn)品的毛利率較高，也與王炳坤比較重視公司品牌塑造有關(guān)。早在創(chuàng)業(yè)初期，王炳坤就定下高端路線，床墊面料采用最高檔的針織布，并拒絕價格競爭。當(dāng)時就有輿論稱，王炳坤顛覆了行業(yè)低端，開啟了中國床墊“賣相時代”。

曾有媒體報道，為了塑造高大上品牌形象，慕思公司早期曾找來一個抽煙斗的老外代言，聲稱品牌源自“法國皇家設(shè)計師”、“創(chuàng)始于1868年”等，營造其法國品牌的感覺。這是當(dāng)時國內(nèi)生產(chǎn)廠家揣摩部分國人喜歡歐美家具的心理而采取的普遍做法，屬于特定歷史時期的一種操作。2011年假洋品牌“達芬奇事件”被揭露后，這種操作基本上消失。

慕思股份的產(chǎn)品賣得相對貴，凈利卻比較低，問題出在銷售費用。

反映到具體數(shù)據(jù)上，招股書顯示，2018年-2020年，慕思股份銷售費用分別為9.79億元、12.09億元和11.05億元，銷售費率分別為30.7%、31.32%、24.65%。而同期，行業(yè)銷售費率平均值分別為18.34%、17.22%和16.44%；廣告費用率上，2020年喜臨門、夢百合、顧家家居和慕思股份分別為3.01%、2.26%、4.91%和8.96%。

這些年，慕思股份的廣告營銷活動確實比較多，比如贊助中國女排，成為“中國國家女子排球隊官方寢具品牌”；旗下V6家居簽約明星代言人李現(xiàn)，抓住年輕人；贊助歌手許巍音樂會……

第一大客戶也是股東

被前供應(yīng)商實名舉報偷稅

慕思股份招股書披露的信息中，比較容易令人詬病的一點是公司第一大客戶同時也是前十大股東，這讓外界質(zhì)疑如此綁定，會不會存在關(guān)聯(lián)交易與利益輸送問題。

2020年8月，慕思有限整體變更為股份公司。當(dāng)年12月，慕思股份引入紅星美凱龍、紅杉璟瑜、華聯(lián)綜藝等12外部投資機構(gòu)及自然人股東，募資5.8億元。

這次增資距離慕思股份遞交上市招股書不足1年時間，按照深交所有關(guān)規(guī)定，屬于IPO前突擊入股。此次增資后，紅星美凱龍、紅杉璟瑜、華聯(lián)綜藝、歐派投資、龍袖咨詢均成為慕思股份前十大股東。

公司研究室注意到，紅星美凱龍、居然之家、歐派家居與慕思股份存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。其中，2020年歐派家居已成為慕思股份的第一大客戶，營收占比為6.47%。

對此，有分析質(zhì)疑，這種綁定容易滋生利益輸送風(fēng)險，存在上市公司向大客戶“壓貨”提前確認收入甚至虛增收入的可能。此外，“股東同時兼任大客戶，銷售價格是否公允非常關(guān)鍵。”

對于慕思股份的IPO進程來說，真正帶來變數(shù)的還不是上述問題，而是來自前經(jīng)銷商有關(guān)公司偷稅的實名舉報。

有媒體報道，一名自稱是慕思股份的前經(jīng)銷商鄭剛于8月17日在其微信公眾號上發(fā)表了一篇《慕思公司經(jīng)銷商實名舉報公司涉嫌天量偷稅》的文章。這篇文章稱，2020年10月初，慕思股份因上市需要，不顧市場行情及經(jīng)銷商的經(jīng)濟承受能力，強迫經(jīng)銷商再開2000平米的新店。經(jīng)銷商因無力滿足公司的該無理要求，被公司找了一個莫須有的理由終止了代理權(quán)。

文中提到，經(jīng)銷商代理了襄陽市場十三年，累計向慕思股份進貨近3000萬元，其中絕大部分款項，慕思股份都未向經(jīng)銷商開具過增值稅發(fā)票，經(jīng)銷商每次要求公司開票，慕思股份都回復(fù)稱“開不了票”。十三年的時間里，慕思公司只給經(jīng)銷商開具了一百多萬的增值稅發(fā)票。

該經(jīng)銷商表示“根據(jù)有關(guān)法律條文規(guī)定，經(jīng)銷商向公司的進貨款，公司都必須開具增值稅發(fā)票。如果慕思公司的這一行為涉嫌偷稅，按增值稅發(fā)票13%的稅率計算，慕思公司這些年來在我這個經(jīng)銷商身上偷稅就近300多萬元，全國經(jīng)銷商一千多家，總額就高達數(shù)十億元。”

據(jù)了解，另一位在新疆代理慕思股份8年的經(jīng)銷商李先生也遭遇到了類似情況，也準備做實名舉報。李先生對媒體表示，“自己做慕思經(jīng)銷商8年的時間里一次都沒有收到對方開具的增值稅發(fā)票”。

這些經(jīng)銷商的遭遇，不由讓人想到慕思股份董事長王炳坤經(jīng)常掛在嘴上的經(jīng)營理念：“一家人，一件事，一起干，一輩子”。這么溫馨的理念，怎么到上市時就不見了呢？

目前，尚未看到慕思股份對這些前經(jīng)銷商舉報的回應(yīng)。不過，有法律界人士稱，公司如果存在漏稅行為，因為主觀上是過失，只要在稅務(wù)機關(guān)追征時補交稅款及滯納金就不會對公司產(chǎn)生太大影響；但公司偷稅坐實的話，肯定會影響公司上市。（完）