出品丨公司研究室（ID：gsyjs8）

文｜曲奇

2021年的首個交易日，A股三大股指都迎來開門紅的時候，曾經的明星股南極電商意外跌停。接下來的幾個交易日，南極電商一直處于崩盤的下跌趨勢中。截至1月12日收盤，2021年南極電商累計跌幅達32.53%。

1月12日晚間，面對跌跌不休的股價，南極電商再次做出回應，公司發布《關于媒體報道的澄清公告》，針對多個市場質疑做出回應，并表示所用數據真實可靠。但公告卻沒對關于南極電商的關鍵質疑點做出正面回應，比如超高凈利率的合理性、應收賬款占收入比重過高、是否通過其他流動資產調節應收賬款等問題，仍然存在疑點。

1月13日開盤后，南極電商高開，漲幅一度超過8%，截至午間收盤漲幅收窄至2.06%。南極電商止跌了，公司頭上的造假疑云真的消散了嗎？

未對高凈利率的質疑做出回應

2021年新年伊始，南極電商的“閃崩”讓興業證券2019年的研報《盈余管理和盈余操縱的界定和識別》再度走紅。興業證券研報中指出，體外循環公司的常見特點有：凈利率超高、無明顯競爭對手、資產非常輕、高增速高市盈率。報告中以XX電商為列，講解如何識別資金體外循環，其中引用客戶和供應商名稱顯示即為南極電商財報數據。

南極電商在回應中指出，公司的商業模式主要為 IP 品牌授權，對標海內外IP授權業務，均呈現高毛凈利率的特點。2019年，南極電商的毛利率92.70%，它接著提到，美國PVH公司，旗下CALVINKLEIN等品牌授權業務的毛利率近100%。

不過，南極電商只提到CK的毛利率就結束了，并沒有將兩家公司的凈利率進行對比。在澄清公告中，南極電商只解釋了高毛利率的合理性，并沒有解釋高凈利率的合理性，針對體外循環高凈利率的質疑并未做出直接答復。

2019年，南極電商凈利率78.65%，比2018年還提高了5.44個百分點。品牌授權有超高的毛利率可以解釋的通，但有如此高的凈利率就顯得不可思議了。

公開信息顯示，南極電商前身南極人成立之初，依靠營銷搶灘市場，斥資重金打廣告，通過品牌效應帶來需求和銷量。2008年全球金融危機期間，公司把生產端和銷售端的自營環節統統砍掉，只保留“南極人”IP，開始所謂的輕資產吊牌生產模式。

無論是輕資產還是重資產，南極電商作為一家消費品公司，在擁有90%的毛利率情況下，有很大的空間可以進行品牌營銷，以此獲得更高的市場份額和收入增長。

但是，2016年到2019年，南極電商的銷售費用率分別為4.23%、3.14%、3.32%、3.04%，整體來看是下降的。而同期，公司收入分別為5.21億、9.86億、33.53億、39.07億，持續增長。

即便如南極電商提到的CK，在廣告營銷方面也是不遺余力，且不說CK找過全球爆火的Justin Bieber當代言人，近兩年針對中國市場，還與時俱進的找張藝興、林允、劉雨昕等當紅流量做營銷推廣，加大品牌曝光。南極人如何做到以較低的營銷投入實現收入的增長，或許是行業都很關心的問題。

對應收賬款的回應避重就輕

網上流傳的研報對應收賬款質疑有兩點：其一是，南極電商2015年底借殼上市，2014年轉型當前業務，2014年以來，應收賬款占營收的比重提升且波動較大；其二指出，公司非常重視二級市場對于其應收賬款數額的關注，經常通過將應收賬款挪到其他流動資產或者流動資產差額（特殊報表科目）的手法，讓應收賬款數據變得符合二級市場的預期。

澄清公告中，南極電商僅針對應收賬款占比過高的質疑進行了部分回應。過往公告顯示，2016年末到2019年末，公司應收賬款余額分別為2.88億、5.08億、7.25億、7.90億，應收賬款占營業收入比例分別為58.75%、51.50%、21.61%、20.21%。

需要注意的是，這份回應并未給出2014年和2015年的數據。根據公司2015年年報數據，2014年末和2015年末，公司應收賬款分別為1.37億和3.60億，占營收比例分別為50%和92%。

2015年也就是南極電商借殼上市前，曾被證監會問過公司應收賬款是否處于合理水平。當時，南極電商的回復是，電商收入的季節性特點使得應收賬款期末余額較高。第四季度的營業收入占全年營業收入的比重近50%，故南極電商年末應收賬款期末余額較高。但是，這又如何解釋，2015年6月末公司應收賬款1.20億，而2015年上半年的收入卻只有1.14億呢？

關于應收賬款的第二點質疑，公司通過其他流動資產或者流動資產差額（特殊報表科目）的手法讓應收賬款符合市場預期，澄清公告中并未進行回應。

根據公司公告，2016年和2018年，這兩個年度的應收賬款在營收中占比較上一年均大幅下降，而其他流動資產卻顯著增長。2015年末到2018年末，其他流動資產分別為0.08億、4.18億、0.71億、4.87億。其他流動資產大幅變動的主要原因是，2016年和2018年，理財產品大幅增長，南極電商在過往的報告中沒有給出理財產品的具體信息。

7億回購應對股價下跌

針對外界的質疑，南極電商實控人張玉祥開始是不在意的。曾有記者采訪張玉祥對公司股票下跌的看法，張玉祥表示，“我是做生意的，不關心股票。我們要老關心股票，這個公司搞不好了”。

然而，面對股價連續下跌，張玉祥還是坐不住了。

1月5日下午，南極電商緊急召開視頻電話會議，博時基金、華寶基金、華夏基金等機構參與，張玉祥出席并回答了機構疑問。接著，1月5日晚間，南極電商發公告稱，公司擬以5億元-7億元回購公司股份用于后續實施股權激勵或員工持股計劃，回購價格不超過15元/股，預計回購比例1.36%-1.90%。

不過，大手筆回購股份并未換來止跌回升，南極電商的股價仍舊跌跌不休。

1月12日，南極電商開盤低開，隨后被砸至跌停，此后雖有翹板跡象，但收盤仍以跌停報收，全天成交16.5億元，換手率接近10%。

12日晚間，南極電商發布澄清公告的同時，還披露了回購進度公告。截至1月12日，南極電商累計回購股份3560.14萬股，占總股本比例為1.45%，最高成交價為10.62元/股，最低成交價為9.23元/股，累計回購額3.48億元。

這意味著，在短短5個交易日內，南極電商已經回購了擬回購比例上限一半的股份，想要穩住股價的急切心情可見一般。

然而，根據此前幾日的交易情況，部分機構在出逃。1月12日盤后龍虎榜顯示，2家機構席位出現在龍虎榜的賣出榜單，合計凈賣出3.01億元，占南極電商當日總成交額的18.24%。

此外，根據公司近日公布的前十大股東明細，包括社保這樣的大資金，以及陳光明旗下公司的基金產品睿遠成長價值，而陳光明在市場上一直被稱為“價值投資的典范”。南極電商，究竟是社保、睿遠意外踩雷，還是公司本身沒有造假平白蒙冤，還需要繼續觀察公司日后的業績，時間會給出答案。