文/文心

2025年5月30日，手回集團(tuán)（股票代碼：02621.HK）正式登陸港交所主板。這家以“小雨傘保險(xiǎn)”聞名的互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)中介平臺，開盤報(bào)價(jià)7.50港元，較招股價(jià)上限8.08港元低7.2%，盤中最低下探至7.05港元，較招股價(jià)上限跌幅達(dá)12.75%。

此次IPO全球發(fā)行2436萬股，募資凈額約1.97億港元，由百惠金控?fù)?dān)任聯(lián)席賬簿管理人。手回集團(tuán)的招股書披露，此次募資將重點(diǎn)投向營銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化、技術(shù)研發(fā)升級及戰(zhàn)略并購等領(lǐng)域。

艱難闖關(guān)背后，是公司自2024年1月以來的三次遞表——前兩次均因期限屆滿失效，直至今年3月第三次申請方通過聆訊。據(jù)悉，手回集團(tuán)曾與紅杉、經(jīng)緯、歌斐資產(chǎn)等知名機(jī)構(gòu)簽署包含回購條款的對賭協(xié)議。協(xié)議約定，自其首次向港交所提交上市申請之日起，投資機(jī)構(gòu)的回購權(quán)暫停行使，該暫停狀態(tài)將持續(xù)至2025年9月30日或首次提交申請后18個(gè)月（以較早發(fā)生者為準(zhǔn)）。若在此期間上市申請?jiān)獬坊亍⒕芙^或退回，則上述回購權(quán)將自動恢復(fù)。

當(dāng)前，手回集團(tuán)已經(jīng)上市，完成了對賭協(xié)議中的上市承諾，對投資人有所交代，但面臨諸多問題，這對于創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)仍是挑戰(zhàn)。

1.傭金依賴下的盈利困局

手回集團(tuán)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，同樣也代表了互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)中介的典型脆弱性。其收入結(jié)構(gòu)單一：超99%收入依賴保險(xiǎn)交易傭金，技術(shù)服務(wù)收入占比不足1%。這種模式易受政策與市場沖擊，缺乏可持續(xù)性護(hù)城河。

手回集團(tuán)的核心收入模式是：保險(xiǎn)公司根據(jù)其分銷的保費(fèi)支付傭金。

手回集團(tuán)收入模式主要收入來源：保險(xiǎn)公司支付的保費(fèi)傭金，傭金率基于分銷售保費(fèi)比例（長期險(xiǎn)平均21.5%-31.7%），2024年總保費(fèi)規(guī)模81.95億元，傭金收入13.77億元。對比同行業(yè)的其他保險(xiǎn)中介提供商的傭金，手回算是性價(jià)比偏高的那一檔。

招股書顯示，2022年、2023年和2024年，手回集團(tuán)的營業(yè)收入別為人民幣8.06億、16.34億和13.87億元。

從2024年業(yè)績來看，手回集團(tuán)2024年同比下滑15%，其中核心產(chǎn)品長期壽險(xiǎn)收入“腰斬”，從2023年占比59.4%驟降至33.8%，重疾險(xiǎn)雖躍升為第一大收入來源（占比34.5%），但難抵整體頹勢。

在營業(yè)收入波動的同時(shí)，公司凈利潤也連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損。手回集團(tuán)凈利潤從2022年盈利1.31億元轉(zhuǎn)為2023年虧損3.56億元、2024年虧損1.36億元，兩年累計(jì)虧損近5億元。剔除金融工具公允價(jià)值變動等非經(jīng)營因素后，經(jīng)調(diào)整凈利潤雖為正（2024年2.42億元）。

對此有業(yè)內(nèi)人士分析，手回集團(tuán)虧損主要因?yàn)閮牲c(diǎn)，一是票據(jù)的賬面值是有虧損，二是受政策影響造成的保險(xiǎn)產(chǎn)品首年的傭金率的調(diào)整。

2024年手回集團(tuán)負(fù)債凈額達(dá)7.4億元，募資部分用于“補(bǔ)血”運(yùn)營資金。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，手回未來的基本面增長或有限，營收的總體量的變化在沒有革新的角度上也不會有太大的變化，后續(xù)需要通過降本增效去進(jìn)一步提高自己的利潤。

2.傭金率下行

手回集團(tuán)依托旗下三大平臺構(gòu)建起差異化的營收體系。面向C端用戶的直營平臺“小雨傘”，直接為個(gè)人客戶提供保險(xiǎn)產(chǎn)品；“咔嚓保”則賦能保險(xiǎn)代理人，通過專業(yè)代理人群體拓展分銷渠道；“牛保100”專注連接B端合作伙伴，借助企業(yè)、機(jī)構(gòu)等資源實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)推廣。

2024年，盡管“小雨傘”作為大眾熟知的品牌，但其在線直銷收入僅約2.93億元，占保險(xiǎn)交易服務(wù)總收入的21.3%；“咔嚓保”平臺實(shí)現(xiàn)收入約2.2億元，占比15.9%；“牛保100”平臺收入高達(dá)約8.65億元，占比62.8%，成為手回集團(tuán)最核心的收入支柱。

手回與慧擇的模式存在相似之處，二者均主要靠專業(yè)的代理人，像手回在招股書中提到分銷渠道里的牛保100收入貢獻(xiàn)超過6成，因?yàn)橄噍^于螞蟻（支付寶引流）、水滴（捐助引流）的模式自然得通過更專業(yè)的分銷來提高銷量，這也意味著成本也較高。根據(jù)招股書披露，手回集團(tuán)的策略聚焦于長期人身險(xiǎn)（壽險(xiǎn)/重疾險(xiǎn)/醫(yī)療險(xiǎn)占比90.5%）以及定制化開發(fā)（占首年保費(fèi)40%-59%）。

招股書顯示集團(tuán)向自媒體支付的渠道推廣費(fèi)占營業(yè)成本比例從2022年28.6%升至2024年37.5%。互聯(lián)網(wǎng)流量見頂導(dǎo)致獲客成本攀升，擠壓本已稀薄的利潤空間。

2022-2024年，集團(tuán)平均首年傭金率從34.8%降至26.2%，其中長期壽險(xiǎn)傭金率從31.7%跌至21.5%。費(fèi)率下行趨勢仍將持續(xù)。

從科技研發(fā)來看，科技標(biāo)簽略顯薄弱，手回集團(tuán)研發(fā)投入占比常年低于4%，遠(yuǎn)低于銷售費(fèi)用（9%-12%）。技術(shù)服務(wù)收入微乎其微，所謂“數(shù)字化平臺”科技含金量有待驗(yàn)證。

業(yè)界也意識到過去的策略已然不適應(yīng)新的時(shí)代，在新一輪引入資本的過程中，保險(xiǎn)科技公司普遍在著力提升增加自己的科技含量。

普華永道中國金融業(yè)管理咨詢合伙人周瑾曾表示，未來中國的保險(xiǎn)科技仍有巨大的發(fā)展空間，針對巨大的市場需求和未被充分服務(wù)的人群，保險(xiǎn)科技公司應(yīng)該立足于客戶的真正需求和服務(wù)痛點(diǎn)，致力于與保險(xiǎn)公司形成長期共贏的合作關(guān)系，在降低成本、提高效率、長尾觸達(dá)、深度挖掘、創(chuàng)新營銷、長期伴隨等行業(yè)短板領(lǐng)域方面發(fā)力，為行業(yè)和市場創(chuàng)造真正的價(jià)值貢獻(xiàn)。

上市鐘聲敲響時(shí)，小雨傘創(chuàng)始人光耀或許難言輕松。 在互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)的牌桌上，流量巨頭坐莊、監(jiān)管籌碼加重，手回集團(tuán)入局，但傭金率下行的趨勢，使其IPO后仍面臨填平盈利缺口的巨大壓力。