一眾藥企中，誰會蛻變?yōu)镸NC（跨國大藥企）始終是中國醫(yī)藥投資市場關(guān)注的焦點。成為MNC，不僅需要企業(yè)產(chǎn)品能夠走出去，更需要管理層定制精細化的發(fā)展戰(zhàn)略。

這并非簡單科研水平的差距，而是產(chǎn)業(yè)長期發(fā)展方向的差異。現(xiàn)如今中國頭部醫(yī)藥公司中，很大比重的高管都曾有MNC履歷，足以看出中國藥企是有意向國際接軌的。但較為現(xiàn)實的是，即使是我國頭部藥企，依然距離MNC門檻有很遠的距離，甚至不少企業(yè)的發(fā)展路徑都是南轅北轍的。

中國藥企如何做才能蛻變成為MNC？這一切的答案就藏在一張簡單的財務(wù)報表中。

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資產(chǎn)結(jié)構(gòu)差異

為了搞清楚中國頭部藥企與MNC的差異，我們選取了五家頭部MNC與五家國內(nèi)頭部藥企進行對照。五家頭部MNC公司分別是：禮來、默沙東、輝瑞、艾伯維、強生；五家頭部國內(nèi)藥企分別是：百濟神州、恒瑞醫(yī)藥、信達生物、榮昌生物、華東藥業(yè)。

圖：五大MNC與國內(nèi)頭部藥企對比，來源：錦緞研究院

先給出結(jié)論，國內(nèi)頭部制藥公司與MNC的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)差異極大，主要表現(xiàn)在三個方面：其一MNC負債率遠高于國內(nèi)藥企；其二MNC無形資產(chǎn)占比遠高于國內(nèi)藥企；其三MNC流動資產(chǎn)占比遠低于國內(nèi)藥企。

究竟為何會出現(xiàn)這樣的數(shù)據(jù)結(jié)果，這或許就是中國藥企如何成為MNC的答案。接下來我們將對三大差異點進行逐一剖析。

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差異一：由債務(wù)驅(qū)動的杠桿

與MNC相比，中國頭部醫(yī)藥公司是極為保守的，這一點從資產(chǎn)負債率這項數(shù)據(jù)就能夠得出。五大MNC的資產(chǎn)負債率幾乎都在60%之上，其中禮來與艾伯維的資產(chǎn)負債率分別高達83%和92.3%。反觀國內(nèi)藥企，資產(chǎn)負債率全部在40%之下，甚至恒瑞醫(yī)藥的資產(chǎn)負債率僅為9.3%。

通過資產(chǎn)負債率這項數(shù)據(jù)，投資者能夠清晰觀測到中美頭部藥企之間發(fā)展路徑的分歧：MNC戰(zhàn)略較為激進，十分看重資本回報率，善于利用債務(wù)這個財務(wù)杠桿；反觀國內(nèi)頭部藥企則極為保守，不愿意舉債，或者借債能力不強。

在A股投資者的傳統(tǒng)觀念中，高負債經(jīng)營是較為危險的，稍有不慎就會滿盤皆輸。過往A股失敗企業(yè)名單中，也確實不乏盲目舉債擴張導(dǎo)致失敗的企業(yè)。正是因為這種投資氛圍，導(dǎo)致頭部藥企舉債意愿不強，更愿意保持較低負債率運營，投資者甚至對于負債率高的企業(yè)嗤之以鼻。

但實際上，刻舟求劍并不能找到投資答案。負債率高除了預(yù)示著風(fēng)險外，還有可能意味著公司經(jīng)營能力強，不僅可以將公司賬面的資本都投入到運營中，而且還能借助債務(wù)杠桿去放大這種運營優(yōu)勢。高負債率運營不僅發(fā)生在MNC中，在惠普、戴爾等傳統(tǒng)硬件廠商身上更是明顯，它們甚至已經(jīng)到了“資不抵債”的程度，但卻依然保持極為健康的經(jīng)營態(tài)勢，股價也屢創(chuàng)新高。

圖：戴爾與惠普凈資產(chǎn)情況，來源：錦緞研究院

這里并非鼓吹藥企進行盲目舉債，而是中國藥企如果想誕生自己的MNC，首先要學(xué)會的就是如何更高效地利用資產(chǎn)，學(xué)會利用負債。債務(wù)杠桿是一把雙刃劍，但如果運營得當(dāng)是可以明顯放大企業(yè)競爭力的。

當(dāng)然，這一切有一個前提，那就是企業(yè)自身業(yè)務(wù)足夠優(yōu)秀，投入到業(yè)務(wù)中的資金能夠取得明顯回報。

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差異二：無形的核心資產(chǎn)

聚焦MNC的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，無形資產(chǎn)（包括股權(quán)與長期投資、商譽、無形資產(chǎn)）是最重要的核心資產(chǎn)。

所統(tǒng)計的五家MNC中，除禮來無形資產(chǎn)占比較低外，其他四家公司的無形資產(chǎn)合計占比均占公司總資產(chǎn)的35%以上。而國內(nèi)頭部藥企這邊，只有華東醫(yī)藥和信達生物占比超過10%，另外三家公司的無形資產(chǎn)占比均在3%之下。

圖：無形資產(chǎn)在總資產(chǎn)占比一覽，來源：錦緞研究院

同樣的情況還發(fā)生在商譽這項數(shù)據(jù)中，除禮來占比不足10%外，其他四家公司商譽在總資產(chǎn)中的占比均在20%之上。而國內(nèi)藥企方面，只有華東醫(yī)藥的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中存在7.8%的商譽，另外四家公司都沒有商譽。

在西方醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中，創(chuàng)新藥與仿制藥是完全分隔開來的，創(chuàng)新藥被視為品牌商品，而仿制藥則被視為大宗商品。兩者之間最大的區(qū)別就在于有無專利保護，這是創(chuàng)新藥長期維系高藥價的基石，也是仿制藥充分市場競爭的誘因。

基于此，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)最核心的資產(chǎn)不是制造能力，也不是銷售渠道，而是公司旗下藥物的專利權(quán)。這種專利權(quán)以何種形式體現(xiàn)呢？那就是無形資產(chǎn)的形式。因此對于MNC來說，無形資產(chǎn)是最重要的資產(chǎn)類目，也是他們競爭力的核心體現(xiàn)。

有些時候，MNC為了獲取專利權(quán)，經(jīng)常會采用資產(chǎn)收購的方式，往往會誕生較高的商譽，這一部分資產(chǎn)實則也應(yīng)該視作無形資產(chǎn)類目，與之類似的還有長期股權(quán)投資。所以商譽與長期股權(quán)投資，都可看成是企業(yè)為了專利權(quán)而投入的資產(chǎn)。

反觀國內(nèi)頭部藥企，無形資產(chǎn)占比極低，商譽與長期投資的占比更是微乎其微，只有華東藥業(yè)在這方面做得略好一些。如此數(shù)據(jù)表明，國內(nèi)藥企研發(fā)效率并不高，并沒有形成穩(wěn)固的專利護城河，而且資產(chǎn)整合與并購能力不強，意愿較低。這樣的做法固然擁有穩(wěn)定發(fā)展的優(yōu)勢，但卻并不符合MNC的發(fā)展趨勢。

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差異三：流動資產(chǎn)的控制率

國內(nèi)頭部藥企資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占比最高的資產(chǎn)為流動資產(chǎn)，而且其中大多數(shù)是現(xiàn)金及等價物資產(chǎn)。這一點也是與MNC趨勢完全相反的，流動資產(chǎn)在MNC總資產(chǎn)中的比重是顯著低于國內(nèi)頭部藥企的。

圖：流動資產(chǎn)在總資產(chǎn)占比一覽，來源：錦緞研究院

現(xiàn)金資產(chǎn)占比高，意味著公司賬戶是并不缺錢的。從好的方面看，這表明公司暫時沒有現(xiàn)金流危機，即使不融資也會在短期內(nèi)游刃有余；但若以MNC標(biāo)準(zhǔn)要求，這樣的現(xiàn)金資產(chǎn)利用率是并不合格的，表明企業(yè)并沒有將經(jīng)營效率提升至最高。

當(dāng)然，國內(nèi)藥企資金占比高，這與它們起步較晚有關(guān)，而MNC則經(jīng)過長時間的歲月磨礪。從側(cè)面考量，即使是國內(nèi)頭部藥企，在短期內(nèi)想要達到MNC的資產(chǎn)運營效率，也是極為不現(xiàn)實的。

如果中國頭部藥企想要向MNC邁進，除了產(chǎn)品出海外，更為關(guān)鍵的是要學(xué)會提高資產(chǎn)利用率。MNC關(guān)鍵能力之一就是能夠?qū)①Y產(chǎn)運用效率維持在極高水平，穩(wěn)步就班的推進藥物是無法躋身MNC隊列的。

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差異二：無形的核心資產(chǎn)

創(chuàng)新藥商業(yè)模式，本質(zhì)就是一種尋租權(quán)模式。

依靠專利保護，在某一適應(yīng)癥形成壟斷，從而獲得很高的藥物銷售價格。這種高售價實則就是“租金”，而MNC正是依靠這份租金進而創(chuàng)造利潤。所以患者買到的創(chuàng)新藥，大部分花費都相當(dāng)于向藥企支付了專利“租金”。

基于此，對于藥企而言，真正賺錢的正是這一份專利“尋租權(quán)”。仿制藥價格低，根本原因就是失去專利保護后，大批競爭者涌入，使得藥物價格趨向于市場化。因為整個藥品制造流程成本并不高，除部分特殊工藝的藥物外，仿制藥的售價普遍極低。

看透藥物本質(zhì)，也就搞清楚了為何MNC愿意在無形資產(chǎn)上投入這么多資源了。

由于中國藥企起步較晚，因此整體思路依然較為保守，很多創(chuàng)新藥企拿到融資后的第一件事并不是聚焦研發(fā)，而是去拿地建造制藥工廠。前文數(shù)據(jù)分析已經(jīng)足以表明，這樣的做法其實是完全違背現(xiàn)代藥企發(fā)展趨勢的，甚至不少MNC都在極力剝離仿制藥業(yè)務(wù)和制藥基地資產(chǎn)。

歸根到底，國內(nèi)藥企還是癡迷于“房地產(chǎn)”經(jīng)濟，研發(fā)中的管線是看不到的，可制造基地卻是實打?qū)嵉摹Ｋ鼈儾]有將研發(fā)視為自己唯一的競爭力，最終還是希望轉(zhuǎn)型為具備制造能力的傳統(tǒng)制藥公司。

一直以來，資本市場中都流傳這樣一種說法，那就是Biotech的發(fā)展路徑就是成為Big Pharma。但從MNC資產(chǎn)結(jié)構(gòu)投資者可以明顯看出，制造流程的固定資產(chǎn)并非企業(yè)核心競爭力，擁有“尋租權(quán)”特性的無形資產(chǎn)才是。

如果我國的創(chuàng)新藥企都去購買土地建造基地，全部都以營收為企業(yè)衡量標(biāo)準(zhǔn)，那么或許真的就走向了歧路。MNC最核心的能力不是產(chǎn)品規(guī)模，而是它們擁有一大批具備“尋租權(quán)”的產(chǎn)品。