無論經(jīng)濟(jì)如何下行，兒童消費(fèi)都是硬剛需。

經(jīng)常生孩子的朋友一定知道疫苗對(duì)于寶寶的重要性。從誕生之日起，疫苗就為寶寶鑄起防御疾病的護(hù)城河。

我國疫苗主要分為一類疫苗和二類疫苗兩種，一類疫苗為國家免費(fèi)向公民提供的，二類疫苗則需要自主選擇是否購買。客觀而論，我國免疫規(guī)劃工作做得較為成功，免疫規(guī)劃接種率持續(xù)保持在99%以上，通過接種一類疫苗已經(jīng)成功消滅了天花和脊髓灰質(zhì)炎。而對(duì)于小部分一類苗暫未覆蓋的疾病，父母也可以通過自費(fèi)二類苗來抵御風(fēng)險(xiǎn)。

一個(gè)寶寶需要接種多少疫苗？這背后有蘊(yùn)含著怎么樣的投資機(jī)會(huì)？這將是本文所探討的核心，希望通過觀察兒童疫苗注射情況，從側(cè)面感知疫苗公司的投資邏輯。

01

寶寶防護(hù)計(jì)劃

我國寶寶疫苗接種，以一類疫苗為主，二類疫苗為輔。0至6歲之間，寶寶每年都需要接種一類疫苗，尤其是第一年幾乎每個(gè)月都需要接種一次疫苗。粗略計(jì)算，一個(gè)寶寶接種一類疫苗的數(shù)量就將在20針以上。

圖：一類疫苗集中時(shí)間表，來源：錦緞研究院

除一類疫苗外，父母還可以自費(fèi)為寶寶選購二類疫苗，以增加防護(hù)范圍，主要為b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗（Hib）、13價(jià)肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗、23價(jià)肺炎球菌多糖疫苗、口服輪狀病毒疫苗、流感疫苗、水痘減毒疫苗、百白破多聯(lián)苗（四聯(lián)苗、五聯(lián)苗）、腸道病毒71型滅活疫苗（手足口病）、ACYW135 多糖疫苗。

由于一類疫苗為政府采購，主要通過招標(biāo)采購進(jìn)行，并不以盈利為目的，因此行業(yè)周期波動(dòng)較小；與之相對(duì)，二類疫苗則呈現(xiàn)較為顯著的市場化競爭態(tài)勢，外資企業(yè)、民營企業(yè)、國營企業(yè)三方混戰(zhàn)。

為了強(qiáng)化疫苗流通過程中的安全性，國家從2016年開始實(shí)行一票制，沒有了中間商賺差價(jià)，企業(yè)出廠價(jià)有所提高。但同時(shí)，一票制也進(jìn)一步加劇了行業(yè)集中度，疫苗產(chǎn)品想要獲得好的銷售業(yè)績，就必須下沉到低線城市中，不僅考驗(yàn)企業(yè)的研發(fā)能力，而且也考驗(yàn)市場營銷能力。

圖：一類疫苗與二類疫苗區(qū)別，來源：華金證券

從投資角度考量，一類疫苗毛利率較低，并沒有太高的投資價(jià)值；而二類疫苗為自主定價(jià)，十分考驗(yàn)企業(yè)的經(jīng)營策略，尤其在很多疫苗領(lǐng)域尚且被跨國藥企壟斷，具有極大地國產(chǎn)替代價(jià)值。

曾經(jīng)我國沒有自己的脊髓灰質(zhì)炎疫苗，只能依靠從賽諾菲進(jìn)口，一支疫苗的價(jià)格高達(dá)200元。但在突破技術(shù)封鎖，擁有了自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的脊髓灰質(zhì)炎疫苗后，單支價(jià)格就下降到了30元，接種范圍得到大幅推廣。

脊髓灰質(zhì)炎疫苗是一個(gè)打破壟斷的典型案例，也透露出了疫苗產(chǎn)品最大的投資價(jià)值。

02

兒童疫苗江湖

如果將一類疫苗類比為較為成熟的仿制藥，那么二類疫苗的競爭邏輯就與創(chuàng)新藥如出一轍。

作為疫苗領(lǐng)域的后發(fā)玩家，我們?cè)谝呙珙I(lǐng)域存在不少空白，仍處于產(chǎn)業(yè)追趕期。盡管如今不少疫苗品類都被MNC所占據(jù)，但隨著國產(chǎn)企業(yè)競爭力的不斷增強(qiáng)，一個(gè)又一個(gè)國產(chǎn)空白正在被填上。在實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代的過程中，這些創(chuàng)新性的產(chǎn)品也通過二類疫苗獲得回報(bào)。

如何判斷二類疫苗的投資價(jià)值呢？核心邏輯還是從這一細(xì)分領(lǐng)域的競爭格局來進(jìn)行分析。

（1）百白破多聯(lián)苗（四聯(lián)苗、五聯(lián)苗）

多聯(lián)苗算得上是新生兒接觸到的第一款二類疫苗。所謂多聯(lián)苗，指的是一款疫苗可以同時(shí)預(yù)防多種疾病。目前市場中的多聯(lián)苗主要為賽諾菲的五聯(lián)苗和康泰生物的四聯(lián)苗。四聯(lián)苗能防治百日咳、破傷風(fēng)、白喉、b型流感嗜血桿菌（Hib）感染；五聯(lián)苗則在四聯(lián)苗的基礎(chǔ)上增加了脊髓灰質(zhì)炎。四聯(lián)苗售價(jià)約為400元，五聯(lián)苗售價(jià)約為600元。

百白破疫苗和脊髓灰質(zhì)炎疫苗均屬于一類疫苗，只需要自費(fèi)接種Hib疫苗（約為100元/針，一共四針），就可以起到與五聯(lián)苗和四聯(lián)苗同樣的防護(hù)作用。

可實(shí)際中，“一類疫苗+Hib疫苗”的方案雖然成本低，但卻需要注射十二針，而四聯(lián)苗與五聯(lián)苗則分別為8針（含4針脊髓灰質(zhì)炎疫苗）和4針。對(duì)于寶寶來說，打疫苗是十分抗拒的，而且每多打一針疫苗就增加一份不良反應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，多聯(lián)苗恰恰降低了注射頻次，提高了依從性和安全性。

本質(zhì)而言，多聯(lián)苗并不是必須的，更像是一種程序上的優(yōu)化，它符合消費(fèi)升級(jí)邏輯。四聯(lián)苗與五聯(lián)苗之間屬于競爭關(guān)系，它們的銷售成績則取決于有多少家長愿意支付這多花的錢，而沒有選擇多聯(lián)苗的家長多會(huì)自費(fèi)接種單價(jià)Hib疫苗。

圖：百白破多聯(lián)苗及Hib疫苗競爭格局，來源：錦緞研究院

（2）流感疫苗

冬季是流感高發(fā)期，因此流感疫苗也是市場規(guī)模極大的二類疫苗品類。

流感的病因在于流感病毒入侵，共分為甲型、乙型、丙型、丁型四大類，同時(shí)根據(jù)包膜中血凝素（HA）和神經(jīng)氨酸酶（NA）不同，又可分為不同的亞型。目前，世界上流行的主要流感亞型為甲型H1N1、甲型H3N2 、乙型 Victoria、乙型Yamagata 。

針對(duì)主要流行的四大流感分型，共研發(fā)出兩大類流感疫苗，分別是三價(jià)疫苗（甲型H1N1、甲型H3N2 、乙型 Victoria）、四價(jià)疫苗（全部四種亞型）。同時(shí)根據(jù)技術(shù)路線額差異，流感疫苗又分為裂解、亞單位、減毒三大類別。

具體而言，裂解路線為市場主流，亞單位路線雖然副作用小，但免疫原性較差，產(chǎn)生的保護(hù)效果不如裂解路線。減毒路線主要是凍干鼻噴疫苗，在幼兒市場應(yīng)用的并不多。

基于此，我們可以大致勾勒出流感疫苗的競爭輪廓。四價(jià)裂解疫苗最優(yōu)、三價(jià)裂解疫苗最為成熟、亞單位路線較為小眾，減毒路線主打依從性高。

不過，接種流感疫苗并不是就一定不會(huì)得流感了。流感是一種異變的病毒，其流行比例并不是一成不變的，如此前突然爆發(fā)的禽流感H5N1、H7N9，因此接種流感疫苗只是降低了得流感的概率。

圖：流感疫苗對(duì)比，來源：國投證券

（3）輪狀病毒疫苗

輪狀病毒是導(dǎo)致嬰幼兒腹瀉的主要原因，現(xiàn)已知的輪狀病毒共有A-H這8個(gè)組，其中A組誘發(fā)了兒童90%以上輪狀病毒腹瀉。根據(jù)G血清型的差異，A組輪狀病毒又可以分為14種類型，其中G1、G2、G3、G4和G9為最常見的血清類型。

不同于流感疫苗激烈競爭，輪狀疫苗競爭格局較為寬松，仍以國產(chǎn)替代邏輯為主。截至目前，市場中共有三款輪狀疫苗產(chǎn)品，其中默克的五價(jià)輪狀疫苗涵蓋了五大常見血清型，是這一市場的絕對(duì)龍頭；蘭州生物則研發(fā)了兩款輪狀疫苗產(chǎn)品，分別為單價(jià)疫苗（涵蓋G10P血清型）和三價(jià)疫苗（涵蓋G2、G3、G4血清型）。

盡管蘭州生物已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了輪狀疫苗的國產(chǎn)化，但三價(jià)疫苗與五價(jià)疫苗間仍有明顯的缺口，默克占據(jù)中國輪狀疫苗市場70%以上的市場份額，這是一塊急需國產(chǎn)替代的大品類。

（4）13價(jià)肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗

13價(jià)肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗（PCV13）最初由輝瑞研發(fā)，在美國全面推廣后，兒童肺炎患病概率得到顯著降低，美國疾病控制與預(yù)防中心甚至建議所有嬰幼兒和兒童接種13價(jià)肺炎疫苗。

圖：美國PCV疫苗接種率與兒童發(fā)病率關(guān)系，來源：西南證券

2016年11月，輝瑞PCV13以“沛兒13”商品名在國內(nèi)獲批。得益于顯著的先發(fā)優(yōu)勢和極高的保護(hù)效力，沛兒迅速成為中國進(jìn)口疫苗最大的爆款。

不過輝瑞并沒有在這一市場獨(dú)占太長時(shí)間，2020年沃森生物自主研發(fā)的PCV13疫苗在國內(nèi)獲批，打破了輝瑞的壟斷。一年之后，康泰生物的PCV13疫苗也獲批上市，行業(yè)競爭趨于白熱化。

國產(chǎn)PCV13疫苗連續(xù)獲批預(yù)期下，輝瑞在去年年底裁撤了全部疫苗團(tuán)隊(duì)，改為將“沛兒13”讓渡給國內(nèi)企業(yè)。放眼未來，康希諾的PCV13疫苗也有望在最近兩年獲批，這一產(chǎn)業(yè)或?qū)⒆呦騼?nèi)卷。

圖：13價(jià)肺炎疫苗競爭格局，來源：安信證券

（5）23價(jià)肺炎球菌多糖疫苗

與PCV13疫苗相比，23價(jià)肺炎球菌多糖疫苗（PPSV23）防護(hù)范圍更廣，由13種血清提升至23種。

然而，PPSV23疫苗卻并非PCV13疫苗的進(jìn)階產(chǎn)品。PCV13疫苗采用結(jié)合疫苗技術(shù)，通過加入載體蛋白的工藝增強(qiáng)了疫苗的免疫原性，因此即使是2個(gè)月的嬰兒也是可以接種的；PPSV23疫苗采用的是多糖疫苗技術(shù)，對(duì)2歲以下嬰兒產(chǎn)生抗體能力較弱，因此只能應(yīng)用于2歲以上兒童及成年人。目標(biāo)接種人群的顯著差異使得PCV13疫苗經(jīng)濟(jì)價(jià)值更大，而PPSV23疫苗則明顯遜色很多。

我國最早的PPSV23疫苗引進(jìn)自默克，于1996年獲批后就全面壟斷中國市場。直至2006年成都所PPSV23疫苗獲批，我國才實(shí)現(xiàn)PPSV23疫苗的國有化。最近幾年，沃森生物、泰康生物、科興生物、綠竹生物的PPSV23疫苗相繼獲批，這也使得國內(nèi)PPSV23疫苗競爭加劇，投資價(jià)值顯著降低。

圖：國內(nèi)23價(jià)肺炎疫苗獲批時(shí)間表，來源：錦緞研究院

（6）流腦疫苗

在我國，流腦疫苗格局較為復(fù)雜，一類疫苗與二類疫苗并存。這一領(lǐng)域既有內(nèi)卷，亦存在明顯的缺口。

流腦全稱“流行性腦脊髓膜炎”，由腦膜炎奈瑟菌引起。發(fā)病急、進(jìn)展快、傳染性強(qiáng)、隱性感染率高、病死率高、后遺癥嚴(yán)重。5%-10%的流腦患者會(huì)死亡，而10-20%的患者經(jīng)正規(guī)治療后仍會(huì)留下終身后遺癥。引發(fā)流腦的腦膜炎奈瑟菌共存在6種血清群，分別是A、B、C、W、X、Y，這六種血清群也是疫苗免疫的方向。

目前，A群腦膜炎多糖疫苗與A群C群腦膜炎多糖疫苗均為一類疫苗，寶寶可以通過“2+2”疫苗進(jìn)行免費(fèi)的防護(hù)。當(dāng)然免費(fèi)防護(hù)存在一定的缺口，那就是2歲之前無法覆蓋C群血清，同時(shí)對(duì)其他血清也無法進(jìn)行防護(hù)。

鑒于市場存在這樣的缺口，A群C群腦膜炎結(jié)合疫苗、AC-Hib三聯(lián)苗、ACYW135腦膜炎多糖疫苗三種二類疫苗應(yīng)需上市。A群C群腦膜炎結(jié)合疫苗和AC-Hib三聯(lián)苗填補(bǔ)了2歲之前無法覆蓋C群血清的空白，而ACYW135腦膜炎多糖疫苗則將2歲后寶寶防護(hù)范圍拓展至Y群和W群。

圖：流腦疫苗概況，來源：野村證券

盡管市場上已經(jīng)有如此多的流腦疫苗產(chǎn)品，但內(nèi)陸卻依然沒有B群流腦疫苗上市，想要接種B群流腦疫苗必須去香港接種。對(duì)于流腦疫苗企業(yè)而言，最大的價(jià)值在于誰能攻破B群流腦疫苗的市場空白，這遠(yuǎn)比通過內(nèi)卷獲得的市場價(jià)值更大。

（7）腸道病毒71型滅活疫苗（EV71疫苗）

EV71疫苗是全球首個(gè)預(yù)防手足口病的疫苗，由我國自主研發(fā)。

手足口病是一種由倡導(dǎo)細(xì)菌所引發(fā)的兒童傳染病，患病寶寶通常會(huì)表現(xiàn)出高燒、皮疹、食欲不振等癥狀。現(xiàn)已知能夠引發(fā)手足口病的病毒組要有腸道病毒71型（EV71）、柯薩奇病毒A組16型、6型、10型（CVA16、CVA6、CVA10）和埃可病毒的某些血清型。

其中，EV71感染為手足口病最主要的感染類型，通過接種EV71疫苗，寶寶能夠有效地防護(hù)多數(shù)手足口病感染。國內(nèi)共有武漢所、昆明所、科興生物三家公司提供EV71疫苗。

僅有EV71疫苗其實(shí)是并不足夠的，手足口病還可能由其他幾種類型的病毒引起，因此兼顧更多病毒類型的二價(jià)疫苗或多價(jià)疫苗是手足口病疫苗的迭代方面。

03

投資邏輯

通過全面剖析兒童疫苗格局，其投資邏輯大致可以歸結(jié)為三個(gè)方向。

其一，國產(chǎn)替代邏輯。疫苗產(chǎn)品研發(fā)難度大，周期長，具有較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)。如默克的PPSV23疫苗實(shí)則是一款1983年就研發(fā)出來的產(chǎn)品，可如今卻依然能夠每年賣上近十億美元。如果無法實(shí)現(xiàn)本土化，那么就會(huì)一直被MNC割韭菜。

無論是如今的萬泰生物，還是之前的沃森生物，它們股價(jià)走牛的核心原因正在于通過自研產(chǎn)品，填補(bǔ)了市場空白。不過這種填補(bǔ)市場空白并非一勞永逸的，當(dāng)入局玩家增多后，填補(bǔ)空白邏輯的價(jià)值將會(huì)逐漸降低。

其二，多聯(lián)多價(jià)邏輯。疫苗被研發(fā)出來，這僅是第一步，后續(xù)還需要經(jīng)歷多聯(lián)多價(jià)迭代。多聯(lián)疫苗用于預(yù)防不同病原微生物引起的疾病；多價(jià)疫苗用于預(yù)防同一種病原微生物的不同血清型/株引起的疾病。

多聯(lián)疫苗與多價(jià)疫苗，其本質(zhì)都在于通過越少的接種，解決更多的問題。這背后不僅提高寶寶依從性，提升效率，而且也降低了副作用出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。例如百白破五價(jià)苗，就是用4次接種解決了原來需要12次接種的問題，不僅節(jié)省了家長時(shí)間，而且減少了寶寶痛苦，這才是不少父母選擇自費(fèi)五聯(lián)苗的原因。

其三，二類降級(jí)邏輯。疫苗賽道與藥物賽道類似，當(dāng)某一二類疫苗賽代已經(jīng)涌入大量的國產(chǎn)玩家，那么它的投資價(jià)值就在逐漸降低，且隨時(shí)有可能降級(jí)成為一類疫苗產(chǎn)品。從二類降級(jí)為一類產(chǎn)品，出貨量增多，但單價(jià)卻顯著下降，往往也意味著利潤空間的喪失。

從投資角度衡量，規(guī)避競爭激烈的二類疫苗極為重要，投資者更應(yīng)該聚焦于競爭格局好，市場空間大的明星產(chǎn)品。