按照達爾文《物種起源》的演進論視角來看，始祖鳥（archaeopteryx）確實是重要的物種演化證據之一。

它擁有鳥類的樣貌體型，但它不能飛，只能低空滑翔，并沒有直接的證據表明其屬于現代鳥類的祖先。它更像是恐龍從陸地生物演化為天空生物的過渡實驗，是生物進化過程中的產物，完善的化石形態讓始祖鳥成為生物學和社科領域最引人矚目的研究對象。

而始祖鳥的在當代中國市場另一個引人矚目的標簽，無外乎剛剛披露招股書，安踏控股、亞瑪芬體育旗下的中高端羽絨服品牌ARCTERYX（始祖鳥），在2023年僅用三個季度，在中國取得了超32億的營收。

在讀完招股書后，我們對這筆超過360億對價收購的交易和安踏并購帝國有了全新的認識。在筆者看來，亞瑪芬的招股書并不像理想世界中安踏全球化的注腳，反而向外界證明了：全球化的安踏，就像是一只“始祖鳥”，具備一切外貌特征，卻很難“飛”起來。

個中邏輯，我們透過招股書來展現。

01

聯姻五年，安踏給亞瑪芬帶來了什么？

斷聯五年的亞瑪芬自2019中報期后又一次披露財報。這五年安踏帶給亞瑪芬的變化，具體可以總結為以下幾點：

（1）更高成長性的市場

五年間亞瑪芬最顯著的變化，無外乎拓展了中國大陸的銷售市場。營收增長（以歐元兌美元當前利率回溯2018年亞馬遜財報，美元為統一口徑，下同）21.2%，泛亞太區（大中華+亞太）營收增長達到了79.9%，營收貢獻率從14.6%增長至21.8%，去年前9個月更是達到了27.13%。

(2）更高效的產業鏈

除了營收外，亞瑪芬損益表中變化最為明顯的當屬毛利率，安踏收購前的最后一個財報期，亞瑪芬整體的毛利率僅為45.6%，而在最新的招股書中，2022年毛利率增長至49.7%，最新的2023年三季報更是達到了52.2%，相較并購前增長了6.6%。

圖：亞瑪芬并購前后毛利率變化，來源：招股書及企業財報

最核心的原因在于，并購前亞瑪芬供應鏈中，有22%的產值來自中國，最新披露的招股書雖然沒有產業鏈具體產業披露，但是根據風險因素表訴來看，2022年亞瑪芬約有33%的第三方供應商產品來自中國生產。

服裝紡織行業周期最明顯的發展特征就是成本第一性，從歐洲到美國，再到日本、中國、東南亞無外乎最關鍵的就是成本要素。但是外貿電商時代，以Shein為首的企業證明了高周轉的重要性，紡織品供應鏈也從單一的低成本要素，轉為需求可預測、短交期和成本三重要素考量。

圖：紡織供應鏈的三種模式及三種需求，來源：華泰研究

對比東南亞，我國制造業人工成本雖然攀升，但是整體效率、運力、上游化纖成本和從OEM進化到ODM的能力，綜合成本優勢逐漸顯著，近兩年服裝制造業回流和近岸趨勢增強。

圖：中國紡織品原理出口及占比，來源：華泰研究、華經產業研究院

這也是安踏帶給亞瑪芬中國產業鏈供給，帶動毛利率步步攀升的核心優勢。

（3）DTC及高昂的折舊成本

招股書中提到最多的非財務數據改變，就是學習安踏FILA打法的那一套—DTC模式。

效果目前看來還不錯，亞瑪芬越3成的銷售額來自于DTC模式，其中，電商銷售占比為44.4%，線下零售占比為53.6%。

圖：亞瑪芬銷售渠道歷年變化及DTC占比，來源：招股書

當然DTC的另一面就是高昂的庫存成本，2020-2023Q3累計折舊近8億美元，年均折舊占營收的5%以上。

圖：亞瑪芬歷年折舊攤銷費用及占比，來源：招股書

（4）不理想的營運效率

如果說前三點是開源，是亞瑪芬招股書中的亮點，那么節流這一個環節，安踏并沒有給亞瑪芬帶來足夠理想的效果。

2023年前三季度，亞瑪芬無論是銷售費用率，還是行政費用率，都明顯高過收購前的水平。整體費用率較并購前高出9.8%。

圖：亞瑪芬并購前后費用率對比，來源：招股書

收購后的五年間，亞瑪芬的銷售費用復合增長率為8.7%，行政費用更是高達16.9%，而營收的復合增速僅為4.9%。

（5）超40億的負債和拉滿的杠桿率

還有一個較為明顯的變化是，亞瑪芬的負債率出現了明顯的增長，盡管收購前亞瑪芬的負債率就已經達到68.31%處于高位，但是五年后招股書中，目前亞瑪芬的負債率達到了99.9%。

高負債率在某些特定的情況下，是企業有競爭力的體現，比如有足夠長的付款周期。但是在亞瑪芬新增的負債中，大部分均為非來自于關聯方和金融機構，安踏財團貸款大約40億，上市后轉為權益，金融機構貸款17.84億，這些都是有息貸款。

這也是亞瑪芬虧損的主要原因，2021-2023Q3，亞瑪芬的財務成本分別為2.77億、2.33億及2.92億美元，吞掉了亞瑪芬所有的利潤。

圖：亞瑪芬營業利潤及財務成本對比，來源：招股書

降負債，當然也是亞瑪芬此次IPO的主要動因。

總結來看，透過招股書的幾點變化，我們可以清晰的看到，安踏營運下的亞瑪芬重復了FILA延續下來的Copy To China的路徑：介入中國供應鏈體系，邁向中國市場擴大銷售，學習安踏的DTC模式從而實現利潤端的財富快速擴張。

表面看似十分美好，問題在于對于立志于全球化的安踏而言，此次亞瑪芬的IPO，從基本面的內核來看，就像是一直始祖鳥，有翅膀、有羽毛，有身型卻難起飛。

02

安踏的全球化故事，就像一只始祖鳥

安踏收購亞瑪芬時，最核心的愿景之一，就是寄希望于亞瑪芬來實現全球化的愿景。

過去五年，刨除大中華和亞太區，亞瑪芬在美洲五年的營收復合增長率僅為5.08%，即便是相對低基數，依舊低于耐克的5.4%，而在大本營歐洲市場，五年間營收不增反將，下滑了0.5%。

細分產品線來看，DTC模式還是在中國最吃香。始祖鳥和壁克峰DTC模式下的銷售占比達到62.98%，所羅門和Atomic DTC模式銷售占比為19.88%，而以威爾遜為主的體育專業用品DTC占比僅有13.63%

三者差距的主要原因在于，始祖鳥大中華區銷售額占比達到了48%，而所羅門和威爾遜的占比僅為9.6%及5.2%。

圖：亞瑪芬三大品牌介紹及分地區收入情況，來源：招股書

同時海外規模層面，威富旗下的timberland和北面，有也遠高于亞瑪芬同品類產品所羅門和始祖鳥。

圖：亞瑪芬和威富旗下品牌營收對比，來源：企業財報

也就是說，對于營運模式來說，相較于并購前，安踏的DTC打法，在海外也沒有特別好的效果。安踏的并購魔法，似乎只適合引進來，不適合走出去。

想從Copy To China 轉向 Copy China To，很難簡單地依靠資本和商業模式。我們本身比較缺乏職業體育，或者說商業體育發展的歷史根基，目前我國職業體育市場和美國職業體育市場的差距非常明顯，中國職業籃球賽事營收水平一年10億左右，而美國職業聯賽NBA的營收在700億左右，商業規模差距非常大。

更深層一點講體育是文化產業的分支，目前我國的文化輸出還不足以和同語系的歐美國家相比。

借用《繁花》中的一句話：心可以熱，但是頭必須是冷的。資本市場用腳投票，安踏的估值三年間下降了42%。

相比全球化長效藥邏輯，亞瑪芬的IPO更像是安踏并購齒輪的短期特效藥，雖不治本，但是解渴。

03

結語：資本的齒輪一旦轉動就很難停下

盡管海外表現遠不如大中華區優異，亞瑪芬依舊選擇在美股服裝快時尚品牌走弱的當時當下選擇上市（3年間威富估值縮水了約80%），我們看來最主要的原因在于：

之于亞瑪芬，IPO是高杠桿下的解藥，融資成本吞噬利潤斷絕了企業試圖通過營運降本償債的可能，只能通過股權融資來解決。

之于安踏，亞瑪芬的IPO是其并購帝國能夠持久延續下去的關鍵：

（1）資本需要有效的退出渠道：

2019年并購亞瑪芬時，并不是安踏一個人在戰斗，以騰訊、方源為首的三方資本不同于安踏，需要實現資本退出。從這一點來講，這次亞瑪芬的IPO肯定是在收購前就約定好的，無論亞瑪芬和資本市場的實際表現如何。

（2）需要有足夠的債務空間延續并購齒輪：

其實除了FILA，安踏的并購往往是雷聲大雨點小，無論是斯潘迪還是迪桑特都是Copy to China賺了一筆品牌紅利后停滯不前。除FILA和主品牌外的其他所有品牌，占營收的比例六年增長了不過5.4%。

圖：安踏除FILA及主品牌外其他品牌收入占比，來源：企業財報

也就是說，安踏想要繼續講述增長和全球化的故事，就需要尋找新的獵物（比如此次收購MAIA）,但這也需要前期的投入獲得高額的回報，無論是從消費市場，還是資本市場，因此亞瑪芬全速推進IPO也不意外。

因此，與其說是亞瑪芬IPO是全球化未來的良方，不如說是現階段的解藥。

由亞瑪芬的招股書我們也可以看出，引進知名品牌進入中國市場，套用安踏成熟的銷售網絡和營銷渠道實現快速增長，這一套玩法對于安踏而言已經相當成熟。

我們期待的是，在經歷了亞瑪芬IPO這次海外資本市場的過渡性試水后，安踏能夠真正做到品牌走出去。只不過現階段，我們還得等等。