奧爾德姆市，一座默默無聞的英國城市，但人類文明卻在這里取得了飛躍式進步。

1978年，一個名叫路易絲·布朗的女嬰剛誕生在奧爾德姆市醫院，立馬就吸引了全球目光，因為她是全球第一個試管嬰兒，象征著人類輔助生殖技術的全面落地。從那一刻起，人類不再困于生物機體瓶頸，即使不孕夫妻也有可能通過輔助生殖技術得到自己的寶寶。

路易絲·布朗誕生的十年之后，我國也迎來了第一例試管嬰兒，從而開啟了中國輔助生殖的新紀元。盡管此后三十年中，輔助生殖行業在我國發展迅速，但進程卻依然極為謹慎，并嚴格控制生殖牌照的發放，警惕這項業務的濫用風險。這也使得輔助生殖行業入行門檻頗高。

這一背景下，輔助生殖一度成為資本市場中的稀缺概念。錦欣生殖作為這一領域的絕對龍頭，自2019年上市伊始就成為投資者追捧的對象。即使是在疫情爆發的2021年，錦欣生殖不僅沒有像很多實體機構那樣遭到影響，反而股價持續暴漲，公司市值一度突破600億。

這樣一家稀缺性的熱門標的，卻在疫情消退后陷于低谷，公司如今整體市值已經僅為108億港元，處于上市以來的歷史低點。究竟是何原因導致這家曾經的熱門公司淪落低谷？

01

被延遲的意愿

再生個二胎嗎？這是擺在無數人面前的揪心一問。

生育是人類的本能，自然大多數人回答的肯定是愿意。可在感性的回答過后，留下的卻是更加理性的思考，或許那個無比肯定的答案就會變成“再等一等”。

從國家統計局公布的出生人口數據看，2022年我國新生人口數自1945年以來首次跌破1000萬，為956萬人。總和生育率下滑至1.09。

圖：我國出身人口數及生育率，來源：華龍證券

盡管推遲生育計劃可能是一個臨時決定，但生育率短期的下降卻是一個不爭的事實。

其實自2016年開放二胎政策后，我國出生人口曾迎來一波反彈。但隨著疫情的突襲，這種反彈勢頭被中止。2020年至2022年，我國生育率分別下降17.95%、11.65%和10.58%，疫情導致生孩子這件人生大事嚴重推遲。

比數據下降更可怕的是年輕人的思維。在2022年出生的新生兒中，二孩占比高達38.9%，三孩及以上占比為15.0%，而一孩占比為46.1%。這些數據反映出，這代陷于內卷的年輕人顧慮更多——與70后、80后到了年齡就必須結婚生子的觀念不同，90后、00后，會更多的考慮婚后夫妻的生活質量以及未來孩子出生的生活質量。

無論是抖音，還是快手上，這些年輕人常看的短視頻平臺中，躺平式退休的視頻總有一席之地。這是一種社會現象，更是一個值得我們深思的課題。

關于生育率下降這件事，實際上我國極為重視，持續推出的激勵政策自不必多提，陷于精神內耗的年輕人也必定會走出圍城。基于此，我們有理由相信，在經歷過短期陣痛后，我國生育率一定會在未來重新走高。

02

勢要勝天半子

在當下這個最艱難的時期，輔助生殖的生意自然也就不好做，這本是無可厚非的事情。但錦欣生殖似乎并不愿意接受這個現實，而是執意進行逆勢擴張。這么做其實就是用黃金賽道的潛力去對抗宏觀環境的波動。

從長遠來看，隨著后續民眾生育意愿的提升，輔助生殖的春天也必定會來臨。輔助生殖在我國仍屬于一條黃金賽道，具備極大的增長空間：我國有輔助生殖需求的人數超過1200萬人，但目前選擇輔助生殖服務的患者僅70萬，市場滲透率僅有7%，與美國近30%的滲透率相比有較大差距。

滲透率提升將成為輔助生殖行業最核心的增長動力，錦欣生殖的信心恰來自于此。對于輔助生殖這樣持續增長的賽道來說，投資者正常情況下是無需焦慮的，因此即使疫情對經濟造成了影響，錦欣生殖也沒有暫停發展的步伐。

由于國內輔助生殖業務的天然準入壁壘，進而使得資本很難在這個領域快速擴張，企業想要業績增速好看，并購就成為了唯一的選擇。

錦欣生殖的前身可以追溯到2003年在四川成都成立的錦江生命試管嬰兒（IVF）中心，它是當時四川最早獲得輔助生殖服務許可證的醫療機構之一。

在2010年的時候，錦欣生殖創立西囡婦科醫院，并在三年后獲得了IVF牌照。僅6年時間，新成立的成都西囡婦科醫院年利潤就已破億，可見中國輔助生殖業務的潛力有多大。也正是看到了擴張帶來的利益，錦欣生殖不顧一切的投身到擴張之中。

為了獲得更高的擴張效率，錦欣生殖開始引入一大批資本入場。如2016年引入中信證券、四川養老基金；2017年引入華平投資、紅杉資本、信銀投資；2019年引入高瓴資本、匯橋資本、奧博資本。集合了如此多的資本大鱷后，IPO上市也就成為一件水到渠成的事情。資本加持之下，錦欣生殖開啟了“買買買”模式。

2017年，以6億元收購深圳中山泌尿外科醫院73.98%股權；

2018年，收購位于美國洛杉磯最大的生殖中心-美國加州HRC生殖中心，進入美國加州市場；

2020年2月，收購老撾瑞亞國際醫學中心，建立錦瑞醫療中心，以規避部分倫理監管風險，為國內病人提供更多選擇；

2020年7月，收購武漢黃浦中西醫結合婦產醫院，更名為武漢錦欣中西醫結合婦產醫院；

2021年9月，收購香港生育康健中心和香港輔助生育中心，拓寬粵港澳市場；

2022年6月，完成云南九洲醫院、昆明和萬家醫院控股權收購，并更名為云南錦欣九洲醫院、昆明錦欣和萬家婦產醫院，進一步擴展西南地區版圖。

通過收購這些業務，錦欣生殖迅速殺入全國空白市場，由一家省級公司迅速蛻變成為全國型公司。

除了橫向擴展商業版圖，錦欣生殖還縱向拓展輔助生殖價值鏈。

通過增設健康管理科，為患者提供一站式檢查服務，并提供營養指導、心理輔導等增值服務；增設男科、婦科業務，與輔助生殖業務共享客戶資源，實現雙向引流；配套輔助醫療服務，增設中醫科、生殖免疫科實現全方位治療不孕不育。

然而，這些大手筆的收購和擴展，在疫情和低生育率的沖擊下，并未轉化為真金白銀的收入。2020年-2022年，雖然公司業績由14.26億元增長至23.64億元，但歸母凈利潤卻由2.52億元驟降至1.21億元，呈現出顯著的增收不增利的情況。

資本原本是一項優勢，利用它公司可以借助外延并購實現快速擴張。然而，如果一切操之過急的話，那么就只會適得其反，事倍功半。

在瘋狂買買買后，錦欣生殖成本劇增，僅攤銷一項數額就已經由2018年的0.423億元飆升至2022年的3.318億元，短期并購所帶來的陣痛已經開始顯現。

圖：錦欣生殖各項攤銷，來源：錦緞研究院

雖然宏觀層面影響了錦欣生殖的業績增速，但卻絕不是最核心的關鍵因素。錦欣生殖完全可以用一種更溫和的方式進行擴張，完全沒有必要逆勢并購。大量的并購雖然堆起來了短期的營收，但同時也會增加各項成本。而且這些攤銷成本并不會輕易消失，而是隨著時間的推移逐漸減少。

過于激進的操盤方式讓錦欣生殖陷于被動，再加上當下暫時性的“躺平”思維，這次是造成市場中投資者心灰意冷的真正原因。

順境時，高舉高打可以迅速提升公司業績，甚至可以短時間內打造一家明星公司；逆境時，盲目擴張只會讓公司逐漸丟失利潤，最終外延擴張反成雷。

勝天半子，唯賭徒爾。

03

時代洪流面前，不存在善泳者

沒有成功的企業，只有時代的企業。這是海爾當家人張瑞敏的警世名言。

回過頭來看，錦欣生殖選擇外延并購的發展模式并沒有錯，因為輔助生殖是一個政策壁壘和技術壁壘雙高的行業，并購可以最高效的獲得增長。

截至2022年底，全國也不過只有539家IVF機構，而其中持照民營機構更是僅有44家，占比不到10%。相比美國市場，我國輔助生殖牌照審批標準嚴格、流程長。獲取第一、二代試管嬰兒牌照正常需要4-5年，第三代試管嬰兒牌照則需要在此基礎上，至少再運營4-5年才能獲取。

牌照定量發放，且條件嚴苛，大部分民營機構也只能通過收購或合作等形式去拓展業務版圖。錦欣生殖一個又一個的異地并購成功案例，也證明了這種模式是走得通的。

但在疫情之下依然盲目擴張，這就顯得有些操之過急，畢竟中國輔助生殖醫院相當于一個存量盤，并不會短時間內發生劇變。而且，生育也是一個較為長期的事情，企業的業績并不會因疫情消退而迅速反彈。

即使是餐飲這樣與疫情強相關的行業，也很難實現逆勢擴張。疫情之前，海底撈是港股最耀眼的明星，其熱度堪比茅臺。就算是疫情爆發的2020年，海底撈股價依然單年暴漲91%。強勢的股價讓張勇信心爆棚，促使其作出了“勝天半子”的錯誤決斷。

2020年和2021上半年，海底撈逆勢新開544家和299家門店，實現門店翻倍。但勝利的天平卻沒有傾向于海底撈，2021年疫情持續肆虐，不少海底撈門店都受到了影響，導致其2021年巨虧41億元，幾乎賠掉了之前三年的總利潤，最終不得不瘦身自救。

現階段錦欣生殖最大的問題不在于宏觀環境，而在于短期內的盲目冒進。即使后續年輕人不再“躺平”，整個產業重拾高增長，可錦欣生殖急于擴張所積攢的病根還在，依然會影響后續的業績增速。

錦欣生殖想要打造一個一體化的輔助生殖帝國，采取外延并購方式收獲增長是一條不錯的途徑，但過于激進的擴張戰略還是為未來的發展埋下隱患。很多時候，慢即是快。懂得在彎道減速，遠比盲目橫沖跑的更快。在時代洪流面前，是不存在善泳者的。