本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品｜公司研究室地產(chǎn)組

文｜王彥強(qiáng)

近來，恒大許家印被抓、融創(chuàng)境外債重組獲批，地產(chǎn)圈的大事總是牽動著大眾的心，而“文旅+地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動的華僑城A（000069.SZ）也同樣面臨著經(jīng)營的困境。

2023年上半年，深圳華僑城A實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入194.38億元，同比增長18.56%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤虧損13.06億元（去年同期盈利1.05億元），同比下滑1328.19%；扣非后歸母凈利潤虧損13.91億元，同比下降562.13%。

事實(shí)上,華僑城A“文旅+地產(chǎn)”相互倚重的發(fā)展模式，在過去一直成為業(yè)界爭相效仿的典范，毛利率曾一度高達(dá)60.35%,但在疫情沖擊以及房地產(chǎn)市場供需兩弱的背景下，該公司“文旅+地產(chǎn)”模式日漸式微，板塊面臨雙重壓力。

2022年，華僑城因?yàn)槟甓荣Y產(chǎn)減值127.05億元，遭到深圳證監(jiān)局問詢，并下發(fā)警示函。華泰證券分析師陳慎表示，“華僑城A上半年地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模雖然有所提升，但毛利率下滑，全年來看，預(yù)計(jì)2023年仍面臨存貨減值壓力，業(yè)績不確定性有所加大。雖然華僑城A擁有文旅地產(chǎn)龍頭地位，但業(yè)績?nèi)栽谙瘹v史包袱。”

截至10月9日收盤，華僑城A股價(jià)報(bào)收于4.15元/股，較前期高點(diǎn)已累計(jì)下挫56.62%，市值為340億元。

近三年華僑城股價(jià)走勢（元/股）

數(shù)據(jù)來源：Wind

利潤增速連降五年

華僑城A成立于1997年,總部位于深圳，是一家以旅游和地產(chǎn)為主業(yè)的綜合性企業(yè)集團(tuán)。

2018年—2022年，華僑城A實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入481.42億元、600.25億元、818.68億元、1025.84億元、767.67億元，同比增長13.70%、24.65%、36.39%、25.25%、-25.17%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤105.89億元、123.40億元、126.85億元、37.99億元、-109.05億元，同比增長22.52%、16.69%、2.80%、-70.05%、-387.05%。

同期，華僑城的銷售毛利率分別為60.35%、56.58%、49.86%、26.15%、22.84%，其中，旅游綜合收入的銷售毛利率為46.34%、40.63%、42.02%、32.36%、24.47%；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售毛利率為68.79%、74.60%、59.32%、21.36%、21.86%。

華僑城近五年歸母凈利潤及增長率情況（億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind

從以上數(shù)據(jù)可以看出，華僑城A的凈利潤增速和銷售毛利率已經(jīng)連降五年，其2021年實(shí)現(xiàn)營收1025.84億元，但凈利潤僅為37.99億元，顯著低于2020年，也就是從那一年開始，業(yè)績急轉(zhuǎn)直下。

值得注意的是，同期華僑城A的有息負(fù)債分別為939.01億元、1198.64億元、1414.58億元、1402億元、1281億，占總資產(chǎn)的比重分別為31.92%、31.57%、30.98%、29.20%、32.60%，顯著高于行業(yè)平均26.78%。

而可比上市公司萬科A(000002.SZ)近五年有息負(fù)債/總資產(chǎn)（有息資產(chǎn)負(fù)債率）基本都在20%以下，保利發(fā)展的有息資產(chǎn)負(fù)債率也基本在30%以下。

從短期償債能力來看，2018年—2022年，華僑城A的流動比率（流動資產(chǎn)/流動負(fù)債）分別為1.62、1.49、1.62、1.60、1.62，速動比率（流動資產(chǎn)-存貨/流動負(fù)債）分別為0.51、0.56、0.53、0.57、0.54。

就以上數(shù)據(jù)來看，雖然華僑城A流動比率基本都在1以上，流動資產(chǎn)勉強(qiáng)能夠覆蓋流動負(fù)債，但在剔除存貨的不穩(wěn)定資產(chǎn)后，其速動比率基本在1以下，說明企業(yè)短期償債能力偏弱。

文旅、地產(chǎn)毛利雙降，資產(chǎn)減值超4億元

2023年上半年，華僑城A實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入194.38億元，同比增長18.56%。其中，旅游綜合收入為103.06億元，同比下滑2.30%；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入為90.89億元，同比增長56.47%。

公司研究室注意到，盡管華僑城整體營收較去年有所改善，但其主要業(yè)務(wù)毛利率均在下滑。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年中期，華僑城A的旅游綜合收入毛利率為20.77%，較去年同期下滑4.64個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率為18.22%，較去年同期下滑6.2個(gè)百分點(diǎn)。

該公司在半年報(bào)中表示，公司始終把銷售去化作為重點(diǎn)工作，下半年將繼續(xù)保持營銷熱度，并結(jié)合行業(yè)變化情況，靈活調(diào)整銷售策略，抓好市場窗口期，大力促進(jìn)去化回款，積極推動存量資產(chǎn)變現(xiàn)。

2023年上半年華僑城A按行業(yè)劃分的業(yè)務(wù)營收情況（元）

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)

在毛利雙降的背景下。2023年上半年，華僑城A實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤虧損13.06億元，同比下降1328.19%，而去年同期則盈利1.05億元，由盈轉(zhuǎn)虧。其基本每股收益為-0.16元/股，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為-1.92%。

從半年報(bào)數(shù)據(jù)來看，資產(chǎn)減值損失、投資虧損以及財(cái)務(wù)費(fèi)用劇增是華僑城A虧損的主要原因。

其中，上半年該公司確認(rèn)的資產(chǎn)減值損失金額為4.43億元；同時(shí)，華僑城A因聯(lián)營公司虧損導(dǎo)致的投資虧損為0.91億元，較去年同期擴(kuò)大33.82%；另外，由于費(fèi)用化利息支出增加及利息收入減少，華僑城A報(bào)告期內(nèi)的財(cái)務(wù)費(fèi)用猛增161.19%至13.83億元。

截至2023年中期末，華僑城的有息負(fù)債總額為1343億元，其中短期借款及一年內(nèi)到期非流動負(fù)債占比12%，有息負(fù)債率為33.90%，而同期萬科A的有息負(fù)債率為17.9%。

值得一提的是，8月30日午間，據(jù)阿里法拍平臺競買記錄顯示，深圳市鉅盛華股份有限公司（簡稱“寶能系”）所持有的3600萬股華僑城A股份被成功拍出，中信建投（601066.SH）以1.61億元拍得，折合每股價(jià)格約為4.47元。

“文旅+地產(chǎn)”模式不靈，因存貨減值遭監(jiān)管關(guān)注

事實(shí)上，華僑城A“文旅+地產(chǎn)”模式的核心是，低價(jià)拿地之后，實(shí)施“文旅+地產(chǎn)”混合開發(fā)的造城模式，依靠植入成熟的文旅項(xiàng)目，帶動土地及地產(chǎn)項(xiàng)目增值。

對于這種模式，融創(chuàng)孫宏斌曾表示“如果融創(chuàng)不堅(jiān)持做地產(chǎn)，那也就沒有錢做文旅”。其隱含的意思是，要靠文旅低價(jià)拿地，之后高價(jià)賣房子賺錢，然后再投入文旅項(xiàng)目的開發(fā)中。

但需要注意的是，華僑城地產(chǎn)包含兩個(gè)概念，一個(gè)是圍繞文旅項(xiàng)目的“旅游地產(chǎn)”，包括項(xiàng)目配套商業(yè)、酒店等，一個(gè)是與文旅項(xiàng)目毗鄰的住宅地產(chǎn)。

其單純的文旅門票營收在華僑城謀劃的“文旅+地產(chǎn)”萬億投資布局中，可謂杯水車薪。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，過去幾年，華僑城以門票為主的純文旅營收占比不足25%。

在房地產(chǎn)市場火熱的那些年，以共存地產(chǎn)項(xiàng)目“反哺”文旅自然不是問題，但面對新的地產(chǎn)形式，文旅業(yè)務(wù)高投資、長回報(bào)的特點(diǎn)逐漸顯現(xiàn)，低效益也暴露了出來。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年—2022年，華僑城A計(jì)提資產(chǎn)減值金額分別為8.49億元、21.24億元和127.05億元，三年合計(jì)計(jì)提了156.78億元。

特別是2022年，華僑城A計(jì)提資產(chǎn)減值127.05億元(主要集中在第四季度)，較2021年激增近5倍，其中房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備115.07億元，這直接導(dǎo)致了華僑城A在當(dāng)年出現(xiàn)了上市15年來的首次年度虧損，全年歸母凈利潤虧損額為109.05億元。

而截止今年上半年，華僑城A達(dá)到可售標(biāo)準(zhǔn)的住宅存貨總量仍達(dá)到1940.89億元，在當(dāng)期總資產(chǎn)中的比重依然高達(dá)48.99%。

對于公司大額資產(chǎn)減值計(jì)提情況。深交所先后在今年2月9日、4月22日向華僑城A發(fā)出關(guān)注函、年報(bào)問詢函，要求該公司詳細(xì)說明期內(nèi)計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備及資產(chǎn)減值損失的具體情況，并直問該公司是否存在集中在報(bào)告期計(jì)提大額資產(chǎn)減值的情形。

在回函中，華僑城A表示，公司按企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則的要求，對2022年年末存貨按照成本與可變現(xiàn)凈值孰低計(jì)量，并進(jìn)行了相應(yīng)的會計(jì)處理。在可變現(xiàn)凈值測算過程中，重要假設(shè)及關(guān)鍵參數(shù)的選取標(biāo)準(zhǔn)及依據(jù)，與2021年相比不存在較大變化。

盡管華僑城A在回復(fù)函中強(qiáng)調(diào)減值是“合理合規(guī)”的，但在7月13日，該公司及相關(guān)人員還是收到了深圳證監(jiān)局出具的行政監(jiān)管措施決定書。

根據(jù)決定書內(nèi)容，該公司在以前年度未充分評估部分存貨、在建工程、固定資產(chǎn)等資產(chǎn)存在的減值跡象，導(dǎo)致資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)提不及時(shí)、不充分；部分項(xiàng)目不同報(bào)告期未保持會計(jì)估計(jì)的一致性；部分項(xiàng)目存在存貨跌價(jià)準(zhǔn)備測算依據(jù)不充分的情形，不符合相關(guān)規(guī)定。

同時(shí)，時(shí)任華僑城A董事長段先念、總經(jīng)理王曉雯、時(shí)任財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人馮文紅被認(rèn)為對上述問題負(fù)有主要責(zé)任，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，對三人分別采取出具警示函的監(jiān)管措施。

當(dāng)然，華僑城A也在積極轉(zhuǎn)型，自去年4月保利集團(tuán)原總經(jīng)理張振高上任華僑城集團(tuán)董事長、黨委書記后，華僑城A對“文旅+地產(chǎn)”業(yè)務(wù)組織架構(gòu)進(jìn)行了專業(yè)化分割，原文旅綜合業(yè)務(wù)由歡樂谷集團(tuán)、酒店集團(tuán)以及新成立的旅游發(fā)展集團(tuán)等進(jìn)行一業(yè)一企的“專業(yè)化”運(yùn)營。

與此同時(shí)，該公司全力推動“一體兩翼三功能”新發(fā)展模式。日前，華僑城A董秘在投資者關(guān)系平臺上表示，“抓機(jī)遇、謀發(fā)展”是公司2023年工作的主旋律。公司將堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，聚焦高質(zhì)量穩(wěn)增長，深入貫徹“調(diào)整、改革、創(chuàng)新、提高、安全”總體方略，全力以赴推動主業(yè)經(jīng)營整體好轉(zhuǎn)。