吳向東（右）在港交所敲鐘 圖源網絡

“上市是一個新的起點，我有幸能夠做兩家上市公司的董事長。對我來說，這不僅是一種喜悅，更是一種責任和壓力。”

5月31日，貴州珍酒在遵義舉辦首場上市答謝會，董事長吳向東在慶典上發表了上述演講。

此番懇切的言辭，似乎帶著一種炫耀的意味——自1996年進入白酒行業以來，吳向東用27年時間構建起一個龐大的白酒帝國，成功孵化出華致酒行和珍酒李渡兩大上市公司，后者打破了白酒行業7年來零上市的記錄，成為港股白酒第一股。

但從“責任和壓力”一說中，似乎也可以嗅到吳向東的一絲危機感：珍酒李渡于4月27日在港股發行上市，發行價為10.82港元，上市即破發，到上市答謝會前夕，其股價一度創出6.76元港元的歷史新低，即便尾市以7.13元港幣報收，市值也較發行時蒸發了三分之一。

實際上，珍酒李渡在資本市場遭受冷遇并不令人意外，除了受當下白酒行業悲觀預期裹挾之外，公司的產品競爭力、盈利能力等也備受詬病。

過去的2022年，被定為珍酒的“故事之年”。這一年，貴州珍酒通過投放央視廣告、贊助熱播劇、冠名紀錄片等一系列組合拳，極力渲染貴州珍酒的傳奇色彩。

在官方的流傳版本中，珍酒的誕生源于1958年偉人提出的“生產萬噸茅臺酒”的美好夙愿，孵化于1975年“貴州茅臺酒易地生產試驗（中試）”項目。歷經10年、9個周期、63輪次、3000多次的分析試驗，試制酒于1985年在全國最高級別業內鑒定會上通過鑒定，并獲得國務院原副總理方毅的親筆題詞“酒中珍品”，定名為“珍酒”，因其歷史緣由也被外界冠以“易地茅臺”的稱號。

1986年，“貴州茅臺酒易地生產試驗廠”改名為“貴州珍酒廠”獨立運營。

多年來，不少人將珍酒與茅臺酒相提并論，不過早在2016年，貴州茅臺就曾特地“澄清”，宣稱茅臺酒和珍酒在品牌、品質、工藝、釀造環境、口感和文化等方面，都存在本質差異，根本不能混為一談。

有歷史佐證，當初的試制酒因復刻茅臺酒失敗，更名為“珍酒”，1986年，“貴州茅臺酒易地生產試驗廠”改名為“貴州珍酒廠”獨立運營。此后數十年，貴州珍酒的發展并不順利，甚至于2008年因資不抵債而破產重組。

2009年，吳向東通過華澤集團以8250萬元成功競拍收購貴州珍酒廠100%的股權，并改制原“貴州珍酒廠”組建成立了“貴州珍酒釀酒有限公司”，這也是當下珍酒李渡最核心的資產之一。

除了珍酒之外，如今上市的珍酒李渡，還包含了2003年收購的湘窖和開口笑，以及2009年收購的李渡品牌，從上市公司名稱不難看出，珍酒和李渡均是公司發展的重心。

某種層面上看，李渡的發展軌跡與珍酒不盡雷同——李渡酒業發源于有悠久白酒釀造歷史的李渡鎮，始創于1955年，前身為9家私營作坊合并而成的公私合營民生酒廠。李渡品牌曾盛名一時，后因經營不順，逐漸走向沒落，最終于同一年被吳向東收歸囊中。

2001年11月10日，中國男子足球隊主教練米盧蒂諾維奇與吳向東握手合作，簽訂了擔任國內著名白酒品牌金六福形象代言人的協議

吳向東被業內譽為白酒教父，一直深諳白酒營銷之道。早年間，吳向東就曾通過重金投放央視廣告讓其自創的金六福品牌出圈成名，后來這套營銷方式被如法炮制應用在貴州珍酒上，李渡品牌亦是如此。

回溯李渡品牌的復興之路，幾乎與珍酒如出一轍：先是利用文化故事賦能品牌，再通過大量的廣告鋪設打響知名度。在官方的宣傳口徑中，“千年古窖”、“古法工藝”等詞匯構成了李渡酒的關鍵定位。

不過從收入結構看，李渡對公司的貢獻遠不及珍酒。根據招股書說明，2022年，珍酒李渡總收入為58.56億，其中珍酒品牌的收入為38.23億元，占總營收比重達65.28%，而李渡品牌僅占比15.14%，為8.87億元，湘窖、開口笑則分別占比12.17%、5.78%。

珍酒李渡收入構成 數據來源招股書

地位方面，以2021年收入計，珍酒和李渡均在中國白酒品牌細分領域中（醬香型和兼香型）名列第五，珍酒李渡整體則在中國所有白酒公司中排名第14位。根據最新統計情況，2022年珍酒李渡的排名退居至第18位。

珍酒李渡的定位是“一家致力提供以醬香型為主的次高端白酒產品的中國白酒公司”，旗下四大品牌主攻方向不同：珍酒主要生產次高端及以上級別的醬香型白酒產品，李渡主要生產中高端的兼香型白酒，湘窖系列主要產品覆蓋醬香、兼香、濃香型，開口笑則主要提供面向中端市場的濃香型白酒產品。

珍酒李渡旗下品牌定位 圖源招股書

就香型而言，醬香型白酒是近年來增長最快的品類，同時也是利潤最高的品類：根據統計局數據，2022年，醬香型白酒以10%的產能，實現白酒行業總收入的33%、總利潤的40%。受益于行業趨勢，主打醬香型白酒的珍酒品牌自然成了公司的第一增長引擎。

其它三大品牌收入不高，除了知名度不足、市場需求較弱等因素影響外，更多是受制于產能：據招股書顯示，2022年珍酒實際基酒產能為2.1萬噸，產能利用率達99.3%；李渡實際基酒產能為1733噸，產能利用率為86.7%；湘窖&開口笑的實際基酒產能是3104噸，產能利用率在64.7%。

此外，公司還通過外采基酒的形式補充產能，且主要用于生產珍酒品牌，2020-2022年，合作方分別向珍酒李渡提供約7404噸、20546噸、7817噸醬香型基酒。

珍酒李渡基酒生產情況 圖源招股書

產能對一家白酒公司的發展至關重要，過去的2022年，包括“茅五瀘”在內的多家白酒企業紛紛加碼產能布局，珍酒李渡也未落下。據悉，公司今年IPO募集的約53億元資金，其中55%計劃用于產能擴張，其余的將用于品牌建設、市場推廣和擴張銷售渠道等。

不過令外界困惑的是，珍酒李渡一邊積極擴張產能，另一邊其自身庫存卻居高不下。根據招股書顯示，截至2022年12月31日，公司存貨達51.39億元，較2021年的36.49億元同比增長40.83%，較2020年底的17.37億元增長近2倍。其存貨周轉天數也從2020年的517天增長至2022年的612.8天。

對此，公司在招股書中解釋稱，庫存水平增加的原因是公司繼續擴大白酒生產，以滿足市場對產品的需求增長。

2020年-2022年珍酒李渡存貨及周轉情況

不過此番解釋似乎難以令人信服，畢竟這些年來珍酒李渡開啟的花式營銷和價格戰，一定程度上也“出賣”了其對產品銷量和業績增長的焦慮。

2020年-2022年珍酒李渡銷售費用

根據招股書顯示，2020-2022年，珍酒李渡的銷售及經銷開支分別為4.03億元、10.21億元以及13.42億元，占總營收比例為16.8%、20.01%、22.92%。其中，廣告宣傳一項的開支為2.42億元、6.69億元、6.66億元，換言之，珍酒李渡三年時間就在廣告上砸了15.77億元。

珍酒李渡左手高調宣傳，右手卻打出了低價銷售的籌碼。比如2021年雙十一期間，貴州珍酒多款產品出現“斷崖式”降價，雖憑此實現銷量暴漲，甚至拿下了當年京東11.11白酒類銷售冠軍，但也因此遭到了廣大經銷商的強烈聲討。而今年6.18期間，在珍酒京東旗艦店和珍酒天貓官方旗艦店內，53度的珍15系列（500ml）售價為550元左右，這與其招股書顯示的799元至999元的建議零售價相差甚遠。

珍酒京東旗艦店和珍酒天貓官方旗艦店內，53度的珍15系列（500ml）售價為550元左右，這與其招股書顯示的799元至999元的建議零售價相差甚遠。

珍酒的“讓利”舉動既可能傷害經銷商的利益及情感，同時也會拉低公司的整體毛利，作為資本家的吳向東不可能不明白。唯一合理的解釋是，看似“雙輸”的局面，背后其實有利可循。

一方面，低價促銷有利于清理庫存。近年來由于產能擴張，疊加市場需求下行，珍酒李渡存貨大漲。盡管白酒無“過期”之憂，但過高的庫存積壓會導致管理成本攀升，進而影響業績。數據顯示，2020-2022年，公司的存貨成本高達7.68億元、15.85億元、17.04億元。

另一方面，計劃沖刺IPO的珍酒李渡急需一份“漂亮”的財報。數據顯示，2020年公司的營業收入僅有23.99億元，而經過近兩年大規模的促銷及宣傳，2021和2022年，公司的總營收快速提升至51.02億和58.56億元。

但這份“答卷”是否合格，資本市場似乎已有定奪。

回顧資本之路，珍酒李渡是“幸運”的：自2016年后，資本市場已多年無白酒企業踏足，此前郎酒、習酒、國臺等多家知名酒企均闖關A股失敗，而珍酒李渡轉戰港股市場，從2023年1月13日遞交申請材料，到3月26日首次聆訊即通過，4月17日便開啟股份發售，整個IPO周期不足100天，堪稱神速。

但也有不幸之處：從今年2月中旬開始，A股白酒板塊進入調整周期，以中證白酒指數為例，從2月16日至6月7日，該指數大幅回撤超過20%。在市場還處在對行業整體悲觀的預期下，珍酒李渡選擇此時上市并不算是好時機。

年內中證白酒指數回撤超20% 圖源同花順

4月27日，珍酒李渡在港交所正式掛牌交易，上市首日開盤就跌破每股10.82港元的發行價，截至收盤暴跌17.93%，如此跌幅已不是情緒壓制可以解釋的了。

珍酒李渡上市后走勢 圖源同花順

彼時有部分投資者認為，珍酒李渡股價大跌原因是沒有基石投資者，也有人分析，是公司估值過高的問題——按公司發行的股本計算，其上市時的市盈率在30倍左右，這一估值水平與當時A股上市白酒股估值中位數大致相當。

然而，對比A股其他上市公司，珍酒李渡的基本面并不算優秀。

首先是業績層面，2020年到2021年公司的營收增速為112.67%，但2021年到2022年增速僅為14.78%，增速明顯放緩。此外，公司2022年凈利潤為10.3億，與前一年的10.32億相比，甚至略有下滑。

其次是盈利能力方面，2022年珍酒李渡整體毛利率為55.3%，而同期五糧液酒類毛利率為81.88%，洋河股份白酒毛利率為75.71%，酒鬼酒毛利率為79.74%，行業平均毛利率在75%左右，對比其他白酒企業，珍酒李渡的毛利率遠遠落后。

除了業務經營問題，珍酒李渡整體的財務狀況也值得關注。財務報表顯示，過去三年，公司的現金流持續收緊，其經營活動現金流量凈額從2020年的15.24億元大幅下滑至2022年的-7.11億元，公司表示主要是由于存貨增加、貿易應付款項減少等因素導致。

此外，數據顯示，2021年和2022年，公司的所有者權益為-68.14億和-38.15億元，換言之，近兩年珍酒李渡處于資不抵債的狀態。

根據其資產結構進一步剖析，我們會發現問題出在珍酒李渡的負債上：2021年，公司的負債高達144.59億，較2020年的35.17億增長超過3倍，2022年的負債也高達148.74億元。

2020年-2022年珍酒李渡資產負債變動

針對負債的異常原因，我們可以在招股書中找到答案：珍酒李渡在2021年和2022年接受了一名投資者的股權投資，同時向其發行了優先股及認股權證，并在資產負債表中確認相應的金融負債，分別為87.57億元和102.54億元。

不過公司也解釋稱，認股權證已于2022年6月終止確認，優先股于上市后轉換為普通股，相關負債將由金融負債轉撥至權益，同時公司不再確認認股權證及優先股的公允價值變動。 

上述“一名投資者”指的是Zesting Holdings，其背后的大股東正是有著“華爾街之狼”之稱的KKR。招股書顯示，2021年11月及2022年6月，KKR通過Zest Holdings分別斥資3億美元和5億美元投資珍酒李渡，獲得13.78%的股份，位列第二大股東席位。

值得一提的是，上市前，珍酒李渡曾與KKR簽訂了對賭協議，約定若未在特地時間內完成上市，公司將自掏腰包贖回Zest Holdings持有的全部或部分優先股。如今珍酒李渡順利赴港，債務壓力自然瓦解，但對KKR來說，這或許不是一筆好買賣。

按照6月21日最新市值測算，目前KKR持股市值約為35.25億港元，與其之前投資的金額相比，浮虧超過27億港元。不知道在6個月限售解禁期滿后，珍酒李渡是否還留得住KKR？

一年一度的“618”剛剛落下帷幕，據京東平臺發布的數據顯示，今年大促期間酒類消費爆發，其中白酒成交額同比增長80%；抖音在戰報中也透露，國產白酒GMV（成交額）同比大增99%。

不過伴隨著白酒銷售額增長的，還有市場對白酒“價格倒掛”的熱議。據悉，除貴州茅臺價格堅挺外，今年618期間電商平臺上大部分白酒都進行了“打折促銷”，不少白酒產品的實際售價遠低于建議零售價，上文提到的珍十五就是其中之一。

事實上，白酒價格倒掛現象并非僅存于618活動期間，中國酒業協會在6月19日發布的《2023中國白酒市場中期研究報告》（下文簡稱《報告》）指出，2023年1月-5月，超過半數的經銷商和零售商反饋白酒市場面臨“價格倒掛”問題最為嚴重，嚴峻程度甚至超過“現金流壓力”“庫存壓力”。

白酒行業的降價壓力，從吳向東另一家上市公司華致酒行也可以得到體現。該公司業務主要以國內中高端精品名酒銷售運營為主，2017-2021年，華致酒行的毛利率均在20%左右，但在2022年卻驟降至14.03%，2023Q1進一步降至10.27%。

有業內人士表示，價格倒掛的核心原因在于供需失衡。據統計局數據顯示，過去幾年，我國白酒產量持續縮水：從2016年的1358萬千升逐年下降至2022年的617萬千升，總產量不斷下降，說明產業存在供給過剩的壓力。

2016年-2022年白酒行業產銷量

在前不久召開的第108屆全國糖酒商品交易會上，多位酒企高層、業內專家都對白酒產量快速下滑及未來發展表達擔憂。比如盛初咨詢董事長王朝成就“悲觀論調”：酒業整體將長期進入銷量負增長、收入低增長或0增長、利潤低增長的內卷時代，并且很可能剛剛開始。

然而，白酒行業的寒意早已傳導到資本市場，從今年2月份開始，A股白酒板塊持續下行，盡管在6月中旬有短暫回暖，但618大促結束后，白酒股再度遇冷。而珍酒李渡在6月14日、15日迎來反彈后，近日也重新陷入調整。

中國酒業協會在《報告》中明確表示，2023年白酒行業和白酒市場已經進入新一輪調整周期。名酒穿越周期的能力得到各方普遍看好，而中小企業和區域性品牌，在本輪調整中能否不被淘汰，考驗著企業“掌舵人”把握趨勢、整合資源的能力。

吳向東能否帶領珍酒李渡穿越周期？我們拭目以待。