在《報告中，我們曾對癌癥早篩的重要性，以及這一賽道目前的境況進行了研究。接下來我們將進一步落地，通過全面整理中國藥監(jiān)局審批公告和產業(yè)內的資本運作方向，我們整理了一份現(xiàn)階段最全面的中國早篩投資地圖，希望能夠給關注這一新興賽道的投資者一些方向。

圖：中國早篩產業(yè)投資地圖，來源：錦緞研究院

根據(jù)《“健康中國2030”規(guī)劃綱要》的規(guī)劃，至2030年，我國人均預期壽命將達到79歲，總體癌癥5年生存率要較2016年提高15%。想要實現(xiàn)這一目標，一方面需要抗抗癌創(chuàng)新藥的研發(fā)，但更重要的則是癌癥早篩的普及。

不可否認，目前癌癥早篩賽道的整體聲量并不大，大部分相關公司尚不能實現(xiàn)盈利，可對于這一賽道我們卻始終充滿期待，它有望成為中國體外檢測賽道的“創(chuàng)新藥”，或許下一次“造富神話”就存在于這個靜悄悄的賽道之中。

01

第一梯隊：被資本拋棄的“五朵金花”

盡管我們這份中國早篩地圖中包含了很多公司，但真正意義上重點布局早篩業(yè)務的上市公司卻僅有5家：華大基因（A股）、貝瑞基因（A股）、諾輝健康（港股）、泛生子（美股）、燃石醫(yī)學（美股）。縱觀五家上市公司，它們的市值走勢基本相同。

圖：重點布局早篩賽道的上市公司，來源：錦緞研究院

（1）諾輝健康

諾輝健康作為港股上市公司，在公眾投資者中知名度有限。但上月股價勁漲72%，使得其逐漸為更多投資者所關注。

現(xiàn)階段，諾輝健康共有三款產品獲批上市，分別是噗噗管、常衛(wèi)清以及幽幽管。

噗噗管與常衛(wèi)清都聚焦于結直腸癌的早篩，兩者不同的是噗噗管屬消費級產品，采用便隱血檢測技術（FIT），簡單快捷可以居家自測；常衛(wèi)清屬于基因檢測產品，采用多靶點FIT-DNA聯(lián)合檢測技術，準確度更高。

這兩款產品，一款定位高端，一款定位便捷，共同組成了諾輝健康最重要的營收矩陣。根據(jù)諾輝健康發(fā)布的2022年度盈警公告，噗噗管與常衛(wèi)清在2022年的預計營收約為5.6億元，約占公司總營收的73%。

圖：諾輝健康2022年預計營收，來源：公司公告

幽幽管則是諾輝健康第三款啟動商業(yè)化的產品，它的定位同樣是消費級市場，通過基于糞便的自檢實現(xiàn)胃癌早篩。僅有幽幽是首家獲得中國藥監(jiān)局的批準的居家自測便潛血檢測產品。上市第一年，幽幽管預計創(chuàng)造超2億元的營收，已經(jīng)成為諾輝健康業(yè)績新增長點。

根據(jù)諾輝健康的規(guī)劃，未來將逐漸拓局海外市場，常衛(wèi)清和幽幽管均成功試水中國香港市場，預計將在未來逐漸進軍東南亞和歐美市場。

雖然諾輝健康目展示出龍頭潛力，但依然存在諸多商業(yè)化落地的質疑。過往兩年中，諾輝健康的營收確實飛速增長，但這卻是伴隨在營銷費用與行政費用高企的基礎上，而研發(fā)占比卻很少。

高營銷費用與行政費用，這是典型由銷售驅動的商業(yè)模型，看似取得了很高的營收，但同時也花了很多資金在營銷上，到頭來公司很可能難以賺到錢。類似依靠營銷費用推動公司公司發(fā)展的案例在A股中并不少見，但真正具有投資價值的卻并不多。

圖：諾輝健康過往兩年營收及費用，來源：公司財報

從產線規(guī)劃看，其實諾輝健康走得完全是精密科學的路子，它也想實現(xiàn)精密科學股價十年上漲十倍的奇跡。但精密科學的成功，除產品因素外，更重要的是美國醫(yī)保覆蓋的支付環(huán)境，而在中國卻暫時難以實現(xiàn)醫(yī)保對于早篩產品的全覆蓋。毫無疑問，支付環(huán)境是諾輝健康未來需要解決的最大問題，同時也是其他早篩產品需要解決的問題。

通過學習精密科學，諾輝健康在創(chuàng)業(yè)初期開了一個好頭，但聚焦未來，從單癌早篩走向泛癌早篩的過程中是沒有公司可以借鑒的，這無疑增加了諾輝健康未來發(fā)展的不確定性。

（2）泛生子

泛生子是過去三年最失意的早篩公司。

在2021年初的時候，泛生子的市值一度達到15億美元，然而僅僅兩年之后，這家公司如今的市值卻已經(jīng)不足1億美元。不過從營收層面看，過去兩年泛生子營收始終保持增長，并未呈現(xiàn)出股價那般的頹勢，市值大幅縮水確實有一些冤。

圖：泛生子營收，來源：公司財報

在被投資人持續(xù)拋售后，泛生子漸淪為“僵尸股”，迫于無奈管理層在去年8月推出了私有化要約，擬以1.36美元的價格對泛生子完成私有化，這一價格遠低于2020年上市時16美元的發(fā)行價。

泛生子的核心競爭力是HCCscreen，這是一款利用ctDNA甲基化技術實現(xiàn)肝癌早篩的產品，并且成功獲得美國FDA“突破性醫(yī)療器械認定”。

“突破性醫(yī)療器械認定”是一項較為重要的認證資質，它旨在確定有可能更有效地診斷或治療危及生命的主要疾病的醫(yī)療設備，并解決未得到滿足的臨床需要。獲得“突破性醫(yī)療器械認定”的產品將會獲得加快審查進程的優(yōu)勢，由此來看，HCCscreen應數(shù)全球競爭力最強的肝癌早篩產品，如果獲批甚至有望快速進入美國醫(yī)保。

作為中國肝癌早篩的主流產品，HCCscreen已經(jīng)在愛康國賓等體檢渠道進行售賣，不過由于暫未獲得中國藥監(jiān)局的批文，目前HCCscreen僅能以LDT的模式進行銷售。除HCCscreen外，泛生子還在去年推出了泛癌早篩LDT服務Onco SonarTM，同時也在肺癌早篩領域和國際市場進行布局。

如果泛生子最終完成私有化，那么它無疑希望藥明康德回歸A股的案例，選擇港股或是科創(chuàng)板上市。只不過，當下資本市場對早篩賽道并不熱情，這肯定將增添泛生子回歸的難度。而若單純從產業(yè)角度來分析，泛生子這樣的公司是值得更多關注的。

（3）燃石醫(yī)學

燃石醫(yī)學領先泛生子一周登陸美股，成為赴美上市的早篩第一股，但它的境遇卻并沒有比泛生子好太多。相比于30億美元的高點，如今燃石醫(yī)學的市值已經(jīng)蒸發(fā)九成。

早在2018年7月，燃石醫(yī)學就榮獲國家藥監(jiān)局頒發(fā)的中國腫瘤 NGS檢測試劑盒第一證，是中國二代基因測序（NGS）的先行者。正是基于在高通量測序方面的優(yōu)勢，燃石醫(yī)學選擇將難度更大的泛癌早篩作為破局方向。目前，中國市場中，尚未有一款泛癌早篩產品獲批，而在所有競爭者中，無疑燃石醫(yī)學擁有最優(yōu)的競爭身位。

燃石醫(yī)學在2020年5月啟動的前瞻性研究PREDICT入組受試者達1.4萬，是中國首個規(guī)模超萬人的大規(guī)模前瞻性泛癌種早篩研究，覆蓋9種常見癌癥，分為觀察性與干預性兩個階段，整個試驗預計將在今年完成。

就在去年，燃石醫(yī)學已經(jīng)開始嘗試以LDT形式推出6種癌癥的早篩產品燃小安，隨著未來9癌種早檢前瞻性數(shù)據(jù)的面世，燃石醫(yī)學醫(yī)學的泛癌產品有望在未來從6種癌癥的篩選升級至9種。

與HCCscreen類似，燃石醫(yī)學的泛癌早篩產品OverC也在今年1月獲得了FDA授予的“突破性醫(yī)療器械認定”，成為全球第三個獲得此項認定的泛癌早檢產品，這就意味著目前燃石醫(yī)學的泛癌產品已經(jīng)基本能夠在全球市場具備一定的競爭力。

燃石醫(yī)學想要做的事是在利用一管血，就能發(fā)現(xiàn)無癥狀人群的多種癌癥。從遠期分析，燃石醫(yī)學不僅是中國泛癌早篩的領軍者，同時也有可能在全球泛癌早篩的競爭中擁有一席之地。

（4）華大基因

華大基因是國內較早布局早篩賽道的A股公司，早在2019年，華大基因就將早篩業(yè)務分拆裝入子公司華大數(shù)極，寄希望于做大這一塊業(yè)務，華大基因持有大華數(shù)據(jù)84.35%的股份。

目前，華大數(shù)極共有華甘寧、華?？?、華消全三款產品，分別對應肝癌、結直腸癌和泛癌三條賽道。再加上華大基因推出的HPV病毒檢測產品SeqHPV、乳腺癌檢測產品SeqBRCA，華大基因已經(jīng)完成了一條比較全面的早篩賽道布局。

僅以早篩布局，華大數(shù)極似乎與前三家公司相比并沒有太多的優(yōu)勢，但若將其放到華大基因的整體規(guī)劃中，依托基因測序平臺的技術優(yōu)勢，已經(jīng)形成從預防、早篩、診治、監(jiān)測四個維度建立了腫瘤基因檢測的閉環(huán)產品線。

（5）貝瑞基因

在上市之前，貝瑞基因是囊括早篩業(yè)務的，但由于當時貝瑞基因是借殼上市，早期存在很大的對賭壓力，所以并未將早篩業(yè)務納入上市公司，而是放置于體外子公司和瑞基因中。

為了降低早篩業(yè)務對貝瑞基因業(yè)績的影響，管理層通過引進戰(zhàn)略投資者的方式，將貝瑞基因對和瑞基因的持股比例降至18.27%。雖然貝瑞基因如今持有的和瑞基因持股比例很低，但其卻擁有從投資者手中回購和瑞基因控制權的權利，不過貝瑞基因目前卻并未執(zhí)行這項條款。

貝瑞基因暫未回購和瑞股份的原因很簡單，單純因為和瑞基因極為糟糕的財務狀況。2020年度和2021年度，和瑞基因的凈利潤分別為-3.18億元和3.05億元，對于自身本就存在很大經(jīng)營壓力的貝瑞基因而言，如此大額的虧損是無法接受的。

圖：和瑞基因2021年凈利潤，來源：公司財報

和瑞基因的核心產品為萊思寧，是一款肝癌早篩產品，與泛生子的HCCscreen是直接競爭對手。由于萊思寧同樣沒有獲得國家藥監(jiān)局的審批，因此也只能以LDT的形式銷售，這大幅增加了和瑞基因的經(jīng)營壓力。

根據(jù)和瑞基因此前披露的中長期發(fā)展計劃，它第一目標是全力推進萊思寧的產業(yè)化，并在未來將管線拓寬至5-8種高發(fā)癌癥，再加上泛癌產品全思寧的研發(fā)，可見和瑞基因的野心是很大的，只是想要將這份野心化為現(xiàn)實，除了需要創(chuàng)新精神外，同樣也需要資本的扶持。

02

第二梯隊：行業(yè)洗牌已經(jīng)開始

不同于第一梯隊早篩公司適應癥的百花齊放，在上市公司參投的第二梯隊早篩標的中，各家公司的產品重點大都集中在已經(jīng)被驗證的結直腸癌上，這表明各家參與投資的上市公司依然處于較為謹慎的狀況。

縱觀整個第二梯隊的早篩標的，6家企業(yè)中有4家選擇主攻結直腸癌，并且有三家已經(jīng)獲批上市。這一方面表明結直腸癌賽道充足的確定性，另一方面又展現(xiàn)出各家上市公司趨于謹慎的投資態(tài)度，與遠大的市場空間相比，它們寧愿選擇產品的確定性。

圖：上市公司參與投資的標的公司，來源：錦緞研究院

（1）博爾誠

博爾誠是一家2006年成立的早篩企業(yè)，在2020年9月的時候獲得了京東方全資子公司京東方健康的投資。截止目前，京東方擁有博爾誠10.62%的股份，位列公司第四大股東。

目前，公司共有兩款產品：思博定與思博衛(wèi)。思博定是一款針對結直腸癌的早篩產品，于2020年5月獲批，而思博衛(wèi)則是一款針對于胃癌的早篩產品，目前并沒有獲批的消息。

從產品管線看，博爾誠聚焦的方向與行業(yè)龍頭諾輝健康如出一轍，但兩者技術路線卻有著極大的差異。

諾輝健康的產品化驗的標的物是糞便隱血檢測，僅需居家采集即可完成；而思博定的技術路線則是抽血化驗，需要親自到指定的醫(yī)療機構，無疑依從性更低。技術路線的差異決定了思博定的發(fā)展速度和用戶接受度都要弱于諾輝健康。

（2）鹍遠生物

鹍遠生物可謂是中國最受關注的早篩公司之一，雖然目前僅處于B輪融資，但卻已經(jīng)吸引了齊魯制藥、九州通、圣湘生物等大公司的關注。

這家公司最大的亮點不在于管線，而是它擁有堪稱豪華的科學家創(chuàng)始人團隊。鹍遠生物的名字來源于創(chuàng)始人張鹍教授與高遠教授，他們是DNA甲基化領域的學術領頭人，曾共同開發(fā)了第一個大規(guī)模DNA甲基化靶向測序技術?？梢哉f在兩位重量級科學泰斗的加持下，幫助鹍遠生物從誕生之日起就吸引了大批投資者的目光。

以管線分析，鹍遠生物重點聚焦結直腸癌，同時布局了分辨隱血檢測和抽血檢測兩條技術路線，此外還有泛癌早篩等眾多的潛在研發(fā)管線。盡管鹍遠生物市場中的聲量并不大，但只要核心科學家團隊仍在，鹍遠生物就有希望成為中國早篩領域的最大黑馬。

（3）艾德生物

早篩將極有可能成為IVD賽道的創(chuàng)新藥，但艾德生物卻在獲得產業(yè)門票的情況下選擇放棄了早篩賽道。

2021年1月，艾德生物的結直腸癌早篩產品暢青松成功拿到藥監(jiān)局的批文，讓其成為名正言順的早篩概念股，但就在一年之后，艾德生物就選擇果斷轉讓了暢青松，與早篩賽道全面切割。

對于以傳統(tǒng)試劑盒業(yè)務為主的艾德生物來說，暢青松并未達到他們之前預想的高度，雖然成功拿下產品批文，但卻僅能作為輔助診斷應用，這限制了暢青松的應用場景。再加上諾輝健康、博爾誠、為真藥業(yè)等公司的同類型產品已經(jīng)搶先上市，進一步抑制了暢青松的發(fā)展。

實際上，艾德生物拋售暢青松是具有一定行業(yè)代表性的，它預示著早篩賽道雖然空間很大，但同樣存在管線過于扎堆的情況，如結直腸癌賽道就已經(jīng)接近紅海，未來這一領域或將有更多的產品被迫退出市場。

03

癌癥早篩的“紅”與“藍”

除上述與上市公司產生交集的標的外，中國早篩賽道還有很多值得關注的潛力公司。通過全面復盤中國藥監(jiān)局的審批信息，我們發(fā)現(xiàn)還有以下公司的早篩產品已經(jīng)上市，但卻并未引起上市公司和資本市場的關注。

圖：已經(jīng)獲批上市的其他早篩產品，來源：錦緞研究院

縱觀這些已經(jīng)獲批上市的產品，呈現(xiàn)出明顯的產業(yè)分化趨勢。在較為成熟的結直腸癌賽道中，有多達6家企業(yè)進行了布局，再加上之前已經(jīng)提過的公司，僅結直腸癌早篩這一賽道就已經(jīng)有超過十款獲批產品。而在其他癌種早篩中，卻僅有一款產品獲批，競爭差異度極大。

產業(yè)集中度過高導致的問題就是，各家公司面對的競爭加劇，產品原本的預期營收將大幅下降，無論對融資還是后續(xù)產品的開發(fā)都會造成嚴重的影響，如果行業(yè)發(fā)生嚴重內卷，就算如今在銷售方面占據(jù)絕對優(yōu)勢的諾輝健康恐怕也不會有完全的勝算。

與之相對，如肺癌、泌尿系統(tǒng)腫瘤、肝癌、胰腺癌、宮頸癌等癌癥僅有很少的早篩產品獲批，甚至不少癌癥尚未有早篩產品涉獵，這些方向存在較大的投資機會。

頓慧醫(yī)療、命碼生物、艾克倫醫(yī)療、杰諾生物、達健生物，這些已經(jīng)攻破藍海癌種的初創(chuàng)公司無疑占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，伴隨著早篩賽道的回暖，或許在未來的某一天中，他們就會集中的出現(xiàn)在投資者的視野中。