“With great power comes great responsibility?！保芰υ酱?、責任越大。）

這是蜘蛛俠中彼得帕克的叔叔給予年輕蜘蛛俠的人生哲理。這句出自虛擬世界的名言，同樣適用于現實世界，尤其是掌握大量財富的上市公司。

相較于缺少融資機會的企業，上市公司依靠投資者真金白銀所搭建的階梯，站上了更高的區位，擁有更為廣闊的視野。在掌握更多選擇的權力后，自然而然需要對投資者負責，對社會負責。這便是屬于上市公司的能力和責任。

2022年年底，作為目前國內活躍用戶量最大的在線招聘平臺，BOSS直聘(NASDAQ:BZ)成功登錄港股市場，實現二次上市。目前市值百億美元左右，是當之無愧的行業翹楚。而另外主要競爭對手，前程無憂去年已經退市，同道獵聘市值則與BOSS直聘相距甚遠。

不到十年時間，BOSS直聘搖身一變成為行業龍頭，顯然適用“能力越大、責任越大”。它有義務為市場帶來更多價值，帶給充分信任他的投資者回報。于是我們關于它的研究議題隨之而至：

BOSS直聘是百億美元市值的秘辛是什么；以及，百億美元市值之后正面臨怎樣的挑戰？

01

平臺經濟學高手

十年說短不短，說長不長。BOSS直聘能熬成行業龍頭，掌門人趙鵬這個人確實有點東西，他抓住了時機+邏輯。

要說在線招聘存在什么技術門檻，顯然是不合理的。在線招聘本質就是一門非常純粹的中介生意。而委身于智聯招聘多年的趙鵬，顯然比其他同業對手更早的看到了行業本質：求職者才是財富源泉。

在采訪系列從書《詳談：趙鵬》中，這位不年輕的掌門人形容招聘市場最原始的做法就是直聘：張一鳴、雷軍、李彥宏在創業初期最核心的工作就是找人；并以自己舉例，90年代參加招聘會，就是和勞資科科長直聊的模式。

所以趙鵬認為，BOSS直聘所做的，不過是還原了最基礎的生活場景。

圖：BOSS直聘招聘模式圖解，來源：招股說明書

直聘模式以求職者為中心，以足夠多的C端用戶量，來撬動B端的收入杠桿，簡化了求職中介的思維。

平臺經濟學的核心，便是雙邊經濟，買方越多，樂意參與的賣方就越多，反之亦然。當然大家都明白這個道理，早年間中華英才網等等，都將側重點放置于付費端，即招聘端。希望通過招聘企業的數量增長來推動用戶的增長。

但是這么做有一個問題，就是過于側重于招聘端而忽視求職端，看似貼合商業邏輯，卻恰恰與商業邏輯相背離。求職者是招聘端客戶付費的真正價值所在，而非平臺對企業的增量服務。

早年的平臺均是搜索式和簡歷下載式，對于求職者而言非常不友好。求職效率低，慢慢客戶會越來越少，而平臺企業卻側重于招聘端，忽視了求職者的使用體驗。而招聘端客戶的招聘渠道是非常豐富的，如果作為平臺給我帶來的求職者不夠好不夠多，我自然而然會放棄你，無論你向我提供了多么便捷的服務，招不到人就是原罪。

BOSS直聘能夠在不到十年內做到龍頭的原因之一，便是拋棄了以客戶為核心的模式，轉向以用戶為核心的匹配模式。用戶使用方便，求職者越來越多，招聘端的客戶自然不缺。

當然除此之外，深耕行業數十載的趙鵬，對于營銷和內部組織也頗有見解。

在營銷層面，BOSS直聘抓住了最簡單高效的玩法：大力出奇跡。2018年后，BOSS直聘高規模大量投放廣告吸引用戶，放大了營銷杠桿，取得的效果顯著。無論是在傳統人力服務公司還是互聯網人力服務公司中，BOSS直聘在2021年以前的營銷費用冠絕群雄，之后迅速收縮。

BOSS直聘銷售費用絕對值非常高，不過好在轉化效率也很高。我們對比了BOSS直聘和同道獵聘的銷售費用轉化率（獲客成本）。可以看出BOSS直聘在獲客成本方面實際遠小于同道獵聘。在用戶復合增長率方面，BOSS直聘也遙遙領先。

圖：單位用戶營銷成本，來源：招股說明書

圖：用戶數復合增長率，來源：招股說明書

不同于其他互聯網企業止不住燒錢陷入無限戰爭，在經歷了快速燒錢擴張后，BOSS直聘的費用率水平迅速降低，毛利率領先同行。截至2022年中報，BOSS直聘的費用率水平已經與其他在線招聘企業無異。

圖：各人力資源服務公司毛利率及銷售費用率，來源：國信證券經濟研究所

圖：在線招聘企業費用率，來源：Choice金融客戶端

當然，這其中有一部分原因是暫停新用戶注冊后BOSS直聘削減了營銷支出。但是整體來看，費用率是雙向的，較同行而言營銷支出絕對值BOSS直聘依然處于高位，同時收入水平并沒有下降，也能證明其在費用管控和組織端能力不俗。

找準了直聘模式，解決了行業痛點，用最簡單卻最有效的營銷模式帶來了大量用戶，并且在規模爆發的同時，期間費用率水平明顯提高，改善了盈利質量。這就是BOSS直聘之所以能成功的關鍵：

一方面市場占有率節節攀升，難尋對手。另一方面，資本也十分寵愛這個花小錢辦大事的招聘新寵，BOSS直聘市值維持在百億美金左右，市場溢價程度遠高于行業同行。

那么進一步來看，以百億美金為起點，Boss直聘還需要解決那些問題才能繼續穩定增長呢？

02

百億美金市值潛在問題：增長放緩

我們在肯定了BOSS直聘過去近10年的發展和管理后，需要考慮的是，BOSS直聘未來的增長空間能不能支撐及有效突破百億美金估值。

我們用PER（含債調整PE/ROE）來對比BOSS直聘與同行乃至成熟互聯網巨頭的估值可以看到，BOSS直聘的估值遠高于同行，也高于騰訊阿里這樣的成熟互聯網巨頭。

圖：部分在線招聘企業及頭部互聯網公司PER估值，來源：錦緞研究院

這么高的估值水平，自然是市場對于BOSS直聘未來的增長十分樂觀，但是目前的BOSS直聘確實遇到了增長問題。

首先我們來看供給端，BOSS直聘的付費用戶數量一直處在高位，但是自從2021年三季度暫停新用戶注冊后，一年時間內增速由正轉負，在今年二季度重新開放新用戶注冊后，付費的用戶數量依舊沒有轉增。供給端企業客戶增長基本陷入停滯。

圖：BOSS直聘付費用戶數及增長率，來源：招股說明書

其次我們來看需求端，也就是求職者數量。增長率自2020年后明顯下降。同樣的，雖然2021年因為暫停新用戶注冊導致下滑明顯，但是自今年二季度重新恢復注冊以來，增速水平也遠遠趕不上2021年以前。相比之下，獵聘今年中報求職者增長率達到了16%，遠高于同期BOSS直聘的增長率。

圖：BOSS直聘求職者數量及增長率，來源：招股說明書

需求供給兩側增長同時下降，自然而然收入端的增長也出現了明顯下降。2022年中報期，BOSS直聘的營收增長率僅為14.97%，遠低于過去三個財報期的增速，這樣的增長表現顯然與高達11倍的PER估值水平不匹配。

圖：BOSS直聘收入及增長率，來源：Choice金融客戶端

面對增長問題，BOSS直聘給出的解題思路是：開拓下沉藍領市場。因為白領的市場滲透率已經不低，但是藍領市場線上招聘還存在一定的空間。

圖：不同求職者類型及滲透率預測，來源：招股說明書

03

增長負循環和解題思路

先來談樂觀一面：藍領市場確實空間夠大，而且同行業的競品比較少。58同城魚龍混雜，經常被爆出招聘丑聞，而獵聘等專注高凈值人群，BOSS所選的賽道夠廣，并且切切實實存在招聘求職難的痛點。

圖：BOSS招股書表明發力藍領在線招聘市場，來源：招股說明書

其次說謹慎的原因，這里就得提到目前BOSS近年來營收增長的一個驅動要素：價格。

首先，不同于其他招聘平臺，BOSS主打的是次數收費，即招聘者選擇套餐后，在一個月內的打招呼或者直聊有次數限制，超額后需要持續付費，并且多數道具也有次數限制。這對于流動性更強，需求量大并且價格更為敏感的藍領招聘市場來說，并不友好。

圖：BOSS直聘收費套餐節選，來源：網絡圖片

除此之外，對于整個產品而言，BOSS直聘的價格曲線與藍領招聘的內核有差異。我們以BOSS直聘的視角來分析，以活躍用戶量和收入的關系計算單個用戶的產品價值。目前來說單個用戶價值已經由2019年的86.87元增長至175.75元。

圖：求職者單個用戶價值，來源：錦緞研究院

也就是說作為招聘者，如果把人才看成一個產品，我每年多付出了使用費，理應獲取的人才質量和回報應該更高，而大部分藍領實際上對于企業的回報率更低，二者是相悖的。

有人說BOSS直聘可以用智能匹配和大數據等技術來區分不同的求職人群進行不同的產品設計，但我們認為以目前BOSS直聘的數據應用能力，此舉并不保險。

我們來看招股書中的兩個指標：DAU/MAU和有效轉化率。

用戶粘性指標DAU/MAU，在大部分互聯網產品中，數值越高越好。指的是粘性用戶保有量，如果DAU與MAU的比值高，說明日活用戶的粘性強，每天都登陸，產品對用戶的吸引力大。但是放在在線招聘產品中，這個數值卻不是越高越好，如果DAU/MAU一直較高，說明求職者和招聘者之間的匹配程度不高，用戶一直在找工作。

圖：BOSS直聘用戶粘性，來源：招股說明書

我們來看BOSS直聘的DAU/MAU，實際的數值在逐步提高，用戶找工作的匹配成功率并沒有隨著數據量增多而提升，說明BOSS直聘目前的匹配算法還沒有特別有效。AI匹配學習能力應該越來越強，但是成功率體現不出來。

當然也有人說這個數據不能精準的反映問題，因為也許是用戶數量在增長，我們之前分析了BOSS直聘的用戶數量其實并沒有顯著的增長，同時我們再來看招股書中披露的有效轉化率(依據推薦完成聯絡的招聘次數比率)，也是呈下降的態勢，并且在2022年三季度新用戶放開注冊后依舊沒有改善。

圖：BOSS直聘用戶有效轉化率，來源：招股說明書

所以說如果僅靠技術手段來區分藍領和白領市場價格帶進行推薦，精準度還需要打個問號。除此之外，有效轉化率和用戶粘性指標，也意味著企業為更昂貴的套餐付費，實際上并沒有得到更高的招聘效率。

在這里產生了一個增長的逆循環，作為招聘者付出了更高昂的價格，如果沒有更好的效率，本質上是為了求職者數量增加而買單。而白領用戶的滲透率已經很高，想要持續增收提價就需要大量的藍領用戶來保持用戶增量，而藍領用戶的需求方價格敏感系數又很高，求職者的價值也會打折扣，產品套餐提價買單的人就會減少。

圖：效率額定條件下跑不通的循環圖示，來源：招股說明書

當然這其中明顯也有解題思路：就是價格由以量驅動變為以質驅動。真正通過技術手段實現雙邊效率提升，這也是BOSS直聘立足本身的價值和長期穩增長的破局答案。

只不過目前來看，BOSS直聘的技術水平還需加強與突破。