圖源：百度文心ERNIE-ViLG

我們之前在結(jié)尾處提到過(guò)，估值方法橫看成嶺側(cè)成峰，對(duì)于普通投資者而言，盡量地多掌握投資估值的方法，是提升投資視野最好的辦法之一。

我們今天就來(lái)看看除了常用的七種估值方法外，有沒(méi)有新的角度能打開(kāi)投資者癸卯兔年投資思路，結(jié)合行業(yè)穩(wěn)定性和新的估值模型，重估一下滬深300白馬股，找出誰(shuí)才是“價(jià)值洼地”。

01

馮柳的猜想

(1)PER估值是否合理

21世紀(jì)初期，正值國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)信息交流平臺(tái)發(fā)展起始階段，當(dāng)時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)還沒(méi)有當(dāng)前快餐時(shí)代的戾氣。彼時(shí)高毅投資的著名基金經(jīng)理馮柳的頭銜還僅僅是“散戶(hù)大王”。

2005年馮柳在論壇中發(fā)布了《關(guān)于估值的有趣猜想》，提到了改良PEG(市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率)估值的辦法：將PE分子進(jìn)行含債調(diào)整，再將復(fù)合增長(zhǎng)率替換為ROE（凈資產(chǎn)收益率）。

這里我們先要解釋傳統(tǒng)的PEG估值，所謂PEG就是市盈率衍生出來(lái)的指標(biāo)，將市盈率除以?xún)衾麧?rùn)增長(zhǎng)率。這樣如果市盈率顯著低于增長(zhǎng)率（即PEG低于1或者低于0.7），說(shuō)明目前企業(yè)估值存在低估可能，反之亦然。

但是這里面存在問(wèn)題，首先是增長(zhǎng)率指標(biāo)，在目前A股市場(chǎng)中波動(dòng)性太大，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)的波動(dòng)幅度無(wú)法準(zhǔn)確的估算。其次，對(duì)于不同負(fù)債的企業(yè)，僅憑盈利能力來(lái)斷定未來(lái)的發(fā)展不合理。尤其是疫情以來(lái)，諸多地產(chǎn)企業(yè)和高杠桿企業(yè)，都死在了巨額“負(fù)債”之中。

舉個(gè)例子，老李開(kāi)了一家便利店，投資了1000元，年底賺了100元，而老王同樣開(kāi)店，借了2000元，賺了210元，單看凈利潤(rùn)老王確實(shí)厲害，但是考慮到未來(lái)可能數(shù)十年老王都要還這部分利息和本金，就很難說(shuō)老王的盈利能力強(qiáng)于老李，所以我們需要對(duì)分子進(jìn)行含債調(diào)整，來(lái)還原真實(shí)的企業(yè)價(jià)值。

而替換ROE的道理在于，如果外部的商業(yè)條件不變（除付息、定增等權(quán)益變動(dòng)），ROE與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率大體上是一致的。比如老李的便利店有1000元的凈資產(chǎn)，ROE為20%，凈利潤(rùn)為200元，期末凈資產(chǎn)就是1200元；第二年依舊保持ROE為20%的水平，凈利潤(rùn)為240元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率就是40/200=20%與ROE保持一致。

ROE是企業(yè)盈利能力的綜合體現(xiàn)，是企業(yè)價(jià)值分析的核心，比單純的凈利潤(rùn)更具有說(shuō)服力。含債調(diào)整的PE則更能反映企業(yè)實(shí)際的營(yíng)運(yùn)能力。馮柳在文章中指出，通過(guò)PER計(jì)算，部分A股在經(jīng)歷了大跌后，實(shí)際估值依然不低，而一些大漲后的個(gè)股，估值反而不高。

圖：馮柳文章節(jié)選，來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)圖片

ROE好理解，但是PE含債調(diào)整，具體怎么調(diào)整呢，馮柳沒(méi)有細(xì)說(shuō)，筆者查閱資料結(jié)合自身的判斷，大致理解了馮柳的意思。PE分子含債調(diào)整，實(shí)際上是需要將單純的市值轉(zhuǎn)化為企業(yè)價(jià)值，既股權(quán)價(jià)值+凈負(fù)債，本文采取下圖的計(jì)算公式進(jìn)行計(jì)算。

圖：PER測(cè)算公式，來(lái)源：錦緞研究院

那么PER究竟有沒(méi)有馮柳說(shuō)的那么準(zhǔn)確呢，我們用滬深300整體回看測(cè)算，發(fā)現(xiàn)PER估值在一定程度上確實(shí)更貼近股票的實(shí)際表現(xiàn)。以剛剛過(guò)去的2022年為例，我們將2021年底的PER估值排序，可以看到PER估值低于1倍的個(gè)股明顯比高估值的個(gè)股更抗跌。

圖：不同倍數(shù)PER個(gè)股漲跌幅，來(lái)源：錦緞研究院

我們把時(shí)間線拉長(zhǎng)，選取近五個(gè)財(cái)報(bào)期（2017-2022）的滬深300成分股PER與PE倍數(shù)背離差較大的樣本進(jìn)行比較，PER較低PE較高的企業(yè)累計(jì)收益率144%，PE低PER高的企業(yè)收益率141%，二者差距不大，主要在于金域醫(yī)學(xué)的極值過(guò)高。如果看中位數(shù)的話(huà)，PER低估成分股漲幅中位數(shù)為75.5%，而PE低估漲幅中位數(shù)僅為23.66%。

典型個(gè)股表現(xiàn)中，馮柳賴(lài)以成名的白酒龍頭貴州茅臺(tái)，在2017年底PE估值36.5倍，均值為38倍，差距不大不屬于超賣(mài)區(qū)間。但是2017年茅臺(tái)的PER倍數(shù)僅為0.86倍。自2017年以來(lái)茅臺(tái)的累計(jì)漲幅達(dá)到了416.83%。在茅臺(tái)身上，PER指標(biāo)明顯比PE更具備指導(dǎo)性。

圖：貴州茅臺(tái)2017-2022估值走勢(shì)，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端

這么看來(lái)，馮柳關(guān)于估值的趣想確實(shí)有道理，PER在滬深300成分股中，表現(xiàn)更貼近股價(jià)實(shí)際的表現(xiàn)，估值精準(zhǔn)度更高。除此之外如果想要篩選出值得關(guān)注的低估值個(gè)股，行業(yè)整體利潤(rùn)的穩(wěn)定水平也是不可或缺的關(guān)鍵要素。

（2）行業(yè)穩(wěn)定性

想要找到價(jià)值洼地的白馬股，除了估值要低以外，還有一點(diǎn)需要關(guān)注，便是行業(yè)賽道的前景。我們還是以數(shù)據(jù)說(shuō)話(huà)，統(tǒng)計(jì)近5年滬深300成分股申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)所有財(cái)務(wù)表現(xiàn)，從凈利潤(rùn)復(fù)合增速、ROE增速和分紅增速三個(gè)層面篩選行業(yè)。

圖：滬深300各行業(yè)凈利潤(rùn)復(fù)合增速，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端

圖：滬深300行業(yè)ROE增長(zhǎng)率，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端

圖：滬深300行業(yè)分紅增長(zhǎng)率，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端

可以看出，凈利潤(rùn)增速方面農(nóng)林牧漁、傳媒行業(yè)為負(fù)。ROE增速方面農(nóng)林牧漁、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)、家電及汽車(chē)排名倒數(shù)。分紅增速方面農(nóng)林牧漁、汽車(chē)、地產(chǎn)沒(méi)有穩(wěn)定增長(zhǎng)。

因此我們?cè)诤Y選重估白馬榜單時(shí)，剔除這些近年來(lái)表現(xiàn)疲軟的行業(yè)，得出在PER視角下最終的榜單。

02

新視角下的白馬重估

（1）行業(yè)估值榜

我們以五年期為基數(shù)，來(lái)看穩(wěn)定行業(yè)的PER百分位，可以看到鋼鐵、機(jī)械設(shè)備、商貿(mào)乃至計(jì)算機(jī)處于高位，有色金屬、電力設(shè)備、石油石化和煤炭處于低位。

圖：各行業(yè)PER、PE估值五年百分位，來(lái)源：錦緞研究院

這其中，商貿(mào)零售、計(jì)算機(jī)、電子、建筑建材的PER百分比明顯高于PE百分比。這些行業(yè)在進(jìn)行含債調(diào)整后，PER估值處于高位，但是看相對(duì)估值PE并不高，這也就不難理解電子、計(jì)算機(jī)、建筑建材這些行業(yè)為何在明明低PE卻依舊持續(xù)下跌。

相反，輕工制造、食品飲料、電力設(shè)備從PER角度看已經(jīng)處于低位，而PE估值相對(duì)不低，尤其是輕工制造和食品飲料。再刨除債務(wù)影響和波動(dòng)增長(zhǎng)率后，這些行業(yè)實(shí)際的投資機(jī)會(huì)要高于PE估值展現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)，可以更加留意。

當(dāng)然，在滬深300成分股中，也有相當(dāng)一批白馬股存在價(jià)值洼地。

（2）個(gè)股估值榜

首先我們從PER絕對(duì)值來(lái)看，相對(duì)估值較低的多為能源股，這與去年以來(lái)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇明顯相關(guān)。能源股在一定程度上大幅改善了業(yè)績(jī)水平，導(dǎo)致盈利能力短期增強(qiáng)。有色金屬也受到了市場(chǎng)紅利，新能源汽車(chē)東風(fēng)直吹上游礦企，天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)等企業(yè)相對(duì)PER低也主要是受到了財(cái)務(wù)大幅增強(qiáng)的因素。

圖：PER估值絕對(duì)值榜，來(lái)源：錦緞研究院

除此之外，新能源儲(chǔ)能的東風(fēng)非常強(qiáng)勁，大全能源、通威、特變電工等電力設(shè)備股，一方面財(cái)務(wù)基本面持續(xù)增強(qiáng)，另一方面再經(jīng)受了新能源殺跌后，也出現(xiàn)了估值偏低的情況。

當(dāng)然上述企業(yè)多數(shù)還是處于PER和PE歷史區(qū)間的合理區(qū)位，二者的背離程度并不大，目前的市值水平主要還是依托于市場(chǎng)認(rèn)知。

但是還有一部分個(gè)股，PER百分位處于相對(duì)低位，但是PE百分位卻處于相對(duì)高位，是市場(chǎng)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)背離比較明顯的個(gè)股，即存在潛在機(jī)會(huì)的價(jià)值股。較為明顯的是食品飲料消費(fèi)賽道的山西汾酒和重慶啤酒。單看PE估值二者不算便宜，但是結(jié)合債務(wù)、財(cái)務(wù)增速等多方面考慮，PER百分位處于歷史低位，并且PER絕對(duì)值低于1.5。

圖：PER、PE百分位差值正向榜，來(lái)源：錦緞研究院

如果我們不看絕對(duì)值，僅關(guān)注PER估值百分位和PE估值百分位差值的話(huà)，石油石化個(gè)股中海油服和東方盛虹顯然是相對(duì)被低估的股票。除了因?yàn)槟茉次C(jī)帶來(lái)收益明顯增長(zhǎng)的石油石化外，徐工機(jī)械、廣聯(lián)達(dá)、山西汾酒等等外在因素變動(dòng)幅度較低，但是財(cái)務(wù)水平改善較為明顯的個(gè)股也非常值得關(guān)注。

圖：PER、PE百分位差值榜，來(lái)源：錦緞研究院

也有一部分股票，PER在歷史高位，但是PE估值卻相對(duì)較低。可能存在價(jià)值陷阱，這類(lèi)股票中字頭個(gè)股占比較高，財(cái)務(wù)表現(xiàn)沒(méi)有持續(xù)向好增長(zhǎng)的趨勢(shì)。除此之外，上市以來(lái)利潤(rùn)持續(xù)下滑的泰格醫(yī)藥，近期披露財(cái)務(wù)表現(xiàn)大幅收縮的科大訊飛也在其中。

圖：PER、PE百分位差值逆向榜，來(lái)源：錦緞研究院

當(dāng)然，正如華爾街投資大師，巴魯克學(xué)院創(chuàng)始人伯納德巴魯克的名言：“新高孕育新高，新低孕育新低”。所有的個(gè)股不能僅憑歷史估值來(lái)判斷未來(lái)走勢(shì)，PER估值只為大家提供一個(gè)新的視角和思路以供參考。

03

結(jié)語(yǔ)

總結(jié)來(lái)看，馮柳關(guān)于估值的有趣猜想確實(shí)不無(wú)道理。

（1）PER與傳統(tǒng)估值PE模型相比，更貼近市場(chǎng)表現(xiàn)，尤其是在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)增強(qiáng)的環(huán)境下，剔除債務(wù)杠桿和改良凈利潤(rùn)波動(dòng)率能夠更有效反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值。

（2）在穩(wěn)定性相對(duì)較強(qiáng)的行業(yè)中，就PER角度來(lái)看，計(jì)算機(jī)、商貿(mào)等行業(yè)雖然前期跌幅較大PE低，但是財(cái)務(wù)本身惡化情況不容忽視，實(shí)際估值并不低。相反一些看似PE估值相對(duì)不低，類(lèi)似于電力設(shè)備、輕工制造等行業(yè)，實(shí)際財(cái)務(wù)表現(xiàn)更好，反而處于價(jià)值洼地。

（3）如果用PER角度來(lái)看，似乎更能理解為什么有些估值低的個(gè)股反倒沒(méi)有增長(zhǎng)，有些估值高的個(gè)股卻能屢創(chuàng)新高。

還是那句話(huà)，沒(méi)有任何一個(gè)指標(biāo)是萬(wàn)能的，我們今天主要還是驗(yàn)證了一下估值模式的趣想，實(shí)際投資中，投資者還是要結(jié)合企業(yè)和行業(yè)來(lái)全方位選擇。

所有的估值指標(biāo)都是服務(wù)于投資者進(jìn)行選擇的，工欲善其事必先利其器。除了借用他人的思維外，馮柳的趣想的過(guò)程也非常值得我們學(xué)習(xí)。如果我們能夠保持學(xué)習(xí)的動(dòng)力，更多思考服務(wù)于我們的傳統(tǒng)工具存在哪些缺陷，如何改正為己用，想必能獲得更理想的收益。

可能很多投資者認(rèn)為買(mǎi)股票是賭博，正是因?yàn)槠錄](méi)有意識(shí)到市場(chǎng)表現(xiàn)的本質(zhì)是企業(yè)價(jià)值的變化，能否在市場(chǎng)上賺錢(qián)，還是要看自己有沒(méi)有真正花時(shí)間參與研究。正如彼得林奇的反思：“人們?cè)诜康禺a(chǎn)市場(chǎng)上賺錢(qián)而在股票市場(chǎng)上賠錢(qián)，因?yàn)樗麄冞x擇房子時(shí)往往要用幾個(gè)月的時(shí)間，而選擇股票只用幾分鐘。”