雖然還沒到立春，可是2023年開年的前10個(gè)交易日，已然是暖風(fēng)陣陣，春意盎然了。落寞的只有軍工。申萬國防軍工指數(shù)以1.73%的跌幅，在31個(gè)行業(yè)中排名倒數(shù)第一。

熱鬧是他們的，軍工什么都沒有。

站在風(fēng)口上，豬都能飛起來。對(duì)著2023年，大部分行業(yè)面對(duì)的風(fēng)口，無非就是政策刺激，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，春季躁動(dòng)炒一把預(yù)期。如果是這個(gè)邏輯，軍工作為跟政府采購緊密相關(guān)的行業(yè)，目前并不是重點(diǎn)方向，確實(shí)有放棄的理由。

問題就在于，拋開基本面復(fù)蘇這個(gè)邏輯，單從政策風(fēng)口的角度上說，除了房地產(chǎn)行業(yè)，其他行業(yè)的風(fēng)僅僅只是預(yù)期，處于“風(fēng)要來”的階段，軍工行業(yè)是真的起風(fēng)了，而且是大風(fēng)。 

2023年，很大可能是一個(gè)軍工投資大年。

核心推動(dòng)力就是政策的突然加速。

“風(fēng)來了”的第一個(gè)標(biāo)志就是中直股份資產(chǎn)注入。2022年12月23日，中直股份公告，要將昌飛集團(tuán)和哈飛集團(tuán)100%股權(quán)注入上市公司，重組完成之后中直股份將成為軍工直升機(jī)的唯一總裝平臺(tái)。 

軍工二級(jí)市場(chǎng)從業(yè)人員盼星星盼月亮的資產(chǎn)整合，中直股份領(lǐng)先破冰。 

天街小雨潤(rùn)如酥，草色遙看近卻無。春天的腳步近了。

只不過資本市場(chǎng)的反應(yīng)，就只有兩個(gè)字：“呵呵”。2023年1月10日，中直股份復(fù)牌，天量成交，收盤卻是跌的。 

中直股份復(fù)牌的第二天，又是一個(gè)大消息，成飛集團(tuán)借殼中航電測(cè)上市。 

這件事情的意義我們可以從券商軍工研究員的點(diǎn)評(píng)中窺見一斑，“幾代軍工研究員期盼的事情實(shí)現(xiàn)了，與市場(chǎng)猜的殼均不同……情緒上利好，實(shí)質(zhì)行業(yè)業(yè)績(jī)沒有提升……市場(chǎng)擔(dān)憂的降價(jià)，增速放緩，增值稅攤薄利潤(rùn)率對(duì)行業(yè)貝塔有影響……”

這情緒看起來就不高，開頭的潛臺(tái)詞更是一聲嘆息，軍工行業(yè)不僅拿一批批研究員的青春喂了狗，連帶著還埋葬了眾多機(jī)構(gòu)投資人的職業(yè)生涯。

01

軍工投資的那些歷史 

長(zhǎng)期投資軍工股，并沒有超額收益。

從行業(yè)走勢(shì)上看，國防軍工這個(gè)指數(shù)，簡(jiǎn)直就是中證1000指數(shù)的平替，好閨蜜，親哥倆。大家公認(rèn)的國防軍工2010年牛市，從全年看并沒有超越中證1000指數(shù)的漲幅。每當(dāng)軍工指數(shù)當(dāng)年大幅跑贏中證1000指數(shù)，第二年必然跑輸，這種情況在2014、2020年已經(jīng)重復(fù)兩次了。 

股價(jià)的背后是軍工行業(yè)那慘不忍睹的盈利能力和過高的估值。

歷史上，軍工行業(yè)的PB一直不低，很少掉到2以下，目前總體還在3以上，按照我們通常的估值方法，如果想長(zhǎng)期盈利，這個(gè)PB水平對(duì)應(yīng)的ROE應(yīng)該至少在20%以上，實(shí)際情況就是，軍工行業(yè)的長(zhǎng)期ROE水平基本上維持在3%-4%之間，最近幾年略好，但也不到7%。

我們換一個(gè)估值方法，結(jié)果還是一樣。軍工行業(yè)長(zhǎng)期的市盈率都在50倍以上，假如按照成長(zhǎng)股的估值方法，PEG=1，軍工行業(yè)的年增速必須要保持在50%，才能維持住這么高的估值。

但是軍工行業(yè)的增速是有上限的。每年國防軍費(fèi)的增速大約在7%左右，基本上跟GDP增速持平。如果當(dāng)年經(jīng)濟(jì)蕭條，軍費(fèi)作為剛性支出，可能跑贏市場(chǎng)，但經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，就肯定會(huì)跑輸市場(chǎng)了。

無論是從價(jià)值股的PB-ROE法角度，還是成長(zhǎng)股的PEG估值法，軍工行業(yè)都不是一個(gè)好的投資方向。同樣都是穩(wěn)定成長(zhǎng)的白酒，以及集采大客戶單一的醫(yī)藥，這兩個(gè)行業(yè)的盈利能力，要甩軍工好幾條街。

這么說吧，我要是巴菲特，但凡看一眼軍工，都算我輸了。只不過明白這個(gè)道理的時(shí)候，已經(jīng)太晚了。

02

軍工投資的魅力 

很長(zhǎng)一段時(shí)間里，軍工都是主題投資的核心選擇。

對(duì)于普信男來說，軍工的消息可以算是娛樂新聞的一種，喜聞樂見，也是男人之間熟絡(luò)的一個(gè)安全的切入口，就像英國人談?wù)撎鞖狻?

作為軍工投資還有一個(gè)優(yōu)點(diǎn)，那就是無論是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者還是對(duì)散戶，大家都沒有信息差。

為什么呢？我有一本書你可以看看，叫《中華人民共和國保密法》，但凡哪個(gè)研究員敢說自己說得對(duì)知道的多，你就可以把這本書拍他臉上。

雖然軍工行業(yè)現(xiàn)在確實(shí)盈利水平不行，但未來盈利其實(shí)是有很大的潛力的。這個(gè)邏輯從有軍工企業(yè)上市開始，一直都是存在的，而且確實(shí)也沒有被證偽。

軍工企業(yè)的盈利潛力主要來自于三個(gè)方面，軍品定價(jià)制度改革、科研院所改制和資產(chǎn)注入。

首先，軍品定價(jià)制度改革會(huì)直接提升軍工企業(yè)的盈利能力。 

當(dāng)前的軍品定價(jià)機(jī)制可分為五類，單一來源采購、競(jìng)爭(zhēng)性采購談判、公開招標(biāo)采購、邀請(qǐng)招標(biāo)采購、詢價(jià)采購。其中前兩種方式是定價(jià)機(jī)制改革的重點(diǎn)。改革的目標(biāo)目前主要針對(duì)的就是成本加成。

成本加成的定價(jià)方式會(huì)造成企業(yè)沒有降低成本的動(dòng)力，也沒有釋放會(huì)計(jì)利潤(rùn)的訴求。因?yàn)槌杀炯映?，企業(yè)的利潤(rùn)就是成本的5%，所以從企業(yè)的角度出發(fā)，企業(yè)的成本越高，利潤(rùn)也越高，造成裝備價(jià)格虛高，在一定程度上形成國防資金的浪費(fèi)。后續(xù)對(duì)于研發(fā)定型產(chǎn)品，如果變成固定價(jià)格產(chǎn)品，軍工企業(yè)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)也會(huì)有合理的釋放。

由于盈利水平太低，軍工股的估值很多會(huì)用PS（市銷率），利潤(rùn)釋放以后就會(huì)改用PE（市盈率）指標(biāo)，當(dāng)前高達(dá)50倍的市盈率也會(huì)有比較大幅度的下降。

其次，是科研院所改制。

科研院所是中國計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的最后一個(gè)堡壘，經(jīng)過國家多年投入之后，沉淀了非常高的研發(fā)成果。如果機(jī)制合適，將研發(fā)成果市場(chǎng)化，將會(huì)爆發(fā)出強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)力量。這是科研院所改制的基礎(chǔ)邏輯。

但科研院所改制面臨的問題稍多，改革推進(jìn)的一直比較慢。原因當(dāng)然是多方面的，畢竟計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的最后一個(gè)堡壘也不是浪得虛名。

在科研院所改制面臨的四大難題中，頂層設(shè)計(jì)、養(yǎng)老社保、稅收這三個(gè)方面，都至少涉及到財(cái)政部、國資委、國家稅務(wù)總局，部分科研院所會(huì)直接涉及到中央軍委，而主管科研院所改制的單位是國防科工局，僅僅是工業(yè)和信息化部下屬的一個(gè)局級(jí)單位，讓一個(gè)局級(jí)單位去協(xié)調(diào)一個(gè)至少需要部級(jí)領(lǐng)導(dǎo)才能決定的問題，實(shí)在是強(qiáng)人所難。而現(xiàn)實(shí)中，2018年之后，因?yàn)楦鞣N各樣的問題，科研院所改制的速度一直不達(dá)預(yù)期。

科研院所改制的炒作邏輯就是將沉淀的研發(fā)投入市場(chǎng)化，并且已經(jīng)有成熟的對(duì)標(biāo)，就是?？低?。海康威視作為中電科52所下屬的企業(yè)，從2010年上市以來，收入從36億提高到800億，凈利潤(rùn)也從10個(gè)億到將近200億，市值從不到300億到最高6000億，十年二十倍，是資本市場(chǎng)科研院所改制的標(biāo)桿。 

最后，是資產(chǎn)注入。 

資產(chǎn)注入是軍工盈利提升的第三個(gè)重要邏輯，往往是伴隨著科研院所改制一起，是科研院所改制中最明確的著力點(diǎn)。

科研院所改制之后，通常會(huì)將改制完成的企業(yè)注入集團(tuán)內(nèi)的上市公司，由于一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差，會(huì)對(duì)集團(tuán)內(nèi)現(xiàn)有的上市公司股價(jià)形成極大的推動(dòng)。比如按照10倍的市盈率將一個(gè)30億凈利潤(rùn)的企業(yè)注入上市公司，假如市場(chǎng)同類企業(yè)的市盈率是20倍，最終上市公司的市值600億，這其中的300億市值差就存在著套利空間。

所以，集團(tuán)內(nèi)在上市公司體外的資產(chǎn)體量越大，資產(chǎn)證券化率越低，上市公司的市值越小，彈性就會(huì)越大。而且，毋庸置疑的是，軍工上市公司的體外資產(chǎn)的質(zhì)量是真的優(yōu)秀。

綜合潛在的軍品定價(jià)制度改革、科研院所改制、資產(chǎn)注入這三點(diǎn)，軍工企業(yè)確實(shí)有很難證偽的，良好的盈利和市值增長(zhǎng)前景。

03

軍工投資2023展望

一個(gè)行業(yè)的股票處于底部的標(biāo)志就是估值不高，消息面遇利好不漲。

中直股份重組復(fù)盤之后不漲反跌，中航電測(cè)停牌之后成飛原來的緋聞女友成飛集成、貴航股份跌停，行業(yè)連個(gè)水花都沒有，這就是典型的遇利好不漲。 

成飛集團(tuán)借殼上市在軍工行業(yè)的分量，堪比當(dāng)年股權(quán)分置改革對(duì)A股的影響。

成飛集團(tuán)是主力戰(zhàn)機(jī)殲20的制造商，這款戰(zhàn)機(jī)2011年1月11日首飛，對(duì)于很多軍迷和軍工人來說，這一天是他們的第二個(gè)生日。多年以來，關(guān)于成飛上市的各種方案可謂沸反盈天，最后都是只聞樓梯響，不見有人來。

2023年的1月11日晚，剛剛好殲20戰(zhàn)機(jī)首飛12周年，成飛集團(tuán)終于敲定借殼中航電測(cè)上市。 

本來這是一個(gè)足以引爆軍工股的一個(gè)大事件，可賣方的軍工研究員自己都沒有什么信心，至于買方，看好的機(jī)構(gòu)投資者都已經(jīng)被洗出職場(chǎng)了。

這么多年，軍工的邏輯還是那個(gè)邏輯，一點(diǎn)都沒變，五年前的報(bào)告不需要怎么改搬到今天照樣用。

但是基本面卻發(fā)生了根本性的改變，估值下來了，原來的邏輯也在一點(diǎn)點(diǎn)的兌現(xiàn)，尤其到了2023年，更是有了加速的跡象。

中直股份重組，成飛集團(tuán)借殼上市，原來拖延多年，感覺遙遙無期的期盼，今年開始都變成了現(xiàn)實(shí)，只是市場(chǎng)還在沉睡。 

我們一直說，2023年可能什么都缺，就是不缺政策，成飛上市方案的敲定，讓我們有理由相信，原來一直沒有什么進(jìn)展的軍品定價(jià)制度改革、科研院所改制、資產(chǎn)注入這些推薦軍工的核心要件，在2023年都可能會(huì)實(shí)現(xiàn)大的突破。

剩下的問題就是我們?cè)撏妒裁础Ｈ绻麤]有時(shí)間，可以直接買軍工ETF，至少能保證一個(gè)平均收益，問題是核心的那些軍工股，比如航發(fā)動(dòng)力、中航沈飛、中航西飛這些，彈性并不大。 

投軍工，最合理的方案可能就是比照買彩票。

因?yàn)樵核闹萍由腺Y產(chǎn)注入，實(shí)在無法預(yù)測(cè)節(jié)奏，只能廣撒網(wǎng)，只要標(biāo)的市值不大，其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)還是可控的。

從買彩票的角度，很有看頭的是航天科工集團(tuán)資產(chǎn)注入三劍客，航天長(zhǎng)峰、航天科技和航天晨光。航天長(zhǎng)峰背后是科工二院，航天科技大股東是科工三院，兩個(gè)集團(tuán)的總收入大約都在500億左右，凈利潤(rùn)50億上下，上市之后的市值也是千億起，至于航天晨光，則屬于航天科工集團(tuán)控股，也算是一個(gè)可以博弈的標(biāo)的。截至周五收盤，航天長(zhǎng)峰市值50億左右，航天科技不到70億，航天晨光50億，還算在一個(gè)可以接受的范圍內(nèi)。 

其他有看頭的是中直股份。這公司2022年前3季度100億收入，歸母凈利潤(rùn)只有不到5000萬，調(diào)研給出的理由是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。不管后續(xù)到底會(huì)出現(xiàn)什么變化，哪怕不是軍工企業(yè)，一個(gè)制造上市公司，銷售凈利率不到5%，簡(jiǎn)直就是開玩笑。正常這個(gè)公司后續(xù)收入和盈利能力都會(huì)修復(fù)，按照200億收入，10個(gè)億凈利潤(rùn)，現(xiàn)在估值25倍左右，應(yīng)該有一定的安全邊際。 

如果你覺得還是不安全，那就干脆再看看內(nèi)蒙一機(jī)，主業(yè)坦克，市盈率還不到17倍，市值不到150億，只要軍工股漲，它的β也不低。 

投資這事吧，最忌諱的訴諸感情，而非邏輯。中國所有軍工股的市值，難道還不值一個(gè)茅臺(tái)。這種訴諸于情緒的觀點(diǎn)比比皆是，可總歸上帝歸上帝，凱撒的歸凱撒。

糞蟲至穢，變?yōu)橄s而飲露于秋風(fēng)；腐草無光，化為螢而躍彩于夏月。糞蟲與蟬，腐草與螢，天地之別的兩個(gè)東西，其區(qū)別完全取決于時(shí)機(jī)。

在漂亮50時(shí)代，軍工行業(yè)就只能低頭做小，可當(dāng)主題投資大行其道，預(yù)期高漲的時(shí)期，軍工投資就又會(huì)卷土重來。

現(xiàn)在看，2023年后面這個(gè)情況概率也許要大一些。