麻豆国产入口在线观看免费-麻豆国产精品有码在线观看-麻豆国产精品视频-麻豆国产精品入口免费观看-麻豆国产精品免费视频-麻豆国产精品高中生视频

A股要長出華為、微軟與特斯拉,在這件事上須要驅除劣幣

錦緞耀華2022-12-15 12:04 上市公司
商鞅變法典故我們再熟悉不過。如果將商鞅的做法放在現在的市場中,就會有一個好聽的名字“股權激勵”。

圖片

商鞅變法典故我們再熟悉不過。如果將商鞅的做法放在現在的市場中,就會有一個好聽的名字“股權激勵”。

商鞅就好比代表董事會,拿出股權激勵員工和管理層努力工作,超額實現企業收益。民眾就好比投資者,透過重獎表象看見企業未來發展的繁榮昌盛,紛紛押注企業共同成長。

但是近年來,A股市場中有越來越多的股權激勵策略飽受質疑,股權激勵行權條件不合理引起不滿的事件在近期頻繁發生。8月份恒瑞醫藥的股權激勵方案中,授予價格僅為回購價格的15%,引起了投資者的質疑,10月份神霧節能又因為股權激勵定價過低遭受問詢。

本文之中,我們將探究下這幾個問題:

股權激勵是如何發展到飽受質疑境地的?

優秀的企業是如何做的?

以及,中小投資者的利益為何很難被維護? 

01

“割韭菜”式股權激勵

1993年,萬科作為深市老五股,特區標桿企業,成為了我國資本市場第一個進行股權激勵的企業。緊接著,1997年,上海儀電控股集團和天津泰達股份有限公司成為第一批參與股權改革的國企,資本市場發展進入快車道,一系列與股權激勵相關法規頒布。

圖片

圖:股權激勵相關法規,來源:中國證監會,錦緞整理

隨著政策法規的逐漸完善,A股市場中實施股權激勵的企業數量呈指數級上升,近十年實施股權激勵的企業復合增速達到了26.3%,股權激勵市場欣欣向榮。

圖片

圖:A股實施股權激勵的企業數量,來源:Choice金融客戶端

隨著快速擴張,隱形問題也逐漸暴露。本質上股權激勵方案是不需要監管層審批的,只要發布過程信息披露到位,股權激勵的決定權還是在企業內部。

2019年科創板樂鑫科技為了吸引保留科技人才,打破了50%的規定限額,越來越多的企業相信重獎之下必有忠士與勇夫,股票授予價格越來越低,甚至出現了內卷的現象:很多公司的行權價格也都打破了管理辦法中規定的前一日成交價50%的條框,尤其是科創企業和新興行業,而且行權價格也越來越低。

去年,康龍化成的股權激勵方案,行權條件規定的增長率僅為15%,而2021年其增長率達到了45%,遠高于行權條件要求,行權價格也僅為當時市價的36%左右。

今年以來,比亞迪發布了股權激勵政策,營收增速要求為第一年30%,后續兩年20%,截至三季度,比亞迪就已經完成了第一個解鎖期,營收要求的93%。最關鍵的是,行權價格是0元,免費送股給管理層和員工。

同樣的,天賜材料、蘇泊爾、天齊鋰業在發布股權激勵后,也都受到了投資者的質疑,各家的股權激勵政策變得越來越卷,有順手割外部投資者韭菜嫌疑。

圖片

圖:部分企業近期頒布的股權計劃信息,來源:網絡數據,錦緞整理

一方面行權條件和授予價格沒有限制,另一方面激勵范圍放開,自然而然引起了大家對通過股權激勵進行利益輸送、“重獎配匹夫”的質疑,進一步變成對股權激勵政策的鄙夷。

但是實際上,企業也有難言之隱,千金易得,良士難尋。隨著市場競爭加劇,一些企業的骨干技術人員非常搶手,比如像近期受到股權激勵質疑的凱萊英,作為具備連續化反應技術的CDMO公司,骨干技術員工非常搶手。還有像恒瑞醫藥這類研發投資費用化非常高,但資本化轉化率低的企業,員工離職就意味著前期投入培養的費用可能付之一炬。

自然而然,上市公司,尤其是強研發的企業,需要極具誘惑力的激勵政策留住員工。畢竟員工作為核心資產,離職后也會影響到投資人的錢包。

以科技企業寒武紀為例,今年3月發布公告,核心技術人員梁某離職,其參與的14項正在申請專利的項目,資本化蒙上了一層陰影,公告發布當日股價大跌18%。

所以說,股權激勵飽受爭議的焦點,無非在于行權條件,授予價格低能夠帶來足夠的激勵效果。重獎之下必有勇夫,投資者對于授予價格的意見,核心點在于業績達成條件值不值得企業花這么多錢,花百萬造火箭都覺得值,但是花十塊買雞蛋,就都覺得虧了。

企業在股權激勵定行權條件時,定得太高會被認為故意抬高預期操縱股價,定得太低又會被認為是利益輸送,那么優秀的企業到底是如何制定股權激勵策略,讓企業、員工和管理層共贏的呢?

02

三個標桿:特斯拉、華為與微軟

(1)階梯式

說到股權激勵用的好的企業,那毫無疑問最有名的便是馬斯克和他的特斯拉。2012年特斯拉董事會給予馬斯克一個長達十年的“三無”(無底薪、無薪水、無獎金)股權激勵策略,就結果看來,確實是起到了管理層和投資者共贏的作用。

馬斯克和董事會簽署的這份股權激勵方案,分為生產經營要求和企業市值要求,每完成一項生產經營,同時達到一級市值要求,即可解鎖股權獎勵。

條件設置分成階梯式,這種設計的巧妙之處便在于,雖然部分要求很高,但管理者因為既有短期目標,又具備長期預期,看得見夠得著,十分顯著地提高了管理者的積極性。

圖片

圖:2012版馬斯克股權激勵圖,來源:網絡數據,錦緞整理

最終除了毛利率要求沒有滿足外,其他條件在馬斯克的帶領下,特斯拉在2018年全部完成。隨后董事會又與馬斯克簽訂了一份新的十年期股權激勵計劃,同樣也是階梯式。

馬斯克這份激勵計劃詳盡且具有明確的目的要求,屬于“跳一跳能夠到”非常合理的區間,激勵著馬斯克帶領特斯拉成為全世界市值最高的企業之一。

當然馬斯克這份股權激勵是個人性質的,具有榜樣性質,但不太具備普適性。而華為的股權激勵策略,恰好解決了未上市企業人才管理的難題。

(2)特色身股制

華為股權激勵策略,幾乎與自身發展高度綁定,先后推出了內部融資持股、虛擬受限股、自愿降薪運動、飽和度配置、時間單位計劃以及最新的ESOP1激勵。

早期的內部融資持股,參股價格為每股10元,以稅后利潤的15%作為股權分紅。此時,華為員工薪酬由工資、獎金和股票分紅組成,這三部分數量幾乎相當。本質上解決了當時企業發展缺少現金流的問題,以股權代替部分薪資獎勵。

2001年,華為開始實行名為“虛擬受限股”的期權改革。虛擬股票是指公司授予激勵對象一種虛擬的股票,激勵對象可以據此享受一定數量的分紅權和股價升值權,但是沒有所有權,沒有表決權,不能轉讓和出售,在離開企業時自動失效。虛擬股和晉商的身股權益責任如出一轍,差距在于離職時股票由工會回購,會取得一次性收入。

圖片

圖:華為虛擬股圖示,來源:我的達摩庫

自愿降薪運動是發生在2003年華為與思科產權官司期間,為了緩解經營壓力,在股權激勵中添加了三年的鎖定期,實現了員工與公司共度難關。飽和配股制和時間單位計劃本質還是虛擬股的特性。一方面限制了高層的持股上限,另一方面與基層員工工作時長和工作表現(評級為優秀)掛鉤,既保證了基層員工的利益,也保證了公司的利益。

2020年4月,面對外部環境巨大的壓力,華為全面推廣新的股權激勵方案—ESOP1。與虛擬股不同的是,ESOP1對表現評級要求低,只要工作年滿5年即可獲得,工作滿8年就可終身保留。短線看,只要優秀員工陪伴華為渡過近10年的困難期,便可獲得不菲的報酬和長期的利益,員工自然愿意與企業利益綁定。長期來看,高額利益實現需要華為活下去,為了自身利益,員工也會竭盡全力為企業奮斗。

縱觀華為的股權激勵體系,最明顯的特性是短期性與長期性兼顧,動態化的政策既能很好解決了短期企業的困境,又保證了企業和員工的長期利益。比起單純的利潤、增速獎勵,華為的激勵政策明顯是為了企業未來的發展,也奠定了華為長期穩定的發展。

(3)年金+補償金

微軟的股權激勵政策也十分經典,1982年微軟規定員工工作滿一年后,之后的四年等額八次可以購買公司原始股,類似于早期的企業年金。

所謂補償金,既將員工工資分為三份:工資、獎金和期權。

員工工作滿18個月后,既可以獲得認購期權,不過并不能一次性認購,而是首次認購25%,之后每6個月認購12.5%。并且之后每兩年就會發布新的認購權,雇員還可以用不超過10%的工資以85折的優惠價格購買公司股票。

期權的意義在于,如果企業市值沒有持續增長,那么行權價比市值高,員工就會直接損失一部分收入,但是如果市值能持續增長,員工手里的期權會越來越值錢,相較于短期的股權激勵,持有期權認購的員工會更具備與企業共成長的意識,會更加努力工作實現企業和員工的財富共同增長。

總結來說,優秀的股權激勵需要設定的標桿就是與企業未來發展相掛鉤,做到“跳一跳夠得著”是最好的情況,結合企業發展面臨的困境,用激勵的方式來解決問題的同時保障員工權益。

03

A股公司要在這三個層面成熟

縱觀A股近20年的股權發展史,對比國內外優秀企業,股權激勵差距主要體現在以下幾個方面:

(1)行權條件設置沒有目的性

通過對比我們可以看到,我國部分企業的行權條件設置的過于簡單,就比如我們提到了今年來引起爭議的股權激勵方案,包括但不限于天賜材料、蘇泊爾甚至是比亞迪,簡單的以營收或者是歸母凈利潤為單一口徑作為行權條件,員工的股權激勵方案看不出企業未來發展的方向,與實際脫鉤。

而特斯拉董事會給馬斯克的股權激勵方案,從生產環節、經營環節、研發環節均有要求,很明顯能看懂企業未來努力的方向,華為也是貼合外部環境和內部環境不斷變化設置股權激勵。

谷歌公司的激勵方針,更是具體到每個小組每個項目的發展進度。每個季度末,公司會將每一個項目向所有員工公示,并獎勵完成進度的員工。每個項目的成敗都關系著公司的命脈。

拋開行權價格不談,恒瑞醫藥的股權激勵行權條件就具備指導性,可以看出企業對于創新藥發展的信心和魄力。

圖片

圖:恒瑞醫藥股權激勵行權條件,來源:企業公告

筆者認為,如果僅僅是單一指標作為激勵指導,股權激勵不具備對未來發展的指導意義,理論上講就是對管理層變相獎勵,而非激勵。

(2)激勵計劃沒有長期性

股權激勵的本質是為了提升員工的忠誠度和積極性,但是喪失長期計劃的股權激勵,往往事倍功半,得不償失。

我們統計了2014年以來股權激勵行權價格與當年成交均價的數據發現,折扣費率實際上并不高,自18年開始甚至超過了100%。

圖片

圖:行權價格折價率統計,來源:Choice金融客戶端

造成這種情況的原因在于,企業應該在估值低時進行股權激勵,以相對低的價格保障員工權益。而股權激勵的濫用導致企業并沒有在意頒布激勵政策時,估值是否合理。部分企業在折價授予后,到了行權解鎖期,市值已經大幅度縮水,甚至比行權價還要低,獎勵員工變成了伸手向員工要錢,清理庫存股。

變相來看,也就不難理解為什么出現如此多的1元購甚至是0元購,就是為了保證股權激勵計劃對員工有足夠的吸引力,至少不至于讓員工倒貼錢。

但是,治標不治本,如果股權激勵計劃可以向微軟或者華為一樣,行權解鎖時間線放長,五年甚至是十年,必然可以規避短期波動,實現員工和企業利益的長期綁定。而且,為了留住員工,獎勵政策也可以是費用化,全方位實施,所以說股權激勵策略不是拍腦袋定奪,需要有足夠的長期眼光。

(3)本質原因:權力失衡

其實,目前對市場中普遍存在的股權激勵利益輸送問題的爭議,核心點便在于權力制衡的缺失。

缺少經理人、戰略大股東,大股東與管理層職能義務融為一體。本應由股東大會激勵管理層、員工來為股東獲取更多利益的股權激勵政策,變成了由大股東分配自己的財富,既是裁判員又是運動員,難免遭受口舌。對于中小股東而言,利益也得不到保障,訴苦無門,監管層對于股權激勵政策這類企業內部事項,也不具備絕對的管理權威。

權力制衡的缺失還會引發普遍的接班人、企業銹帶化等一系列問題。歐美的資本經濟發展了近三代,資本制度趨于完善,而亞洲普遍存在宗法、血緣等根深蒂固的社會思想,社會層面的認知問題,也不會短期內解決。

但是我們應該也能看到好的方向,比如新型互聯網行業,京東、阿里、拼多多等多數企業的經理人制度就很完善,一方面得益于職業教育體系不斷深化,另一方面得益于股權結構納入戰略投資者后得到完善。

在目前失衡的情況下,優秀的管理者需要認識到企業長青發展的核心,不是解決短期利益的分配,而是如何保障長期利益的共贏,激勵不應成為“福利”。

【本文為合作媒體授權派財經轉載,文章版權歸原作者及原出處所有。文章系作者個人觀點,不代表派財經立場,轉載請聯系原作者及原出處獲得授權。有任何疑問都請聯系(paicaijing314@126.com)。
免責聲明:本網站所有文章僅作為資訊傳播使用,既不代表任何觀點導向,也不構成任何投資建議。】

猜你喜歡

主站蜘蛛池模板: 五月天丁香网 | 国产人妻精品一区二区三区不卡 | 在线免费观看黄色av | 欧美黑人性暴力猛交喷水 | 在线网站免费观看入口 | 激情久久久 | 亚洲精品蜜桃久久久久久 | 亚洲国产午夜精品理论片妓女 | 一级黄色片国产 | 黑人大战中国av女叫惨了 | 福利视频亚洲 | 国产v亚洲v天堂无码 | www日本tv| 亚洲码与欧洲码一二三四区 | 国产69精品久久久久777 | av一本久道久久波多野结衣 | 亚洲欲| 亚洲欧洲成人精品av97 | 99re在线视频免费观看 | 乱码午夜-极国产极内射 | 又粗又大又黄又硬又爽免费看 | 国产精品亚洲综合色区韩国 | 欧美日韩一区二区视频在线观看 | 黄视频在线播放 | 国产精品亚洲一区二区无码 | 亚洲综合影院 | 天天噜日日噜狠狠噜免费 | 亚洲色图视频网站 | 免费观看成人在线视频 | 999精品在线观看 | 亚洲精品97 | 国模小丫大尺度啪啪人体 | aaa人片在线 | 亚洲欧美另类激情综合区 | 欧美第一页 | 不卡av免费在线观看 | 菲律宾av| 乱人伦中文视频在线 | 波多野吉衣一区二区三区 | 欧美三级韩国三级日本一级 | av男人的天堂在线观看国产 | 狠狠av| 国产美女高潮流白浆视频 | 天美麻花果冻视频大全英文版 | www.亚洲欧美| 国内精品一区二区三区 | 狠狠色综合一区二区 | 黄色激情视频网站 | 日韩毛片基地 | 亚欧色一区w666天堂 | 日韩在线毛片 | 九九黄色大片 | 国产又粗又大又长 | 欧美cccc极品丰满hd | 国产一卡二卡三卡四卡 | 日韩一区二区免费播放 | 亚洲午夜久久久久久久久电影网 | 91精品福利少妇午夜100集 | 日韩一本之道一区中文字幕 | 久久久久久高潮国产精品视 | 日韩久久精品一区二区三区 | 久久婷婷国产91天堂综合精品 | 婷婷激情亚洲 | 午夜无码国产理论在线 | 国产51人人成人人人人爽色哟哟 | 欧美成人三级在线播放 | 在哪里可以看毛片 | 国产精品视频久久久久久 | 久久98精品久久久久久久性 | 亚洲精品国产第一综合99久久 | 日韩视频网站在线观看 | 日韩欧美黄色一级片 | 亚洲高清av一区二区三区 | 中文在线√天堂 | 国产粉嫩高中无套进入 | 国产综合久久久久久鬼色 | 国产精品美女久久久网av | 亚洲精品av一二三区无码 | 日本护士毛茸茸 | 蜜臀av88 | 在线观看成人小视频 | 日日夜夜添 | 操人视频免费 | 色8久久人人97超碰香蕉987 | 欧美激情3p | 亚洲天堂一区在线 | 国产小视频在线免费观看 | 国产剧情在线 | 中文字幕国产精品 | 99精品欧美一区二区三区 | 欧美成人精品高清视频在线观看 | 国产免费观看久久黄av片 | 麻豆chinese新婚xxx | 一区二区三区中文字幕在线观看 | 国产九色在线 | 国产精品福利视频主播真会玩 | 狠狠色噜噜狠狠狠888米奇视频 | 久草视频资源 | 人妻少妇精品视频二区 | 手机看片一区二区 | 性一交一无一伦一精一品 | 日本妞vs黑人巨大xxxxx | 黄色三级片毛片 | 最新国产精品精品视频 | 视频在线观看一区二区 | 国产精品丝袜久久久久久不卡 | 欧美激情一区二区视频 | 亚洲乱码国产乱码精品精在线网站 | 国产xx00| 久久精品国产99国产精品澳门 | 日本精品少妇一区二区三区 | 亚洲性视频网站 | 97夜夜澡人人波多野结衣 | 91亚洲天堂| 亚洲日韩乱码中文无码蜜桃臀 | 亚洲一区中文字幕永久在线 | 亚洲色欲色欲www在线观看 | 国产精品午夜爆乳美女视频 | 亚洲成在人 | 久久精品成人 | 国产精品久久久久久久久久三级 | 人人天天夜夜 | 91在线精品入口 | 欧美激情乱人伦 | 921国产乱码久久久久久 | 日本成人在线免费观看 | 午夜粉色视频 | 97人妻天天摸天天爽天天 | 一本久久道| 农村少妇野战做爰全过程 | 2021国产精品视频 | 麻豆社| 成人羞羞国产免费图片 | 色一欲一性一乱—区二区三区 | 国产成人精品男人的天堂 | 全国男人天堂网 | 免费超爽大片黄 | 色播在线播放 | 亚洲精品一区二区三区婷婷月 | 国产日本欧美在线 | 国产伦精品一区二区三区视频新 | 成人免费乱码大片a毛片软件 | 亚av| 久久成人a毛片免费观看网站 | 一本色道久久综合亚洲精品不卡 | av永久天堂一区二区三区 | 精品在线视频播放 | 奇米影视888欧美在线观看 | 亚洲色图偷窥自拍 | 国产91打白嫩光屁屁网站 | 夜夜高潮久久做爽久久 | 资源av | 黄色av免费在线 | 懂色av一区二区三区四区五区 | 久草福利免费 | 久久午夜夜伦鲁鲁片免费无码影视 | 中文字幕天天躁日日躁狠狠躁免费 | 欧美一级在线免费 | 成人一区三区 | 内谢少妇xxxxx8老少交 | 中国猛少妇色xxxxx | 欧美色视频在线观看 | 欧美成人3d啪啪动漫 | 免费69视频 | 国产精品一品二区三区的使用体验 | 美美女高清毛片视频免费观看 | 国产精品天天看天天狠 | 久久亚洲美女精品国产精品 | 色中文字幕在线 | 日韩一区网站 | 欧美精品久久久久久久久 | 农村末发育av片一区二区 | 国产欧美日韩综合精品二区 | 色欲久久久天天天综合网精品 | 日本人六九视频 | 免费纯肉3d动漫无码网站 | 久久亚洲私人国产精品va | 二区三区在线观看 | 大桥未久亚洲精品久久久强制中出 | 国产69精品久久久久人妻刘玥 | 美一女一无一伦一性一交 | 成人动漫综合网 | 国产草草草 | 中文字幕乱偷在线小说 | 久久久精品网站 | 亚洲欧美日韩国产精品b站在线看 | 国产人妖ts重口系列网站观看 | 中文字幕一本一二本迫 | 中文字幕无码乱码人妻系列蜜桃 | 国产精品一区二区三区四区在线观看 | 中文字幕在线播放av | 国产激情一区二区三区成人免费 | 国产精品videosex极品 | 日本三级韩国三级三级a级按摩 | 色一情一乱一乱一区免费网站 | 1级黄色大片儿 | 色吊丝中文字幕 | 99色图| 免费的黄网站在线观看 | v一区无码内射国产 | 国精产品99永久一区一区 | 天天爽夜夜爱 | 香港三级毛片 | 国产成人综合欧美精品久久 | 亚洲成人手机在线 | 国产精品亲子乱子伦xxxx裸 | 精品无码无人网站免费视频 | 中文字幕乱码一区二区三区 | 日本亚州视频在线八a | 古装一级淫片aaaaaa | 99精品免费视频 | 成人日韩在线观看 | 学生粉嫩无套白浆第一次 | 国产真实乱对白精彩 | 亚洲小说图区综合在线 | 亚洲天堂一二三 | 亚洲乱码一区二区三区在线观看 | 国产一区二区三区四区五区加勒比 | 青草视频免费看 | 长河落日电视连续剧免费观看 | 中文字幕一本一二本迫 | 叼嘿视频91 | 在线免费播放av | 67194少妇 | 黄色一级网站 | sm在线看| 91九色蝌蚪91por成人 | 无码一区二区三区亚洲人妻 | 好大好硬好爽aaaaa视频 | 我爱52av| 国产系列在线观看 | 免费视频二区 | 伊人22综合 | 少妇高潮惨叫久久久久电影69 | 日本美女黄视频 | 在线免费观看中文字幕 | 亚洲精品一区二区三区四区乱码 | 漂亮人妻被黑人久久精品 | 91精产国品一二三区在线观看 | 性a视频 | 九色porny自拍视频在线播放 | 日本高清aⅴ毛片免费 | 国产在线高清 | 这里只有精品视频在线观看 | 日本中出中文字幕 | 亚洲无线视频 | 91精品国产91久久久久福利 | 成人免费乱码大片a毛片软件 | 亚洲大尺度av | 成人黄色性视频 | 影音先锋中文字幕在线视频 | 中文字幕第1页第69 中文字幕第22页 | 视色视频在线观看 | 中国女人一级片 | 亚洲精品久久久蜜桃网尤妮丝 | 6080啪啪| 免费纯肉3d动漫无码网站 | 99久久国产综合精品麻豆 | 亚洲国产精品无码久久久秋霞1 | 大陆女明星乱淫合集 | 91九色视频在线观看 | 欧美理伦片在线播放 | 岛国成人在线 | 91精品国产九九九久久久亚洲 | 天天爽夜夜爽人人爽一区二区 | 男人的天堂视频在线观看 | 久久夜色网 | 丝袜精品 欧美 亚洲 自拍 | 裸体性做爰免费视频网站 | 最近中文字幕mv免费高清在线 | 亚洲va久久久噜噜噜久久天堂 | av色综合久久天堂av色综合在 | 人妻丰满熟妇av无码区hd | 国产无遮挡裸体免费视频 | 日本一区二区高清不卡 | 精品国产一区在线观看 | 精品一区二区三区四区五区六区 | 久久网站免费观看 | 99精品无人区乱码1区2区3区 | 久久精品高清 | 欧洲自拍偷拍 | 欧美在线一区二区三区四区 | 国内毛片毛片毛片毛片毛片毛片 | 91福利张津瑜在线播放 | 亚洲最大综合网 | 亚洲人成综合 | 求av网站| 成人片黄网站a毛片免费 | 日韩成人小视频 | 亚洲天堂1| 成在人线av无码免费 | 一区二区日韩欧美 | 非洲黑人三级全黄 | 97超级碰碰碰碰久久久久 | 少妇做爰xxxⅹ性视频 | 国产女人爽到高潮a毛片 | 亚洲国产精品无码久久久秋霞1 | 国产一区二区三区av网站 | 亚洲国产成人精品青青草原导航 | 国产欧美成人一区二区a片 又大又长粗又爽又黄少妇视频 | 亚洲国精产品一二二线 | 97精品一区二区视频在线观看 | 欧美黄色a视频 | 国产另类精品 | 91高清视频在线观看 | 国内自拍视频一区二区三区 | 日本japanese丰满白浆 | 激情综合激情 | 自拍偷拍视频网站 | 91新视频| 国产乱了真实在线观看 | 免费看a的网站 | 中文字幕 日韩 欧美 | 久久久成人网 | 日韩精品中文字幕在线观看 | 欧美aa大片 | 日本欧美视频在线观看 | 亚洲qvod激情经典在线观看 | 99热在 | 尤物最新网址 | 污污免费在线观看 | 色噜噜狠狠一区二区三区 | 五月天激情社区 | mm131美女视频| 久久久一本精品99久久精品66 | 国产91色在线亚洲 | 中文字幕二十三页2 | 日本极品级片 | 日韩欧美在线观看 | 999热精品| 色无极亚洲色图 | www,色 | 国产麻豆剧果冻传媒白晶晶 | 又大又长粗又爽又黄少妇视频 | 亚洲成人中文字幕在线 | 亚洲第一色网 | 欧美日本国产精品 | 激情国产精品 | 日韩视频免费看 | 国产农村妇女一区二区 | 国产福利免费在线观看 | 老色鬼在线精品视频 | 青青视频免费 | 曰本无码人妻丰满熟妇5g影院 | 国产一区二区不卡 | 91好色先生 | 久久久国产精品无码免费专区 | 天天操人人干 | 中文乱码人妻系列一区二区 | 午夜精品福利一区二区三区蜜桃 | 全国探花| 波多野结衣一区在线 | 亚洲精品一区二区在线 | 成人亚洲精品国产www | 天天操夜夜添 | 蜜桃av噜噜一区二区三区 | 一本色综合网 | 91精品国产综合久久香蕉的特点 | 97青草超碰久久国内精品91 | 久久黄色一级视频 | 国产女人在线 | 夫の上司に犯波多野结衣853 | www.九九热| 精品国产一区二区三区免费 | 天堂亚洲一品 | 国产成人久久精品77777综合 | 中文字幕在线播放视频 | 裸露双乳挤奶无遮掩裸体网站 | 天堂国产永久综合人亚洲欧美 | 高清国产mv在线观看 | 免费看小12萝裸体视频国产 | 亚洲精品小视频 | 6080日韩午夜伦伦午夜伦 | 亚洲片在线观看 | 国产成人精品一区二三区在线观看 | 欧美性xxxx在线播放 | 99国产精品欧美久久久久的广告 | 丁香婷婷视频 | 无码视频一区二区三区在线观看 | 欧美日本一二三区 | 亚洲欧美不卡 | 久热中文字幕在线 | 天堂新版8中文在线8 | 亚洲无线一二三四区手机 | 欧美 日韩 国产 成人 在线观看 | 国产日产精品一区二区三区四区介绍 | 7777久久亚洲中文字幕蜜桃 | 美女张开腿让男人桶爽 | 亚洲视频在线免费播放 | 2019精品手机国产品在线 | 国产一区在线播放 | 91视频播放器 | 亚洲最大在线视频 | 免费a爱片猛猛 | 久久人人爽人人爽人人片 | 99激情网| 久久在线精品视频 | 国产精品人人爽人人爽av | 国产精品无码一区二区桃花视频 | 一级特黄bbb大片免费看 | 欧美性猛交xxxx乱大交蜜桃 | 欧美日韩亚洲激情 | 男女做爰猛烈吃奶啪啪喷水网站 | 真实国产老熟女无套中出 | 99在线观看免费视频 | 黄页网站视频免费大全 | 少妇性荡欲午夜性开放视频剧场 | 日本大尺度吃奶呻吟视频 | 九七视频在线 | 五月色综合 | 性鲍视频在线 | 久久亚洲成人网 | 亚洲成人教育av | 免费在线国产 | 天堂一区| 日产国产亚洲精品系列 | 簧片av | 国产精品海角社区 | 欧美人与性动交xxⅹxx | 黄色在线视频网址 | 欧美激情一区二区 | 一本大道久久香蕉成人网 | 日本亚洲欧美 | 天天操狠狠干 | 亚洲国产精品成人综合色在线婷婷 | 成人免费观看网站 | 伊人手机在线 | 久久婷婷一区二区 | 久久夜色精品 | 国产乱淫av片 | 婷婷色五| 激情网站在线观看 | 中出亚洲 | 亚洲国产一区二区三区四区四季 | 免费福利视频在线观看 | 亚洲精品网站日本xxxxxxx | 嫩草午夜少妇在线影视 | 亚洲一区 中文字幕 | 加勒比一本heyzo高清视频 | 国产成人精品123区免费视频 | 天天艹日日干 | 久久免费国产 | 国产视频在线一区 | 懂色av一区二区三区免费观看 | 亚洲精品视频在线观看免费 | 国产激情无码一区二区app | 色屁屁网站 | 狠狠色狠狠干 | 高清欧美性猛交 | 奇米影视奇米色777欧美 | jvid福利写真一区二区三区 | 成人免费在线看片 | 国语对白少妇×××bbb | 好吊色视频在线观看 | 免费日本特黄 | 国内揄拍国产精品 | 久久精品人成免费 | 成年无码av片在线 | 大尺度裸体日韩羞羞xxx | 中文字幕在线观看视频免费 | 97免费人妻无码视频 | 偷拍中国夫妇高潮视频 | 亚色在线视频 | 2020最新无码福利视频 | 熟妇人妻一区二区三区四区 | 99热久久这里只精品国产www | 神马三级我不卡 | 国产区在线视频 | 九九99九九精彩46 | 欧美成人69 | 亚洲第一成年免费网站 | 女体拷问一区二区三区 | 日韩综合在线视频 | 狠狠做六月爱婷婷综合aⅴ 狠狠做深爱婷婷综合一区 狠久久 | a级a做爰片成人毛片入口 | 欧美精品videos另类日本 | 先锋av在线资源 | 一级色网站 | 亚洲精品一二 | av资源站最新av | 一级 黄 色 片69 | 国产精品国产精品国产专区不卡 | 美女一区二区视频 | 主播叶子户外勾搭啪啪大 | 欧美高清黄 | 伊人情人色综合网站 | 免费观看性生交大片女神 | 日本五十肥熟交尾 | av片一区二区 | 亚洲精品福利网站 | 亚洲国产天堂一区二区三区 | 爱情岛论坛自拍亚洲品质极速福利 | 日韩极品视频在线观看 | 国产女女做受ⅹxx高潮 | 黑人大长吊大战中国人妻 | 国产精品影音先锋 | 播五月婷婷 | 17c在线观看视频 | 一级片在线观看免费 | 少妇性俱乐部纵欲狂欢电影 | 精品亚洲一区二区三区四区五区 | 国产三级按摩推拿按摩 | 亚洲精品久久久久久久蜜桃 | 日本一区二区网站 | аⅴ资源新版在线天堂 | 亚洲国产在 | 91精品国产影片一区二区三区 | 中文字幕无码日韩欧毛 | 国产日韩久久久 | youjizz日韩| 亚洲爆乳无码精品aaa片蜜桃 | 久久久久女| 豆国产95在线 | 亚洲 | 色婷婷国产精品综合在线观看 | 在线观看a级片 | 免费看一级视频 | 亚洲激情第一页 | 日韩精品久久久久久久白丝 | 精品无码人妻一区二区免费蜜桃 | 欧美精品黄色 | 国产婷婷色一区二区三区在线 | 国产呻吟对白刺激无套视频在线 | 乱妇乱女熟妇熟女网站 | 黄色日批网站 | 国产乡下妇女做爰视频 | 无遮挡啪啪摇乳动态图 | 伦理一级片 | 国产做爰视频免费播放 | 亚洲qvod激情经典在线观看 | 人人干人人看 | 国产一线天粉嫩馒头极品av | 国产一级特黄视频 | 国产成人欧美 | 一二级毛片 | 黄色短视频在线播放 | 欧美成人看片黄a免费看 | 台湾av在线播放 | 国产激情偷乱视频一区二区三区 | 91精品区| 久久密av | 日韩av伦理| 国模无码一区二区三区 | 88久久精品无码一区二区毛片 | 丝袜一区在线观看 | 亚州av在线播放 | 亚洲成人av一区二区 | 久久久久久久久99精品情浪 | 少妇无码av无码专区线 | 亚洲一二三四五 | 国产一二在线 | 女教师淫辱の教室蜜av臀 | 国产乱肥老妇女精品视频网站 | 99热久久久久久久久久久174 | 亚洲国产精品视频在线观看 | 福利在线视频观看 | 把女邻居弄到潮喷的性经历 | 人人狠狠综合久久亚洲婷婷 | 中文字幕人成乱码熟女香港 | 三级av免费| 久久无码av三级 | 色哟哟免费在线观看 | 亚洲爽妇网 | 无遮挡男女激烈动态图 | 最新av网站在线观看 | 少妇被粗大的猛烈进出免费视频 | 国产精品高潮露脸在线观看 | 国产精品视频一二区 | 成人福利小视频 | 国产一起色一起爱 | 亚洲三级a | 一本加勒比hezyo无码专区 | 日韩第二页 | 国产色爽 | 亚洲精品熟女国产 | 亚洲女欲精品久久久久久久18 | 巨胸喷奶水www久久久 | 免费看黄色a级片 | 对白超刺激精彩粗话av | 国产又爽又黄无码无遮挡在线观看 | 日本中文字幕一区二区 | 国产精品一区二区三区在线播放 | 在线无码av一区二区三区 | 亚洲视频图片 | 亚洲天堂网在线视频 | 午夜婷婷久久 | 亚洲а∨天堂久久精品2021 | www.久久成人 | 国产人妻人伦精品1国产 | 97色爱| 久久精品免费观看 | 久久露脸国语精品国产91 | 亚洲激情精品 | 欧美日韩国产图片 | 日韩欧美激情 | av一二三| a级黄色片网站 | 欧美丰满熟妇xx猛交 | 在线精品视频一区二区三四 | 91精品国自产 | 欧美激情黑白配 | 91精品无人区麻豆 | 在线色导航| 无码国产精成人午夜视频一区二区 | 激情久久av一区av二区av三区 | 女人让男人桶爽30分钟 | 国产激情综合五月久久 | 麻豆精品 | 国产强被迫伦姧在线观看无码 | 国产成人av大片大片在线播放 | 午夜视频免费在线 | a在线免费 | 亚洲国产精品国自产拍久久 | 好看的国产精彩视频 | 天堂网8| 国产偷人妻精品一区 |