風(fēng)云變化的2002年，一家志存高遠(yuǎn)的企業(yè)成立了。在防疫站工作半生的蔣仁生，與劉俊輝、吳冠江等伙伴，一起收購了一家有疫苗生產(chǎn)經(jīng)營許可證的企業(yè)，并將之取名為“智飛”，希望通過疫苗造福社會。

創(chuàng)業(yè)初期，受限于資金困境，致使智飛生物(SZ:300122)在創(chuàng)業(yè)初期舉步維艱。蔣仁生甚至一度被迫賣掉房子來維系企業(yè)運(yùn)營。

現(xiàn)實(shí)經(jīng)營壓力面前，蔣仁生選擇暫時(shí)放棄自研的理想，全面推行“貿(mào)工技”路線，通過代理疫苗積攢財(cái)富。但這種“忘掉初心”的做法，卻遭到合作伙伴劉俊輝的反對。最終劉俊輝選擇遠(yuǎn)赴云南，參與創(chuàng)辦了專注自研的沃森生物(SZ:300142)。

曾經(jīng)一起創(chuàng)業(yè)的“好兄弟”僅過了一年就成為直接競爭對手，這其中的苦悶或許只有蔣仁生一個(gè)人懂。因此，在智飛生物功成名就之后，蔣仁生必須讓跟著自己的“兄弟”富起來：上市的13年時(shí)間中，蔣仁生共三次推行員工持股計(jì)劃，在已經(jīng)完成的前兩次員工持股計(jì)劃中，“兄弟們”均收獲頗豐。

但多少令投資者有些狐疑的是，幾次員工持股計(jì)劃均是以蔣仁生減持方式實(shí)施，并最終以清盤收場。在精巧的設(shè)計(jì)中，員工獲得了不錯(cuò)收益，蔣仁生亦將海量股票換作現(xiàn)金，但公司的基本面卻在管線周期的起伏中越過巔峰，逐漸顯露裂痕，甚至不禁令人“杞人憂天”——

智飛生物“疫苗第一股”的桂冠還能戴多久？

01

三次員工持股計(jì)劃

上市至今，智飛生物共推行過三次員工持股計(jì)劃，分別是2016年、2019年和2022年，且每一次的“尺度”都比之前更大。

第一次員工持股計(jì)劃更像一次小心的“試水”，智飛生物以公司回購的500萬股股份為籌碼，推行了這次持股計(jì)劃。按照公告披露的價(jià)格，第一次員工持股計(jì)劃的持股均價(jià)約為19.96元/股，較平均回購價(jià)22.07元低9.6%。

圖：第一次員工持股計(jì)劃價(jià)格，來源：公司公告

雖然這次員工持股計(jì)劃僅存續(xù)了不到兩年的時(shí)間，但卻為員工帶來了可觀的收益。該次員工持股計(jì)劃出售時(shí)的股價(jià)已經(jīng)接近30元，較買入時(shí)19.96元的均價(jià)高出很多。

值得注意的是，第一次持股計(jì)劃中，真正由員工出的資金僅為3330萬元，剩余6660萬資金由華泰資管所推出的理財(cái)出資，享受固定收益。也就是說，第一次員工持股計(jì)劃實(shí)際上動(dòng)用了3倍杠桿，收益率得到了進(jìn)一步提升。

成功完成第一輪后，智飛生物管理層很快就開始籌劃第二輪員工持股計(jì)劃。與第一次員工持股計(jì)劃僅1億元的總規(guī)模相比，第二次員工持股計(jì)劃的總規(guī)模上升至6.67億元，同時(shí)合計(jì)購入的1615萬股份中，有1600萬股接的是蔣仁生大宗減持的盤。通過這次減持，蔣仁生成功套現(xiàn)6.6億元。

圖：第二次員工持股接盤蔣仁生減持股份，來源：公司公告

按照最初的約定，第二次持股計(jì)劃限售期依然為12個(gè)月，期望存續(xù)期由之前的24個(gè)月提升至36個(gè)月，希望借此來讓員工享受到中期紅利。然而，12個(gè)月的禁售期剛過，管理者就在半個(gè)月內(nèi)果斷清倉了第二次員工持股計(jì)劃。

圖：第二次員工持股計(jì)劃鎖定期，來源：公司公告

從結(jié)果來看，第二次員工持股的平均成本為41.28元，動(dòng)用了2倍杠桿，智飛生物計(jì)劃清倉時(shí)股價(jià)正處于190元的階段高點(diǎn)。在整個(gè)員工持股計(jì)劃出貨期間，智飛生物的股價(jià)由190元一度暴跌至120元，但即便如此，僅存續(xù)一年的第二次持股計(jì)劃依然實(shí)現(xiàn)了全員盈利數(shù)倍。

屢屢成功后，智飛生物開始變得更加“熟練”，并在今年二月推出第三次員工持股計(jì)劃。這一次員工持股計(jì)劃直接將總規(guī)模提升至29.18億元，在合計(jì)購入的2910萬股份中，同樣有2878萬股來自于蔣仁生的減持。這一次蔣仁生特別大方，100元的減持價(jià)較智飛生物當(dāng)時(shí)股價(jià)折價(jià)超16%。

盡管蔣仁生“讓利”員工，但股價(jià)依然在方案執(zhí)行后連續(xù)走低，目前已經(jīng)出現(xiàn)小幅虧損。考慮到第三次員工持股計(jì)劃同樣動(dòng)用了2倍杠桿，一旦股價(jià)繼續(xù)走低那么這次參與計(jì)劃的員工將損失慘重。

這個(gè)世界上，沒有人能夠真正的感同身受。與處于浮虧煎熬中的員工不同，老板蔣仁生卻實(shí)打?qū)嵉某晒μ赚F(xiàn)近29億元。如果算上其他的減持方式，蔣仁生已經(jīng)累計(jì)從市場套現(xiàn)77.53億元。

圖：蔣仁生減持一覽，來源：公司公告

員工持股計(jì)劃的本意是為了與員工一起分享公司的經(jīng)營果實(shí)，大多數(shù)的員工持股計(jì)劃都會選擇從二級市場回購股票，一方面達(dá)到了分享經(jīng)營果實(shí)的初衷，另一方面還起到了提振股價(jià)的作用。

蔣仁生卻另辟蹊徑的采取減持的方式，將員工持股計(jì)劃作為接盤方。雖然這樣做股權(quán)僅發(fā)生從大股東到員工持股計(jì)劃的變化，似乎不會影響市值走勢，但由于員工持股計(jì)劃最終都以清盤收場，長期而言依然是利空的。

02

減持背后的基本面裂痕

無論從業(yè)績層面，還是人氣層面，智飛生物都處于最佳水平，但為何大股東蔣仁生還一直連續(xù)減持？想要搞清楚這個(gè)問題，投資者必須弄清楚智飛生物市值上行的根本原因。

復(fù)盤智飛生物市值走勢，崛起路徑實(shí)則呈現(xiàn)出明顯的二級加速態(tài)勢。智飛生物股價(jià)崛起的源點(diǎn)是在默沙東四價(jià)HPV疫苗上市之后，后來伴隨著九價(jià)HPV疫苗的上市以及整體HPV疫苗的放量，智飛生物股價(jià)出現(xiàn)連續(xù)上漲。

智飛生物股價(jià)的第二次爆發(fā)出現(xiàn)在智飛生物宣布與中國科學(xué)院微生物研究所合作研發(fā)新冠疫苗后，隨著新冠疫苗研發(fā)進(jìn)度的推進(jìn)，股價(jià)也在疫苗被納入緊急使用范疇后達(dá)到歷史高點(diǎn)。

圖：智飛生物股價(jià)走勢，來源：雪球

如果說智飛生物第一次股價(jià)躍遷是由業(yè)績所帶動(dòng)，那么其第二次躍遷則是因新冠疫苗預(yù)期所致。代理HPV疫苗的緊供應(yīng)構(gòu)成了智飛生物的底層護(hù)城河，而新冠疫苗的爆發(fā)則是市值大幅拉升的真正動(dòng)能。

HPV疫苗與新冠疫苗這兩大刺激因素共同決定了智飛生物的市值上漲，兩者缺一不可。但現(xiàn)如今，兩大因素實(shí)則已經(jīng)開始出現(xiàn)裂痕。

首先是新冠疫苗的銷售回落，打破了公司業(yè)績持續(xù)增長的預(yù)期，造成公司業(yè)績出現(xiàn)階段拐點(diǎn)。

作為國內(nèi)第一批布局新冠疫苗的企業(yè)，智飛生物的重組新型冠狀病毒疫苗（CHO細(xì)胞）于2021年3月被納入緊急使用范疇，是國內(nèi)第四款獲批緊急使用的新冠疫苗，同時(shí)也是國際上第一個(gè)獲批臨床使用的新冠病毒重組亞單位蛋白疫苗。

在納入緊急使用后，智飛生物的新冠疫苗迅速放量，僅2021上半年，新冠疫苗就為智飛生物帶來53.07億元的營收，直接帶動(dòng)公司自主產(chǎn)品的迅速增長。由于自主業(yè)務(wù)有著遠(yuǎn)高于代理業(yè)務(wù)的毛利率，因此帶動(dòng)智飛生物2021年凈利潤同比暴漲209%。

然而，在智飛生物今年公布上半年財(cái)報(bào)中，自主產(chǎn)業(yè)營收驟降72.39%至16.67億元，其中由新冠疫苗所帶來的營收約7.47億元，僅為去年同期的14%。盡管財(cái)報(bào)中，公司竭力強(qiáng)調(diào)了新冠疫苗作為加強(qiáng)針以及海外市場的應(yīng)用前景，但這卻絲毫不會改變新冠疫苗銷量大幅下降的事實(shí)，今年前三季度凈利潤更是受此影響下降了33%。

圖：智飛生物自主產(chǎn)品營收，來源：公司財(cái)報(bào)

考慮到疫苗接種率的提升和病毒的變異，智飛生物的新冠疫苗恐難以再有更大的作為——至少，作為外部投資者，謹(jǐn)慎一些總是沒錯(cuò)的。

更深層次則是戰(zhàn)略層面，過于依賴代理產(chǎn)品已經(jīng)成為智飛生物的阿喀琉斯之踵。

智飛生物能有如今的風(fēng)光，離不開默沙東的全力支持。由于默沙東是四價(jià)和九價(jià)HPV疫苗的全球唯一生產(chǎn)者，因此拿到獨(dú)家代理權(quán)的智飛生物在國內(nèi)HPV市場所向披靡。以今年中報(bào)數(shù)據(jù)，智飛生物超過76%的毛利潤來自于代理業(yè)務(wù)。

圖：智飛生物2021年中報(bào)各業(yè)務(wù)情況，來源：公司財(cái)報(bào)

過于依賴代理業(yè)務(wù)最大的問題在于，一旦代理權(quán)發(fā)生變故，那么將直接影響公司的價(jià)值。例如最近鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的網(wǎng)易與暴雪取消代理合作，消息傳出當(dāng)日網(wǎng)易股價(jià)就跌去近10%，要知道暴雪游戲在網(wǎng)易營收的占比僅為個(gè)位數(shù)，尚且會出現(xiàn)如此大的股權(quán)波動(dòng)，更不要說業(yè)績嚴(yán)重依賴默沙東的智飛生物了。

根據(jù)智飛生物此前發(fā)布的公告，公司與默沙東之間的代理合作期限為2021年1月1日至2023年6月30日止，目前尚未更新代理合作協(xié)議。雖然雙方完全終止合作的可能性并不大，可一旦發(fā)生黑天鵝事件，那么造成的影響恐將是市場難以衡量的。在這件事上，顯然智飛生物并不具備決定權(quán)，這也將是公司發(fā)展最大的不確定性。

智飛生物是中國疫苗企業(yè)中市值最高的公司，但這顯然是建立在默沙東獨(dú)家代理的基礎(chǔ)上，如果剔除默沙東的加持，那么誰是中國疫苗第一股依然值得探討。

03

后市幾種可能

在弄清楚智飛生物的底層投資邏輯后，我們似乎也就不難理解連續(xù)減持的發(fā)生了。

過去一年中，智飛生物市值持續(xù)疲軟，其根本誘因在于預(yù)期下降后的估值回歸。使得現(xiàn)階段智飛生物股價(jià)的支撐因素只剩下能夠依舊穩(wěn)定增長的HPV疫苗。雖然智飛生物也加大研發(fā)力度，致力于尋找下一個(gè)類似于新冠疫苗的爆款產(chǎn)品，但從公司目前投入的研發(fā)管線分析，尚未有產(chǎn)品能夠填補(bǔ)這個(gè)缺口。

近年上市的產(chǎn)品中，專注于肺結(jié)核防治的“宜卡+微卡”具有很好的市場競爭格局，有望增厚智飛生物未來的業(yè)績，但無奈市場空間與新冠疫苗相去甚遠(yuǎn)；未上市的產(chǎn)品中，流感疫苗和人二倍體狂犬疫苗同樣是市場前景比較不錯(cuò)的產(chǎn)品，但能取得怎樣的業(yè)績依然要看公司的研發(fā)進(jìn)度與上市后的市場推廣情況。

分析了這么多，相信投資者一定更關(guān)注智飛生物后市表現(xiàn)，當(dāng)然具體的市值走勢無法預(yù)測，但從蛛絲馬跡看，無外乎三種情況：

第一，智飛生物與默沙東繼續(xù)延續(xù)親密無間的獨(dú)家代理合作，同時(shí)在自研方面公司也取得很好的進(jìn)展，即使無法找到類似于新冠疫苗這樣的現(xiàn)象級產(chǎn)品，但依然能夠助推公司業(yè)績穩(wěn)定增長。這種情況下，所有人皆大歡喜。

第二，智飛生物與默沙東繼續(xù)延續(xù)親密無間的獨(dú)家代理合作，但公司在自研方面進(jìn)展未達(dá)預(yù)期，從而導(dǎo)致業(yè)績開始走下坡路。在之前HPV疫苗的文章中，我們曾對這個(gè)市場的未來格局進(jìn)行詳細(xì)分析，揭示了其未來可能存在的內(nèi)卷風(fēng)險(xiǎn)。這種情況下，智飛生物市值將可能出現(xiàn)較大的波動(dòng)。

第三，智飛生物與默沙東續(xù)約進(jìn)展不順利，這種情況下，無論智飛生物自研有多努力，它都將遭遇由此帶來的價(jià)值重估。