制造業(yè)上市公司擁有大量穩(wěn)定的訂單來(lái)源，對(duì)其本身會(huì)起到不少積極影響，如果上述訂單來(lái)自知名大公司的話更好，因?yàn)椤氨晨看髽?shù)好乘涼”，企業(yè)不必為了尋找訂單而天天發(fā)愁，靠著“果鏈”名噪一時(shí)的歌爾股份就是最好的例子。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，從歌爾進(jìn)入果鏈的2010年初起算，公司前復(fù)權(quán)股價(jià)的累計(jì)漲幅最大時(shí)超過(guò)2100%，滬深300同期漲幅還不到40%，“傍大款”的效果由此可見(jiàn)一斑。

　　不過(guò)凡事皆有兩面性，歌爾“歌舞升平”的同時(shí)，恐怕很少有人能想到，在沒(méi)有強(qiáng)制約束的情況下，公司可能因?yàn)榇罂蛻敉蝗豢硢味麧?rùn)驟降，而這一“可能”即將成真。

　　根據(jù)歌爾股份12月2日發(fā)布的風(fēng)險(xiǎn)提示公告，公司此前曾經(jīng)預(yù)計(jì)全年扣非后凈利潤(rùn)在36.4~40.24億元之間，但由于境外某大客戶11月通知暫停生產(chǎn)其一款智能聲學(xué)整機(jī)產(chǎn)品，上述預(yù)計(jì)被直接砍半，扣非后凈利潤(rùn)可能低至15.32~19.16億元。

　　相關(guān)公告中并未披露該大客戶的具體身份，但長(zhǎng)江商報(bào)在11月報(bào)道砍單時(shí)，曾經(jīng)引用天風(fēng)國(guó)際郭明錤在社交媒體發(fā)布的消息稱，上述產(chǎn)品可能指的是蘋果AirPods Pro2，原因也是在于生產(chǎn)端，而非需求端。

　　事實(shí)上，郭明錤的說(shuō)法確實(shí)可以得到零售端數(shù)據(jù)的支撐。根據(jù)京東的數(shù)據(jù)，疑似被蘋果砍單的AirPods Pro2售價(jià)1699元(京東自營(yíng)旗艦店，僅搭配充電盒)，相對(duì)其他同類產(chǎn)品貴了不少，不過(guò)單款產(chǎn)品的評(píng)論已經(jīng)超過(guò)10萬(wàn)條，而且好評(píng)率為95%。具體來(lái)看，消費(fèi)者大多認(rèn)為該款耳機(jī)佩戴舒適，而且降噪效果也非常好。

　　單從數(shù)據(jù)上來(lái)看，AirPods Pro2確實(shí)價(jià)格偏高，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)稱不上爆款(同類帶充電盒的藍(lán)牙無(wú)線耳機(jī)單品在京東不乏10萬(wàn)+評(píng)論，小米甚至有100萬(wàn)+)，但高好評(píng)率以及所獲得的諸多評(píng)價(jià)標(biāo)簽，就算剔除可能的水分，也足以說(shuō)明問(wèn)題了。

　　常理來(lái)說(shuō)，為了應(yīng)對(duì)蘋果這樣的大客戶需求，防止存貨積壓過(guò)多，包括歌爾股份在內(nèi)的果鏈廠商很多都是以銷定產(chǎn)，也就是根據(jù)蘋果的銷售步伐決定自己的生產(chǎn)進(jìn)度。這意味著，蘋果此時(shí)面向歌爾砍單，必然需要新的供應(yīng)商來(lái)承接需求。那么，誰(shuí)會(huì)來(lái)承接歌爾股份離開(kāi)之后的空缺呢？

　　對(duì)于上述問(wèn)題，證券時(shí)報(bào)在報(bào)道時(shí)，同樣引用了郭明錤的說(shuō)法指出，為填補(bǔ)生產(chǎn)缺口，立訊精密已擴(kuò)產(chǎn)并取得所有AirPods Pro2訂單，由此成為獨(dú)家組裝廠商。郭明錤同時(shí)估計(jì)，2022年第四季度，該款耳機(jī)的出貨量可能超過(guò)2000萬(wàn)部。

　　雖然立訊方面對(duì)證券時(shí)報(bào)的報(bào)道未予證實(shí)，但四季度的2000萬(wàn)部出貨量當(dāng)中剩余部分，倘若全由立訊承接，這無(wú)疑是一塊“大蛋糕”。

　　蛋糕具體有多大？不妨做下計(jì)算：歌爾股份是在11月8日發(fā)出被砍單公告的，假設(shè)日均產(chǎn)量不變，這意味著今年第四季度剩下的52天當(dāng)中，上述耳機(jī)出貨量將超過(guò)1140萬(wàn)部。作為參考，歌爾股份的2021年報(bào)顯示，AirPods Pro2所屬的智能聲學(xué)整機(jī)毛利率為10.33%，如果立訊生產(chǎn)該款耳機(jī)的毛利率與之相當(dāng)，那么按照京東1699元的售價(jià)計(jì)算，1140萬(wàn)部耳機(jī)的整體毛利潤(rùn)將超過(guò)20億元，占立訊精密2021全年?duì)I業(yè)利潤(rùn)的比例接近四分之一。

　　說(shuō)得明白一點(diǎn)，倘若立訊2022年真的接盤生產(chǎn)，那么它的財(cái)務(wù)報(bào)表可能會(huì)非常好看，但對(duì)歌爾的代價(jià)就有點(diǎn)大了。

　　雖然歌爾股份相關(guān)負(fù)責(zé)人曾經(jīng)對(duì)外表示，單一產(chǎn)品停產(chǎn)不代表被踢出果鏈，但在深挖數(shù)據(jù)后可以發(fā)現(xiàn)，歌爾對(duì)于大客戶的依附程度越來(lái)越重，而且財(cái)務(wù)也存在隱患，這意味著公司此后如果還是面臨砍單，甚至被踢出果鏈，潛在影響只會(huì)比現(xiàn)在還大。

　　首先從五大客戶數(shù)據(jù)開(kāi)始。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013~2021年的9份年報(bào)當(dāng)中，歌爾股份第一大客戶占年度銷售總額比例已經(jīng)從2013年初的不到20%漲到如今超過(guò)40%，前五大客戶的合計(jì)占比更是超過(guò)86%，意味著公司對(duì)大客戶訂單的依賴程度越來(lái)越重。

　　(根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)整理)

　　在嚴(yán)重依賴大客戶的同時(shí)，作為歌爾主要產(chǎn)品的智能聲學(xué)整機(jī)，利潤(rùn)率卻低得可憐。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，智能聲學(xué)整機(jī)從2018年開(kāi)始出現(xiàn)在歌爾的主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成中，雖然占收入的比例最高時(shí)接近50%，但毛利率卻從未超過(guò)15%，最低的2021年甚至只有10.33%。可以預(yù)見(jiàn)的是，扣除其他必要成本之后，歌爾所剩的利潤(rùn)空間恐怕幾近于零。倘若將統(tǒng)計(jì)周期拉長(zhǎng)可以發(fā)現(xiàn)，2008年以來(lái)所有可比年份出現(xiàn)的產(chǎn)品類別當(dāng)中，沒(méi)有一個(gè)類別的毛利率超過(guò)30%，這倒是符合歌爾一直以來(lái)的代工特色。

　　其實(shí)按照市場(chǎng)人士的說(shuō)法，歌爾并非沒(méi)有嘗試過(guò)轉(zhuǎn)型，公司2015年之后便確立了從零件向下游成品轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略方向，尋求從賣廉價(jià)產(chǎn)能到賣研發(fā)、賣設(shè)計(jì)能力的轉(zhuǎn)變，在被砍單的Airpods Pro 2產(chǎn)品當(dāng)中，歌爾就參與了前期設(shè)計(jì)過(guò)程。不過(guò)很明顯，砍單的“奪命一刀”沒(méi)有砍碎歌爾被蘋果拿捏的舊有局面，倒是讓投資者認(rèn)清了現(xiàn)實(shí)情況——蘋果對(duì)供應(yīng)商的壓制格局仍然存續(xù)。

　　(最左一列為2015年數(shù)據(jù))

　　總而言之，歌爾股份利潤(rùn)預(yù)報(bào)大幅轉(zhuǎn)差，看似是受到砍單影響，實(shí)際情況更加嚴(yán)峻，因?yàn)楣緦?duì)少數(shù)大客戶的依賴程度過(guò)高。長(zhǎng)此以往，缺乏議價(jià)能力的話，導(dǎo)致利潤(rùn)空間被壓縮還是小事，如果再來(lái)第二次、甚至第三次砍單，那就無(wú)法排除股價(jià)暴跌的可能性了，畢竟之前的歐菲光就是例子。而且，歌爾雖然有意通過(guò)轉(zhuǎn)向VR設(shè)備來(lái)謀生，但相關(guān)業(yè)務(wù)在公司營(yíng)收中的占比并不算高，能否有效替代眼下的代工產(chǎn)業(yè)，恐怕還要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

　　這種情況下，對(duì)于像歌爾這樣嚴(yán)重依賴少數(shù)大客戶訂單，并且其他方向缺乏有效布局的上市公司，投資者還是需要留個(gè)心眼，不能被光鮮的概念“迷了眼睛”。

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本文不構(gòu)成投資建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。