在《價值》一書中，張磊曾寫道：在每一次投資決策中，他都會思考，一些項目雖然可以在短期內拿到回報，但難點在于選擇投入和退出的時間點，“時間到底是我的朋友還是敵人？”

雖然包括張磊自己在內，很多人都相信，是可以和時間做朋友的，但現在，大家突然發現，上面問題的答案可能是——嘿，別逗了，時間就是時間。

日前，高瓴旗下專注于二級市場投資的基金管理人主體HHLR Advisors 披露了其2022年三季度美股持倉情況。截至三季度末，HHLR持倉市值38.03億美元，較二季度末的46.65億美元有所縮水。

而這并不是高瓴在美股持倉的首次縮水。根據HHLR披露的13F文件顯示，自2020年二季度以來，高瓴的美股投資規模在升至百億美元規模后，最近五個季度呈現出了逐漸平滑下降的趨勢，依次為97億美元、76.5億美元、64.7億美元、47.7億美元、47億美元、38.03億美元。

盡管上述情況一定有高瓴主動減倉的成分，但不可否認，在風雨如晦的局勢下，它也很難幸免于時間的“懲罰”。

今年起，由于美聯儲加息縮表，持續的中概股風波，以及俄烏沖突等等“黑天鵝”事件頻繁發生，再加上疫情影響，消費增速放緩。從而導致二級市場處在持續低迷的狀態，其中A股自去年2月高點至今連續走低，美股港股形勢均不容樂觀。

此前，國際貨幣基金組織（IMF）連續下調全球經濟增速預測，并強調疫情反復、通脹憂慮引發流動性收緊等因素將繼續拖累全球經濟。

反應至投資市場，一級市場融資已經驟冷，而二級市場的拋售事件也頻繁發生。盡管在過去幾年，高瓴以價值投資的邏輯在二級市場踩中過一系列風口，一度被投資者視為擁有“金手指”。但在遇到大環境下行趨勢時，似乎也逃不過命運的安排。

在不考慮其通過參股公司IPO上市獲得的盈利以外，A股市場，年內，高瓴所持倉股已經出現了明顯的調整，個別公司股價回撤幅度超過30%。在美股市場，高瓴所重倉的互聯網股和醫藥股，也有所回撤。

說起來，是持有格力電器所帶來的浮虧將高瓴拽下了神壇。

2019年12月2日，格力集團與高瓴旗下的珠海明駿簽署了《股份轉讓協議》，以46.17元/股的價格向珠海明駿轉讓了格力電器9.02億股無限售條件流通股（占公司總股本15%），珠海明駿成為格力電器第一大股東，截至今年二季度末，珠海明駿持有格力電器9.02億股。

截至11月16日收盤，格力電器股價報31.74元/股，如果不計分紅等因素，珠海明駿的浮虧已經超過百億。更何況高瓴這筆投資的資金來源有一半還來自銀行貸款，本身便帶有巨額的資金成本。

與此同時，自2022年以來，關于高瓴的負面報道接連不斷，甚至陷入了無差別裁員的風言之中。據新浪科技6月份報道，高瓴對不同職級進行了無差別裁員，消費組全裁，TMT組優化以及轉去看科技。高瓴相關人士對此回應稱，公司大幅裁員信息不實。

除此以外，高瓴逐漸撤出中國，未來重心會放于新加坡、日本，甚至張磊已經離開中國到新加坡等傳聞，同樣在坊間流傳。

今年6月底，在公眾視野久未露面的張磊現身于一場峰會中，發表了演講。會上他透露出對碳中和領域的關注，并在會上表示，首只人民幣碳中和產業投資基金完成首次關賬，總規模逾40億元人民幣。對于此前高瓴裁員、撤出中國的傳聞，則沒有給出任何回應。

01

成立于2005年的高瓴曾“踩”著中國互聯網爬上頂峰。

2005年，在高瓴成立不久，張磊便喊出了“all in”騰訊的口號，而那時的騰訊不過是市值只有十幾億美元的企業，主要用戶特質還是在當時精英文化籠罩下，大眾所不能理解的“三低”人群，即低年齡、低學歷、低收入。后來，在2010年，張磊投資京東時，又喊出的“要么不投，要投就投3億美元”的壯語。

這兩家互聯網企業在接下來的十幾年中，逐步成長為了中國互聯網的巨頭，他們給張磊帶來的回報也是超乎想象的。

2017年，高瓴聯合鼎暉投資及百麗國際管理層組成了智者創業，以531億港元的對價私有化了“一代鞋王”百麗國際，這起港交所史上最大的私有化交易讓投資圈至今津津樂道，最終也使得高瓴及張磊站上了神壇。

后來，無論是在一級市場還是二級市場，高瓴這個名字，在過去幾年里被眾多散戶奉為圭臬。

及至2020年，高瓴迎來了最高光的時刻，其管理的資產規模在當時達到了650億美元左右，其在A股市場累計創造了45倍左右的回報，創立15年間的年化復合回報率達到了33%左右。

進入2021年后，這一切似乎都消失了。

縱觀高瓴一路走上神壇的步伐，踩中的正是中國互聯網從誕生到輝煌的歷程，同時借力于中國市場的產業變革，高瓴從互聯網向外延伸，不斷涉及到生物醫藥、科技、新消費等重大產業升級之中。

當這一切都放緩之后，高瓴的腳步似乎也放慢了，所以，在外界看來，這何嘗不是一種時勢造英雄的結果。

在撰寫《價值》一書時，張磊的觀點是“醫療醫藥行業具有非常長期的投資賽道，而且可以構建出一條又深又寬、持續創新的動態護城河”，但不到一年時間，醫藥白馬遭遇估值回歸，高瓴自身卻減持了愛爾眼科、凱萊英、泰格醫藥、恒瑞醫藥等重倉藥企。

同樣的情形發生在教育企業的投資中，2018年，高盛在接受媒體采訪時曾表示“教育是永遠不需要退出的投資”，被誤解為投資理念，由于在2020年領投了猿輔導總額達10億美元的融資，在線教育市場一度被推到了頂峰。

然而，一年之后，高瓴雖從好未來、一起教育等教育中概股中悄悄離場，卻也未躲過“雙減”風暴來臨。

所以，一定程度上看去，時代帶來的紅利曾經被視為造就高瓴的非必要條件，但潮水流去之后，高瓴似乎也不得不去“裸泳”了。

根據天眼查不完全統計，2022年，高瓴在半年時間里共完成了12個項目的投資，主要方向為半導體、機器人以及光伏賽道。而相比去年同期，其投資項目達到了31例，2021年一年投資項目共計53例。

同時，成立于2020年、主投早期項目的VC基金——高瓴創投，其在今年上半年共有77個投資項目，相比于去年同期投資項目數量也有所減少。

最為明顯的是，2021年下半年起，創投圈對于消費領域呈現了極度觀望的姿態，而在這其中，曾于2021年之前，收割了眾多新銳消費明星，諸如江小白、完美日記、話梅、喜茶的高瓴，也再無激進出手的表現。

清科統計數據顯示，2022年上半年，中國股權投資市場投資案例總量4167起，總金額3149億元，投資案例數量與金額分別同比下降31.9%和54.9%；其中互聯網、連鎖零售和食品飲料領域投資金額降幅尤其明顯，投資金額同比分別下滑89%、87%和82.6%。

延續到二級市場，消費板塊的下滑，帶給高瓴的“沖擊”同樣也是巨大的，不過不是虧損，而是投資的情緒。比如，負面纏身的“高端零食第一股”良品鋪子，自2021年起，頻繁遭遇高瓴減持，但在其被高瓴減持性清倉后，給高瓴帶來的最終浮盈卻已超過30億元。

02

走向一些短期內相對“無害”的項目似乎成為了投資機構們的共識。于是，與TMT賽道近乎冷卻不同，當下新能源賽道、芯片、元宇宙甚至Web3.0仍舊被視為下一代互聯網的突破口。為此，即便是高瓴持續縮減投資項目，但半導體、機器人以及光伏新能源等一些賽道上仍能夠看其身影。

只不過，相比此前在“互聯網賽道”上的高舉高打，高瓴在增持和減持上的動作都頗為謹慎了一些。

根據不完全統計，截至三季末，高瓴資產共出現在13家上市公司前十大流動股東名單中，持股市值達450.90億，新進怡合達、萬華化學。

從增持和減持的動作來看，高瓴在當下三季度已經披露的A股市場中，整體資產配置的風格偏向穩健。

其在二季度曾增持華榮股份，持股數量由一季度的300萬股略微增持至330萬股。新進安圖生物，這是一家專業從事體外診斷試劑及儀器的研發、生產和銷售的醫療公司。同時減持了良品鋪子、海正藥業。

對于寧德時代、隆基綠能、上海機電、麗珠集團、華榮股份、海螺水泥、廣聯達、公牛集團、格力電器、八方股份、安圖生物保持持股不變。

近日，隨著各家上市公司三季報的持續披露，高瓴的持倉也開始逐漸顯現。目前來看，三季度，高瓴新進萬華化學、怡合達兩只，減持了上海機電、良品鋪子、海正藥業、公牛集團、海正藥業。另外，持有的寧德時代、廣聯達、麗珠集團不變。

在境外市場，高瓴主要以 Hillhouse Capital Advisors（簡稱HHLR ）這只美元基金為主體進行投資，這是高瓴旗下的一家對沖基金，根據公開資料顯示，HHLR擁有 19 個客戶，管理的全權委托資產達到了 636.9億美元。

細看個股，截至三季度末，HHLR十大重倉股為百濟神州、賽富時、京東、DoorDash、傳奇生物、貝殼、阿里巴巴、唯品會、Cytek、拼多多，其中有7只是中概股，中概股合計持有市值占比超過了60%。

盡管，HHLR投資數據展現了其對中國資產的看好，但高瓴面臨的考驗同時存在。

其中百濟神州作為高瓴HHLR第一大重倉股，其財報數據顯示，自上市以來，百濟神州始終處于虧損之中，今年前三季度虧損達到了104.34億元，此前一度被SEC列入到了“預摘牌名單”。

不過，好在近期頭對頭實驗（采用臨床上已使用的標準治療藥物或方法作為直接對照，在同等試驗條件下開展的臨床試驗）之后，百濟神州股價已從84美元一度攀升至133.84美元，成為高瓴HHLR三季度浮盈最多的公司。

與此同時，今年港股調整劇烈，恒指創多年新低，高瓴在港股市場上的投資亦是損失慘重。據不完全統計，目前高瓴在港股市場持有49只股票，統計范圍內的49只個股年內全部下跌，其中醫療、生物科技是其在港股重點布局的行業。

至此，高瓴的“金手指”神話已經再難上演。但實際上，不只是高瓴，近兩年投資界頹勢全面盡顯。

在2020年至2021年間，因科技股上漲而爆紅的木頭姐，一度通過重倉科技成長股和比特幣，在2020年獲得了152%的驚人回報。

然而由于美聯儲加息，根據金融分析公司晨星的數據，木頭姐管理的旗艦基金方舟創新基金（ARKK）在2021年全年下跌24%。今年第一季度，這只ETF更是暴跌29.9%，成為晨星統計范圍內表現最差的一只基金。

至于曾在阿里的投資上創造封神傳說的軟銀，在今年上半年，其旗下的愿景基金也虧損了2900億元，創造了全球風險投資的反向神話。

03

在中國私募界，高瓴曾被視為一個頗為罕見的機構，在眾多媒體的報道中，這是一家具備長期的投資維度和深度投后賦能機制的巨型機構，能夠真正地在一二級市場做到“通吃”。

此前高瓴資深董事、人民幣投資者關系部負責人辛音曾在一次路演中對外表示“從高瓴創立的第一天開始，我們就是一個覆蓋企業全階段的長期價值投資者，任何一個值得布局的賽道和公司，無論企業處于哪個階段，我們都會進行布局。”

事實上，高瓴的投資方式一直具有多樣性，包括股權投資、二級市場投資、定增和大宗交易等。

但相較于一級市場，不能否認的是，高瓴在二級市場的布局更為完善。

根據公開報道，目前高瓴在A股的投資基金主體達到了數十個，主要包括高瓴資本HCM（高瓴資本的美元基金）、高瓴資本中國價值基金（高瓴資本的美元基金）、天津禮仁（高瓴資本的人民幣基金）、高瓴資本管理有限公司-中國價值基金(交易所)、HillHouseG&LHoldings(HK)Limited、寧波高瓴智遠投資合伙企業(有限合伙)、珠海高瓴道盈投資合伙企業(有限合伙)、珠海高瓴天達股權投資管理中心(有限合伙)等。

高瓴對外投資的主體則主要包括Gaoling Fund, L.P.、Hillhouse Capital Advisors、Hillhouse Capital Management、高瓴資本-HCM中國基金、珠海高瓴天成股權投資基金五個。

而面向一級市場，直到2020年年初，高瓴才將其創投部門剝離，成立了專注于早期創業型公司的高瓴創投。

同時，高瓴創投和原有的高瓴股權投資部門（后簡稱股權基金）的不同之處主要是在于其投資項目市值的不同。據公開報道顯示，創投部門投資估值為5億美元和等價人民幣以下的企業，而股權基金則負責超過5億美元和等價人民幣的企業。

成立高瓴創投的時期正值創投市場高速變動，高瓴成立早期投資項目的這一動作，在一定程度上等于為企業打了一針強心劑，盡管融資市場出現短期波動，但高瓴似乎依然愿意支持行業內的優秀創投企業。

但事實上，一級市場項目估值居高不下，而二級市場的新股破發頻頻，估值倒掛的效應讓高瓴創投也不再選擇一些掛在中期的明星項目，而是將目光看向了更早期的投資領域。

通過盤點高瓴創投在今年上半年的投資項目，我們會發現其投資繼續向早期傾斜，A 輪及以前的早期投資事件占比明顯提升。此外，在2022 年上半年高瓴創投偏好的領域也愈發明顯，其在企業服務、先進制造、醫療健康領域的投資分別有 25 起、24 起、17 起，總占比接近了68%。

在不久之前，高瓴則推出了“Aseed+”種子計劃，試圖將觸角延伸至更早期的投資標的。根據高瓴方面透露，其計劃用3年時間投資100家左右的種子期企業，重點聚焦制造業、新能源、新材料、生物科技、碳中和等重點領域。

但實際上，早于高瓴，紅杉資本中國基金也高調宣布成立了種子基金，重點布局科技、消費、醫療健康等領域。2021年時，甚至宣布將早期投資比例上升到80%，重點發力天使和種子端。作為一二級市場投資巨頭的老虎環球基金，今年5月份也啟動了種子項目投資的計劃，將260萬美元投向了印度電商SaaS公司。

至此，手握巨額資金的巨頭們最終走入了早期。

而究其根本，他們所處的是一個整體趨于冷靜的大環境，盡管是曾經縱橫一二級市場的高瓴，也終將變得越來越克制。若從早期項目入手，或許還有可能抓住下一個風口。