本文系基于公開(kāi)資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品｜公司研究室

文｜曲奇

今年雙十一，三沖港交所的跨境電商——子不語(yǔ)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“子不語(yǔ)”）終于要敲鐘上市了，股票代碼為02420.HK。

對(duì)子不語(yǔ)來(lái)說(shuō)，上市是公司新的起點(diǎn)，但面對(duì)上半年利潤(rùn)下滑的處境，子不語(yǔ)上市后的挑戰(zhàn)仍然不少。

01、上半年利潤(rùn)接近“腰斬”

子不語(yǔ)是中國(guó)最大的跨境電商公司之一，主要通過(guò)亞馬遜等第三方電商平臺(tái)進(jìn)行服飾及鞋履產(chǎn)品銷售。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按2021年的GMV計(jì)算，子不語(yǔ)在中國(guó)跨境出口B2C電商服飾及鞋履市場(chǎng)的所有平臺(tái)賣家當(dāng)中排名第三，在5965億元的市場(chǎng)中，占據(jù)0.4%的市場(chǎng)份額。

2019年至2021年，子不語(yǔ)收入分別為14.29億、18.98億、23.47億；凈利潤(rùn)分別為0.81億、1.14億、2.01億。2022年上半年，子不語(yǔ)收入12.78億，同比增長(zhǎng)16.18%，延續(xù)了增長(zhǎng)趨勢(shì)。

近年來(lái)，子不語(yǔ)的毛利率也頗高。2019至2021年，子不語(yǔ)毛利率分別為69.8%、72.6%、75.2%，2022年上半年為75.0%?？傮w來(lái)看，近三年子不語(yǔ)毛利率在穩(wěn)步增長(zhǎng)。

雖然有著超70%的毛利率，子不語(yǔ)的凈利率卻少得可憐。2019年至2021年，子不語(yǔ)凈利率僅有5.7%、6.0%、8.5%。2022年上半年，公司凈利率降至4.8%。

具體來(lái)看，2019年至2021年，子不語(yǔ)凈利潤(rùn)分別為0.81億、1.14億、2.01億。2022年上半年，公司凈利潤(rùn)僅0.61億，同比下滑46.33%，接近“腰斬”。簡(jiǎn)而言之，上半年子不語(yǔ)陷入了“增收不增利”的怪圈。

對(duì)于上半年凈利潤(rùn)下滑的原因，子不語(yǔ)稱，由于一般及行政開(kāi)支費(fèi)用得過(guò)快增長(zhǎng)，行政成本增加，因而影響凈利潤(rùn)。

不過(guò)，相比行政開(kāi)支，子不語(yǔ)在營(yíng)銷方面的過(guò)多投入更是讓利潤(rùn)下滑的主要因素。2022年上半年，子不語(yǔ)銷售費(fèi)用為8.48億，同比增長(zhǎng)同比增長(zhǎng)31.76%。其中，公司營(yíng)銷及廣告開(kāi)支達(dá)到1.92億，同比增長(zhǎng)31.5%。

子不語(yǔ)表示，2022年以來(lái)，美國(guó)相關(guān)通脹壓力對(duì)消費(fèi)者的消費(fèi)能力及購(gòu)買習(xí)慣產(chǎn)生不利影響，公司預(yù)計(jì)2022年下半年仍將產(chǎn)生大量營(yíng)銷及廣告開(kāi)支，2022年的凈利潤(rùn)將較2021年有所減少。

按此來(lái)看，2022年子不語(yǔ)利潤(rùn)下滑將成為定局。

02、物流不暢存貨激增

和大多數(shù)跨界電商相似，子不語(yǔ)對(duì)亞馬遜的依賴度極高。

按渠道劃分，子不語(yǔ)的銷售渠道主要分為第三方電商平臺(tái)和自營(yíng)網(wǎng)站。2019年至2021年，子不語(yǔ)來(lái)自第三方電商平臺(tái)的收入分別占比91.9%、79.3%、87.4%，2022年上半年這一數(shù)據(jù)增長(zhǎng)至94.0%。

第三方電商平臺(tái)中，子不語(yǔ)幾乎全部押注在亞馬遜平臺(tái)上。2022年上半年，來(lái)自亞馬遜平臺(tái)的收入占比為90.6%，來(lái)自Wish平臺(tái)的收入占比為1.7%，eBay及全球速賣通等歸為其他。

2019年至2021年及2022年上半年，子不語(yǔ)在亞馬遜上的賣家網(wǎng)店退貨率分別為18.5%、17.1%、19.8%、25.5%。以此計(jì)算，平均每四單就會(huì)有一單遭遇退貨。

2021年，亞馬遜對(duì)中國(guó)賣家進(jìn)行批量大規(guī)模的封店行動(dòng)，官方回應(yīng)稱在五個(gè)月內(nèi)共計(jì)600家品牌的3000個(gè)賬號(hào)被封禁。受亞麻遜封號(hào)影響，部分賣家的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了一定幅度的下滑。子不語(yǔ)約九成的收入依賴亞馬遜平臺(tái)，這無(wú)疑是很大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。

除此之外，子不語(yǔ)的主要業(yè)務(wù)的衣服和鞋子，這些又有很強(qiáng)季節(jié)屬性的產(chǎn)品，既需要一定的庫(kù)存儲(chǔ)備，也很容易因?yàn)殇N售不暢造成存貨減值。

2019年末至2021年末，子不語(yǔ)存貨余額分別為1.78億、2.56億、6.64億，占各期流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為41.75%、42.69%、69.58%。2022年6月末，公司存貨余額為7.61億，占流動(dòng)資產(chǎn)比例增至為71.41%。

2019年至2021年，子不語(yǔ)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為175天、177天、304天，2022年上半年為442天。總體來(lái)看，子不語(yǔ)的存貨周轉(zhuǎn)效率越來(lái)越慢。

受到存貨激增影響，2019年至2021年及2022年上半年，子不語(yǔ)分別對(duì)存貨減值計(jì)提撥備5449萬(wàn)、2455萬(wàn)、3687萬(wàn)、5112萬(wàn)。

子不語(yǔ)當(dāng)下面對(duì)的庫(kù)存壓力，有部分原因是海外市場(chǎng)受到新冠肺炎疫情蔓延的影響，公司的海外物流服務(wù)受阻。而與此同時(shí)，子不語(yǔ)又面臨著未能及時(shí)交付產(chǎn)品的壓力。

在巨大的跨境電商市場(chǎng)面前，年收入超10億的子不語(yǔ)只是萬(wàn)千公司中的一家，面對(duì)亞馬遜平臺(tái)，更是一個(gè)處于弱勢(shì)地位的普通公司。對(duì)亞馬遜的高度依賴，對(duì)子不語(yǔ)而言是很大的風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)全年利潤(rùn)面臨下滑的困境，雙十一上市的子不語(yǔ)又能獲得怎樣的市場(chǎng)表現(xiàn)？