作者 l 木森

排版 l 小智

茶飲品牌沖擊資本市場并不新鮮，但蜜雪冰城向A股遞交的一份招股書，還是讓其成為市場的關注焦點。

背后緣由一方面在于當前國內上市茶飲品牌不多，僅去年6月份奈雪的茶成功在香港上市，另一方面還在于蜜雪冰城本身的反差感。

同奈雪的茶、喜茶等專注茶飲和調性的茶飲品牌相比，蜜雪冰城顯得更平價，也更下沉。而蜜雪冰城的商業(yè)邏輯在一眾為盈利頭疼的新消費品牌中，讓它似乎沒有盈利困擾。

8月份奈雪的茶披露了今年半年報，截至2022年6月30日止，奈雪實現(xiàn)營收21.09億，同比負增長1.21%，盡管歸母凈利潤同比大幅增長94%，但仍未擺脫虧損局面，上半年奈雪的茶歸母凈利潤為-2.54億元。

圖片來源：東方財富

同樣，為拓展銷量，喜茶、樂樂茶等茶飲品牌也在今年來相繼下調產品售價。

相比之下，蜜雪冰城似乎沒有盈利煩惱，反而過的很滋潤。

蜜雪冰城的商業(yè)邏輯

根據(jù)其招股書數(shù)據(jù)：

2019年至2021年，蜜雪冰城依次實現(xiàn)營業(yè)收入約25.66億元、46.8億元、103.51億元；扣非歸母凈利潤分別為4.38億元、8.96億元、18.45億元。

圖片來源：蜜雪冰城招股書

這樣的業(yè)績表現(xiàn)，當真是羨煞一眾茶飲品牌。

不過，從蜜雪冰城的商業(yè)邏輯來看，蜜雪冰城盡管有茶飲，但其產品品類卻不僅限于茶飲，還包括冰棍、雪糕等，而且這類直面C端的產品并非其主營，其核心營收來源還來自于加盟商。

報告期內，蜜雪冰城自2019年到2021年來自加盟銷售收入分別為24.87億元、46億元、100.45億元，占全部營收比重超90%。

其加盟門店也從2019年末的7171家增長至2022年3月末的21582萬家，反觀其直營門店，截至2022年3月末僅有37家。

相比之下，奈雪的茶數(shù)百家門店跟蜜雪冰城相比確實不值一提。

只是二者在盈利邏輯上存在本質的區(qū)別，奈雪的茶主要以直營門店，靠產品和服務盈利，蜜雪冰城則更像是ToB模式，因此對于二者的比較也需要區(qū)別看待。

還是回到蜜雪冰城。

1997年蜜雪冰城在鄭州開出第一家門店，只是彼時的蜜雪冰城還叫“寒流刨冰”，此后創(chuàng)始人張紅超便在城中村、大學城附近不斷擴大門店規(guī)模，并定下高質平價的營業(yè)基調，因此蜜雪冰城從一開始便是面向下沉市場；

2006年，因為一款火炬冰淇淋，蜜雪冰城開始走紅，供不應求，蜜雪冰城的加盟之路也由此走上快車道；2014年，蜜雪冰城門店數(shù)過1000家；2020年，門店數(shù)過萬；到了2022年，門店數(shù)已超2萬。

而這2萬多家門店，加盟店占比達99.8%，依靠龐大的加盟店基礎，蜜雪冰城走通了另一條路——靠供應鏈掙錢。

招股書顯示，蜜雪冰城2021年主營收入分別為食材、包材、設備設施，三者占主營收入比例分別為70%、17%、6.7%，三類疊加營收占比近94%。

圖片來源：蜜雪冰城招股書

其招股書也披露，每一家加盟商都要從蜜雪冰城手里采購食材、設備、耗材等，就連門店裝修也需要有蜜雪冰城來完成。

如此來看，同喜茶、奈雪的茶等茶飲品牌相比，蜜雪冰城并沒有直接跟消費者做生意，而是依賴加盟商的規(guī)模，從供應鏈環(huán)節(jié)掙錢。

因此，蜜雪冰城的營收安全邊際完全取決于加盟商規(guī)模，只要加盟商夠多，蜜雪冰城就不愁盈利，這樣的盈利邏輯自然比直接賣茶更穩(wěn)定。

但蜜雪冰城本身的局限性，也讓市場對其未來長期增量空間表示擔憂。

蜜雪冰城的局限

從蜜雪冰城的盈利邏輯不難看出，其對加盟商的高度依賴，讓蜜雪冰城能夠借助加盟繁榮實現(xiàn)持續(xù)性的業(yè)績增長，下沉路線也讓其門店加盟擴張成本要低很多。盡管由此帶來的毛利水平不高，卻能夠從量上取勝。

招股書顯示，2019年到2022年一季度，蜜雪冰城主營業(yè)務毛利率分別為35.95％、34.08％、31.73％、30.89％。

不過，對加盟商的單一性依賴，也讓蜜雪冰城的增長上限肉眼可見。

有行業(yè)人士表示，加盟商如同蜜雪冰城的毛細血管，他們的上限某種程度上決定了蜜雪冰城的發(fā)展上限。可以說，一家加盟商生意走勢不止關乎自身，也關乎蜜雪冰城的故事走向。

事實的確如此，蜜雪冰城所依賴的下沉路線，意味著它無法通過提價來提高加盟商的經營毛利，因此難免讓加盟商只能依賴薄利多銷，在經營初期面臨較大的流動性壓力。

有加盟商表示，從加盟到盈利可能需要度過一段漫長且煎熬的階段，更有加盟商表示經營7年并沒掙到錢，而且除了少數(shù)門店，一部分門店還在回本線附近徘徊。

當加盟商不掙錢的時候，蜜雪冰城的盈利邏輯也就失去了支撐。

更為重要的是，作為食品消費，加盟商盡管能為蜜雪冰城帶來可觀的收入，但加盟商的質量管理也是一大難題，而關于蜜雪冰城食品質量問題的報道也屢見報端。

這無疑會讓蜜雪冰城的品牌溢價大打折扣，而讓加盟商選擇蜜雪冰城的關鍵，除了更低價的供應鏈，更重要的恐怕還在于蜜雪冰城的品牌，品牌價值受損，最終為其買單的還是蜜雪冰城自己。

盡管蜜雪冰城近年來也在加強加盟商管理，但只要是加盟邏輯，就很難徹底做到每家加盟商的標準化管理，這也是目前餐飲行業(yè)對加盟比較克制的核心原因之一。

回頭來看，在一眾茶飲品牌中，蜜雪冰城似乎正在悶聲發(fā)大財，但如今加盟店以超2萬家的蜜雪冰城，是否還能延續(xù)加盟規(guī)模的持續(xù)增長，也是蜜雪冰城必須面對的課題，畢竟不少加盟商目前仍受盈利困擾。

而加盟商規(guī)模的持續(xù)擴大，如何對其進行有效管理，以確保市場對蜜雪冰城的品牌認可，也是同等重要的課題。

此外，蜜雪冰城的盈利邏輯并不復雜，其商業(yè)模式也很容易被復刻，這意味著蜜雪冰城存在較大可替代性，而這也將是制約其估值增長的關鍵之一。

如此來看，盡管蜜雪冰城現(xiàn)階段不存在盈利困擾，但拉長周期來看，蜜雪冰城似乎并不存在持續(xù)性大幅增長的可能性。

此時蜜雪冰城選擇上市，多少又有些耐人尋味，難說不是想要到資本市場尋找“第二曲線”。