文/王芳潔

01

國慶節前，旭輝董事長林中發了一條朋友圈，說"融資不暢，銷售疲軟，光讓還錢哪家房企都吃不消。"

我下意識的截了個屏，感覺不妙。果然，很快，這條朋友圈截圖以及林中的一封內部信在網上廣為流傳。旭輝股債雙殺。

可能林中自己也沒想到這樣的結果。

其實林中之前一直蠻愛講的，也愿意當大哥，這一點，從林中擔任的社會職務就能看出（根據年報披露），至少有十項，例如上海廈門商會的會長，中城聯盟的輪值主席等。但說實話，不管是廈門商會也好，中城聯盟也罷，甚至是地產行業，嚴格意義上來說，都只是一個不大的圈子。在圈子里呆久了，人會非常有安全感，眾星捧月，覺得多說兩句也沒關系。

可是，到今天為止，地產行業的下行已經持續了超過一年時間，整個行業的危機牽扯的社會面太廣了。以前，沒有多少人會關注一家排位十名以外房企的命運，但今天不一樣了。在很多有關旭輝的報道下面，都有網友申訴，買的房子停工了，欠的錢沒有還。

在這種時候，作為董事長的林中，其實最明智的做法是少說話。說了又有什么用，有多少人能與旋渦中心的人共情？

阿里的張勇說過一句話，勝利是最好的團建，那么失敗一定是一個組織最大的離心力，何況這還是經過董事長確認的失敗。從那封內部信流傳出來的速度就可以看出。

幾年前，我見過非常相似的一幕，當賈躍亭發出那封著名的《一半是海水，一半是火焰》后，樂視的信用體系迅速崩塌，投資人、債權人馬上開始擠兌，大批員工離職。

那年年末的中國大飯店，我的老東家舉辦的中國企業領袖年會上，賈躍亭在臺上講PPT，債權人將宴會廳的大門擂得山響。坐在臨時隔板下邊的我，切身體會到了，什么叫“君子不立危墻之下”。

這種體會，相信現在旭輝的利益相關方一定也有，比方說供應商、合作方，或者是公司員工。

可能林中會覺得，這個時候，還是要勇敢地把企業困難喊出來，畢竟以前西貝的賈國龍就這么做過，也很快得到了地方政府的馳援。然而，地產行業終究和餐飲業不同，后者屬于實體經濟范疇，但地產不是。當然，地產行業的興衰，關系著更廣大的民生利益，也關系到地方經濟。所以政府肯定會救市，也已經在救了。但具體到某一家企業，能否得到命運的特別青睞，就不好說了。

此外，林中之所以發出這樣一封信，一定是想要拉齊內部認知。就像他所寫的，“任正非說，‘把活下來作為最主要綱領，把寒氣傳送給每個人。’我深以為然！”

只是很難說，這封信能否起到林中預期的效果，因為在公司管理范疇有一句很出名的話，叫“晴天修屋頂”，顯然旭輝今天的情況不是晴天。

那么，現在旭輝面臨的是個什么天氣呢？如果說，貨幣現金超千億的華為，需要感知到一點寒氣的話，那么賬面現金“絕大部分無法滿足企業的合理按需使用”的旭輝，正在經歷的已經是寒潮了。

遺憾的是，隨著這封信的擴散，這股寒潮不僅被傳遞給了每個旭輝人，甚至是整個地產行業。事件發生后不久，瑞銀即發表報告披露了旭輝的主要項目合資伙伴，它們是碧桂園、恒地、山東銀盛泰集以及重慶華宇。

還有人這么評價這件事：旭輝是地產界出名的三好生，現在就連三好生都出問題了，可見地產危矣。

02

說實話，看到以上評論時，我心里冒出來的想法不同。有沒有可能，是大家對于三好生的判斷錯了。

眾所周知，地產圈對于三好生有相對統一的標準，即政府的“三道紅線”政策，當初這個政策的出臺，本質上是約束企業的風險發展，并且讓市場對于企業風險有個判斷標準。由于地產行業具有杠桿特性，所以三道紅線全部達標，其實是一個蠻高的標準。

2021年9月，旭輝合并報表口徑剔除預收款后的資產負債率67.1%、凈負債率21.51%，現金短債比4.43，已全部綠檔了。

但是，有沒有可能財務報告并沒有表現全部的實情呢？

眾所周知，這些年，旭輝在發展過程中，有一個非常顯著的特色是合作開發，這也導致并表資產中出現了大量的少數股東權益。

2022年年中，旭輝的少數股東權益甚至超過了歸屬于上市公司股東的權益。我看了幾家頭部上市公司的報表，都沒有發現這種情況。

但是，在今年以前的很長時間里，旭輝的利潤分配中，歸屬于少數股東的損益比與權益比明顯不符，這給公司帶來了巨大的明股實債嫌疑。

所謂明股實債，即以股權之名行債權之實。因此，這部分債權并不會體現在企業負債當中，俗稱表外負債。早在今年年初，瑞銀就發報告稱，旭輝的表外負債有600億-900億元。當然了，這一切都只是嫌疑，相當于“我懷疑你，但是我沒有證據。”

但這次，引發旭輝危機的項目，卻將明股實債的現實擺到了臺面上。這次出事的是天津旭輝濱海江來項目，項目公司名叫天津興卓房地產，持股99.9%的股東名叫天津興際，這是一家合資公司，天津和新為大股東，持股約60%，平安不動產持股約40%，天津和新也是合資公司，旭輝持股51%，其余股權分別由大業信托和平安不動產持有，持股比例是45%和4%。

也就是說，這個項目中，穿透后，旭輝的實際持股比例只有約31%，但它卻控制了這個項目。當然，其他股東估計也沒有控制項目的想法，無論是平安還是大業信托，都是金融背景。

這些年，金融公司在地產項目中來來去去，他們通常以股東的身份出現在立項之初，卻又在獲得股權回報之前匆匆離場。實際上，它們就是地產項目的債權方，為開發商提供項目啟動階段的融資，包括拿地、以及初期的建筑成本。因為，按照政策規定，企業必須用自有資金來繳納土地出讓金。

長期以來，開發商給這項業務起了一個名字，叫前融，即前置融資。

本來這一切都很容易跑起來，只要項目形成了正常的經營性現金流入，沉淀出足夠的利潤以覆蓋融資成本。

但當下的現實問題卻是，很長一段時間里，地產項目既難賣，又很難獲得銀行貸款，導致整個資金鏈條轉不動了。

據澎湃新聞報道，天津項目的信托方在銷售不及預期的情況下，要求進行提前清算。

這當然是旭輝不愿意接受的條件，應該也沒料到，但不管怎么說，任何極限情況的發生都有一定概率，它本應在前置風控階段就做出預測。

03

據說，平安參與到了這次的博弈當中。這可能是旭輝更無法預料的，畢竟平安是旭輝的股東，更是多年的合作伙伴，雙方在多個項目上都有很深的合作。甚至平安不動產董事長蔣達強，還曾經是旭輝的高管。

這件事只能說明一點，在商場，沒有永遠的朋友，只有永遠的利益。

但曾經，林中的構想是朋友多多的 ，生意大大的。當然這符合中國商人一貫的思路。

他在接受采訪時表示過，合作開發是一個戰略，為打造房地產生態圈做準備，通過合作降低市場變動的風險，進而給旭輝帶來規模增長。

正是靠著這種合作思路，旭輝的銷售額持續高歌猛進，從2016年的500億，到了2021年的接近2500億。林中曾經說：“權益只是一種策略，可以讓我們靈活應對市場風險”，只是現在看來，不是所有的權益合作項目，都能實現風險共擔。

其實，林中并不是沒有意識到問題，8月份的時候，他就曾經指出過，民營房企這一輪出現債務危機的根本原因，是在中國房地產大發展階段采用了高負債、高杠桿、高周轉的發展模式，這個發展模式持續了很多年，使很多企業對此產生了路徑依賴。

但是可能為時已晚。就和股民一樣，中國的很多企業家似乎都堅信能賺到最后一個銅板。比如，2021年上半年，市場非常好，旭輝拿了很多地，導致全年的新增項目達到了66個。無疑，這66個項目現在大部分都變成了一種負擔。

另外，盡管旭輝一直在嘗試著放權，但投資權限一直歸屬集團，據說每一個項目，林中都會親自過問，但你很難說，一個中央決策者能聽到66個前線的炮火聲。

就像有時候，當身處中心的人感到寒意，寒潮已經來臨。