作者 l 橙子

排版 l 勤燐

正所謂背靠大樹(shù)好乘涼，大悅城算是把這句話(huà)用明白了！

當(dāng)不少房企還在為如何出清資產(chǎn)獲取現(xiàn)金流而焦慮時(shí)，大悅城（000031）“隨隨便便”就和央企保利達(dá)成一筆資產(chǎn)出售協(xié)議。

根據(jù)大悅城控股子公司大悅城地產(chǎn)9月13日（00207·HK）公告稱(chēng)，大悅城地產(chǎn)間接全資附屬公司澤悅實(shí)業(yè)及重慶悅升與獨(dú)立增資人訂立增資協(xié)議，獨(dú)立增資人同意向重慶悅升的注冊(cè)資本增資約3.65億元，相當(dāng)于重慶悅升經(jīng)擴(kuò)大股權(quán)的49%。完成后，澤悅實(shí)業(yè)及獨(dú)立增資人將分別持有重慶悅升51%及49%的股權(quán)，重慶悅升將仍為大悅城地產(chǎn)的附屬公司。

圖片來(lái)源：大悅城地產(chǎn)官方公告

這里的獨(dú)立增資人便是央企保利發(fā)展旗下全資附屬公司保利（重慶）投資實(shí)業(yè)有限公司。

而大悅城地產(chǎn)母公司大悅城的身份則是中國(guó)最大的糧油食品企業(yè)中糧集團(tuán)旗下唯一的地產(chǎn)投資和管理平臺(tái)。

如此一來(lái)，便不難理解這筆交易之順暢了。另外，背靠國(guó)企中糧集團(tuán)，盡管盈利能力一般，但大悅城的融資成本確實(shí)相當(dāng)之低。

根據(jù)其2022年半年報(bào)數(shù)據(jù)，大悅城上半年新增借款平均融資成本僅為4.84%，真羨煞旁人。

不過(guò)，背后的大樹(shù)盡管給大悅城在融資和資產(chǎn)出清方面帶來(lái)便利，但對(duì)于大悅城經(jīng)營(yíng)層面似乎助益不多。

低質(zhì)量的經(jīng)營(yíng)基本面

2019年，大悅城地產(chǎn)與中糧地產(chǎn)的重組交易落地，“中糧地產(chǎn)”更名為“大悅城控股”（股票簡(jiǎn)稱(chēng)“大悅城”），重組完成后港股上市的大悅城地產(chǎn)成為大悅城控股的子公司。

由此，大悅城控股成為中糧集團(tuán)唯一的地產(chǎn)投資和管理平臺(tái)，而我們所說(shuō)的大悅城便是“大悅城地產(chǎn)+中糧地產(chǎn)”，此番重組也為大悅城控股主營(yíng)業(yè)務(wù)注入新的商業(yè)地產(chǎn)元素。

此后，大悅城便開(kāi)啟對(duì)規(guī)模的追逐之路，渴望叩開(kāi)千億房企俱樂(lè)部大門(mén)。

然事情并不如大悅城想象的那般順利。

2019年以來(lái)，樓市寒冬影響日益嚴(yán)峻，一面是一二線(xiàn)核心城市地價(jià)居高不下，另一方面則是銷(xiāo)售端去化周期和難度日益加大，雙管齊下之下，大悅城也未能幸免。

根據(jù)其公開(kāi)數(shù)據(jù)，2020年大悅城完成重組后實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額694億元，盡管比重組前銷(xiāo)售額實(shí)現(xiàn)數(shù)倍增長(zhǎng)，但距離900億銷(xiāo)售目標(biāo)仍差了不到三成。

到2021年，受大環(huán)境影響，全年僅實(shí)現(xiàn)簽約金額727億元。

再到今年，盡管大悅城將目標(biāo)縮減到800億元，但整個(gè)上半年，大悅城僅實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額285億元，較上年同期減少21%，對(duì)于800億元的銷(xiāo)售目標(biāo)，僅完成約36%。

而受銷(xiāo)售情況不佳，上半年大悅城業(yè)績(jī)表現(xiàn)也是相當(dāng)一般。

上半年，大悅城實(shí)現(xiàn)營(yíng)收150億元，僅同比增長(zhǎng)5.28%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.58億元，同比負(fù)增長(zhǎng)8.9%，而受少數(shù)股東權(quán)益損益占比過(guò)高（這一點(diǎn)后文會(huì)有詳解），大悅城上半年歸母凈利潤(rùn)則只有0.86億元，同比大幅減少86.02%。

而且自2019年大悅城重組以來(lái)，少數(shù)股東分到的利潤(rùn)便一直大幅高于重組之前。

圖片來(lái)源：萬(wàn)得股票

基本面情況表現(xiàn)不佳，也讓大悅城在流動(dòng)性方面持續(xù)承壓。

2021年大悅城經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比大幅凈流出，為-84.64億元，今年上半年該指標(biāo)則為-3.6億元。

整個(gè)2021年現(xiàn)金凈增加額則為-66.94億元，今年上半年得益于籌資現(xiàn)金流的增加以及投資活動(dòng)現(xiàn)金流流出收窄，現(xiàn)金凈增加9.01億元。

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然單就經(jīng)營(yíng)層面帶來(lái)的現(xiàn)金流來(lái)看，大悅城今年上半年在流動(dòng)性方面的表現(xiàn)，仍略顯艱難。

不過(guò)，好在大悅城整體融資環(huán)境較好，盡管流動(dòng)性表現(xiàn)較差，但還沒(méi)有到極度缺錢(qián)的地步。

仍存短期償債壓力

受?chē)?guó)企背景的利好影響，大悅城當(dāng)前平均融資成本在4%-5%左右，大幅低于行業(yè)平均水平，國(guó)企背書(shū)讓其更容易獲得資本支持。

此外，從杠桿水平來(lái)看，根據(jù)三道融資紅線(xiàn)指標(biāo)，截至今年上半年，大悅城凈負(fù)債率93.28%；扣除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率71.12%；現(xiàn)金短債比1.37，僅踩中一道紅線(xiàn)。

而從其資產(chǎn)負(fù)債情況來(lái)看，大悅城自2019年重組后，整體銷(xiāo)售規(guī)模較此前大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，債務(wù)規(guī)模也在同步增長(zhǎng)。

2018年，大悅城負(fù)債總額為774.12億元，2019年該指標(biāo)則近乎翻倍增至1406.42億元，當(dāng)然這里面不排除中糧地產(chǎn)并表后推高其負(fù)債總額。

再到今年上半年，大悅城負(fù)債總額已經(jīng)增至1661.17億元。而在整體負(fù)債構(gòu)成中，流動(dòng)負(fù)債占主要比例，占比高達(dá)65%。

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其中，短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債和其他流動(dòng)負(fù)債合計(jì)達(dá)223.06億元，同期大悅城貨幣資金僅為257.4億元。

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可以看出，大悅城當(dāng)前的現(xiàn)金流儲(chǔ)備勉強(qiáng)同時(shí)滿(mǎn)足償債和經(jīng)營(yíng)所需，由此，今年上半年大悅城因借款收到的現(xiàn)金達(dá)到142.64億元，在完成債務(wù)償還后，整個(gè)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為12.94億元。

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少數(shù)股東拿走公司絕大部分利潤(rùn)？

此外，在債務(wù)規(guī)模逐年攀升的同時(shí)，大悅城少數(shù)股東權(quán)益也在2019年后，增長(zhǎng)明顯。

2018年之前，大悅城少數(shù)股東權(quán)益雖然占比不算低，卻始終少于母公司股東權(quán)益，2019年開(kāi)始，這一情況開(kāi)始反轉(zhuǎn)，少數(shù)股東權(quán)益逐年增長(zhǎng)，并持續(xù)高于母公司股東權(quán)益。

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大幅增長(zhǎng)的少數(shù)股東權(quán)益做多了大悅城的總資產(chǎn)，從而在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，拉低了其整體負(fù)債水平，但跟其他房企不同，大悅城少數(shù)股東竟占據(jù)了九成以上的利潤(rùn)，嚴(yán)重?cái)偙w母凈利潤(rùn)。

2022年上半年，大悅城少數(shù)股東損益達(dá)到9.72億元，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)卻僅有0.86億元，少數(shù)股東分成比例達(dá)到90%以上。

而在2020年，大悅城少數(shù)股東損益則達(dá)到15.1億元，同期母公司所有者不僅沒(méi)拿到利潤(rùn)，反而還虧了3.87億元。

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對(duì)此，大悅城的公開(kāi)解釋是：

少數(shù)股東損益是公司并表的合作項(xiàng)目中少數(shù)股東按照股權(quán)比例應(yīng)當(dāng)享有的當(dāng)期凈利潤(rùn)。在項(xiàng)目層面，公司與合作方同股同權(quán)，回報(bào)率一致。但在上市公司合并報(bào)表層面，公司平臺(tái)費(fèi)用、對(duì)非并表合作項(xiàng)目的投資收益等，只影響公司的權(quán)益利潤(rùn)，不會(huì)影響少數(shù)股東損益，但這些因素每年都會(huì)發(fā)生波動(dòng)。少數(shù)股東損益及歸母凈利潤(rùn)會(huì)受到當(dāng)年利潤(rùn)貢獻(xiàn)項(xiàng)目的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響及合并層面平臺(tái)費(fèi)用及投資收益等因素發(fā)生變動(dòng)。

簡(jiǎn)單來(lái)講，大悅城覺(jué)得給少數(shù)股東更多錢(qián)是合理的。但少數(shù)股東分錢(qián)規(guī)模如此之大，恐怕就不太合理了。

而且長(zhǎng)此以往，少數(shù)股東權(quán)益的攀升，也會(huì)嚴(yán)重?cái)D壓歸母凈利潤(rùn)的空間，甚至出現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)虧損的情況，這對(duì)公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)來(lái)講可能并非好事。

而少數(shù)股東分潤(rùn)規(guī)模如此之大，也成為市場(chǎng)對(duì)大悅城的一大迷思。

然而回歸本質(zhì)，盡管大悅城在融資、資產(chǎn)出清等方面較大多數(shù)房企更具優(yōu)勢(shì)，但如何在瞄準(zhǔn)千億目標(biāo)的同時(shí)，提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，恐怕才是大悅城應(yīng)該思考的核心問(wèn)題。