隨著叮當健康(HK:09886)鳴鑼上市，其成為繼阿里健康、平安好醫生、京東健康后，第四家上市的互聯網醫療公司。

雖同屬互聯網醫療領域，但叮當健康卻與之前上市的三家公司有明顯的差異：

無論是阿里健康、平安好醫生，還是京東健康，它們身后都站著強大的母公司，能夠源源不斷的輸送流量。對比之下，叮當健康缺少流量扶持，更多只能依靠自建線下藥店和第三方流量平臺的“店中店”模式，底層流量的差異導致叮當健康無法與三家頭部公司相提并論。

透視叮當健康招股書，我們看到更多的是“生鮮電商”的影子，同樣主打即時配送，同樣長期陷于虧損，同樣在跟市場講述一個新的生態故事。

每日優鮮漸進絕境，叮咚買菜玩命扭虧，似乎“前置倉”的故事已成過去，那么“智慧藥房”的故事還能講的通嗎？

01

醫藥版“生鮮電商”

底層流量層面的“先天匱乏”，注定了叮當健康的互聯網醫療之路滿是荊棘。由于無法與三大主流互聯網醫療平臺正面硬剛，因此叮當健康只能將發展機遇聚焦在“效率”上。

為了打造差異化的經營策略，叮當健康承諾覆蓋城市實現7天24小時，28分鐘送藥到家服務，這與生鮮電商即時送到的思路如出一轍，其本質就是希望通過“效率”來彌補流量上的不足。

保證“效率”的前提是建立在網絡布局上，生鮮電商采用的是大量建造“前置倉”，而叮當健康選擇的是大量建設“智慧藥房”。過去四年，叮當健康“智慧藥房”的數量由2個城市64家，增至17個城市346家，業務版圖增長迅速。

圖：叮當健康“智慧藥房”數量，來源：招股書

“智慧藥房”不僅承擔了“前置倉”的任務，同時也是叮咚健康的線下門店，承擔銷售任務，未來叮咚健康還計劃增加血脂、血糖等體檢項目，逐漸完善患者慢病管理。可以說，在叮當健康的“O2O醫藥”生態中，“智慧藥房”是最為關鍵的一環。

然而，叮當健康做到了傳統醫院難以完成的即時送藥，但卻并不意味著它就能完全俘獲患者的心。

對于絕大多數患者而言，藥品都是一個極為專業的行當，很難有患者能夠分辨一款藥物的好壞，因此醫院的公信力永遠是醫藥產品的第一性。即使醫藥開藥更貴一些，但患者依然更傾向于看病時直接拿藥，因此“效率”反而并沒有顯得那么重要。

盡管叮當健康自身也擁有互聯網醫院，在它的平臺上也有20名全職醫生、72名兼職醫生以及800余名外部醫生，但患者看病仍更傾向于知名醫生，再加上平臺本身底層流量根基不足，導致叮當健康很難成為患者看病的優先選擇。

其實生鮮電商也存在同樣“第一性”的問題。在與傳統菜市場和電商平臺的競爭中，“效率”遠沒有蔬菜品質和價格重要，由于即時派送需要大量的包裝費用和履約費用，這就導致生鮮電商本就在成本端高于競爭對手，很難形成價格優勢，更不要談大額盈利了。

當然，“邊緣革命”的成功案例不少，我們并不能因為叮當健康主打的并非藥品的第一性，就看衰這種模式。但從財務層面看，大量鋪設“智慧藥房”雖然推動營收不斷增加，但同時年內虧損比例也逐漸增多。

伴隨業務規模的擴張，公司利潤沒有得到明顯的改善，這意味著管理層所期待的規模效應并未開始體現。投資者早已經歷過“生鮮電商”的前車之鑒，如果叮當健康無法改善業績，那么股價或將步入“生鮮電商”們的后塵。

02

核心痛點：用戶如何留存？

叮當健康向市場繪制了一副想象空間很大的藍圖，而實現它的關鍵就在于如何提升用戶黏度。

所謂用戶黏度指的是用戶對于品牌或產品的忠誠、信任與良性體驗等結合起來形成的依賴程度和再消費期望程度。叮當健康缺乏自然流量，現階段主要通過第三方平臺和線下“智慧藥房”引流。第三方平臺流量來的容易，但卻缺少護城河，很容易被競爭對手取代；而線下“智慧藥房”覆蓋面有限，又面臨傳統藥房的競爭。

基于此，叮當健康想要真正的成為大眾生活中的重要一環，就必須想方設法提高用戶黏性，培養私域流量。只有擁有了足夠高黏性的用戶，叮當健康才能逐漸走出對第三方平臺的依賴，建立屬于自身的護城河。

提到用戶黏性，很多投資者都開始犯難，認為這是一個很虛的名詞，因為外界很難對其進行量化。目前，市場中主要將用戶黏性量化為活躍用戶、付費用戶、每用戶平均收入（ARPU）等指標。

但實際上，用戶黏性并不能一概而論，因為不同階段的客戶其實有著不同的粘性需求。根據用戶階段的不同，我們認為用戶黏性大致可以分為三類：初級粘性、持續粘性、高度粘性。

初次獲取用戶僅具備初級粘性，這個階段用戶對于平臺的認同不高，選擇平臺更多被價格或營銷手段多吸引；初級粘性用戶很容易流失，因此平臺必須通過運營手段爭取留存，培養持續黏性；在用戶黏性得到了顯著提升后，最終轉化為活躍度很強的高度粘性用戶。

圖：用戶黏性三階段

在叮當健康招股書中，初級黏性用戶體現為新注冊用戶數量。疫情催化之下，叮當健康新注冊用戶數被激活，2020年和2021年新增用戶數分別為610萬和570萬，明顯超過疫情前的560萬和530萬。

不過，在招股書公布的今年一季度數據中，叮當健康的新注冊用戶數已經較去年同期有了明顯下降，這意味著疫情給叮當健康帶來的階段紅利即將消退。

圖：叮當健康新注冊用戶數，來源：招股書

疫情期間，消毒相關產品和個人防護產品需求大幅增加，叮當健康因此受益獲得大量的新增用戶。然而在用戶留存過程中，叮當健康做的并不好，盡管自營平臺的總用戶量由2018年的1590萬增長至3390萬，但月活用戶數卻幾乎停滯不前。

尤其是今年一季度，叮當健康自營線上平臺的月活用戶數僅為170萬人，較去年同期降低了20萬，月活用戶在總注冊用戶的占比更是由6.62%下降至5.01%。這些數據表明，叮當健康并沒有完成疫情期間帶來的初級黏性用戶的留存，除了留下一個注冊數據，那些用戶并未給叮當健康的運營帶來本質的變化。

圖：叮當健康活躍用戶數據，來源：招股書

實際上，叮當健康本身也注意到了這個問題。從2021年開始，叮當健康明顯增加了對于旗下“智慧藥房”的補貼力度，但最終呈現的數據中，月活用戶的數據依然沒有顯著改善。

圖：叮當健康智慧藥房補貼比率，來源：招股書

對于叮當健康來說，目前需要解決的問題就是如何留存用戶，如果用戶無法留存，那么就更談不少用戶高度黏性的培養，也就無法建立起一條穩固的護城河。

03

一個未必能轉起來的飛輪

叮當健康跟投資者講的還是一個生態的故事。生態的故事是典型的飛輪效應，如果飛輪能夠成功轉動，那么一切都能循序漸進的向好發展。

但事實是殘酷的，絕大多數的飛輪都是難以啟動的，因為飛輪轉動本身就需要大量的資本投入以及成熟的運轉體系。最典型的就是當年樂視的“生態化反”，盡管前期投入巨大的資金，但最終依然沒能將這個飛輪推動。

聚焦叮當健康當下的處境，其距離成功依然很遠。

流量層面，過于依賴第三方平臺，沒有自身的流量護城河；業績層面，營收規模持續增加但依然難以看到盈利的節點；運營層面，公司始終無法將疫情期間帶來的用戶順利留存。基于以上三點，叮當健康想要推動“即時醫藥”這個飛輪轉起來依然難度極大。

在“即時醫藥”這個生態沒有跑通前，叮當健康其實并不能算得上“真正”的互聯網醫療，現階段其更像是一家數字化做的很好的連鎖藥店。