美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2021年8月9日，一家名叫“是德科技”的測(cè)量?jī)x器公司收到了一筆660萬美元的罰單，因?yàn)槲唇?jīng)授權(quán)向中國(guó)、俄羅斯出口了“雷達(dá)軟件和設(shè)備”。

根據(jù)公開報(bào)道，出問題的是一款多發(fā)射器場(chǎng)景生產(chǎn)器，可以用來“模擬電子戰(zhàn)的形式以及建模”。

這是一則特別容易被忽略的新聞，但卻恰到好處的投射了電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)的尷尬處境。

所謂工欲善其事，必先利其器。工業(yè)發(fā)展水平的高低，從行業(yè)所使用的工具以及儀器儀表上就可以很明顯的體現(xiàn)出來。中國(guó)電子通信行業(yè)發(fā)展水平的高低，最直接的體現(xiàn)還是電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)的水準(zhǔn)。

是德科技總部美國(guó)加州圣羅莎，雖然名聲不顯，但卻是世界電子測(cè)量行業(yè)的龍頭，代表了業(yè)內(nèi)最高水平。他的存在，也是整個(gè)歐美發(fā)達(dá)國(guó)家在電子和通信領(lǐng)域長(zhǎng)期處于統(tǒng)治地位的象征。

是德科技被處罰，給中國(guó)的電子以及通信行業(yè)敲響了警鐘，同時(shí)也為中國(guó)電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)注入了一劑強(qiáng)心針。

這幾年我們也發(fā)現(xiàn)，被列入實(shí)體清單的名不見經(jīng)傳的中國(guó)小公司越來越多，牽扯的范圍也越來越廣。

癩蛤蟆趴在腳面上，不咬人，膈應(yīng)人。這就是市場(chǎng)對(duì)這些制裁動(dòng)作的反應(yīng)。

這是一種非常高級(jí)的情緒，類似于我們對(duì)三高的擔(dān)憂。這表明我們的產(chǎn)業(yè)升級(jí)正式進(jìn)入到了深水區(qū)，以前我們連游泳都不會(huì)，水深水淺當(dāng)然不是考慮的事情。

對(duì)于種種限制，包括現(xiàn)在的光刻機(jī)、EDA，用一句中二的話來形容，那些殺不死你的，只會(huì)讓你更強(qiáng)大。無論現(xiàn)在我們看上去差距大的多么讓人絕望，事后會(huì)證明，這不過是一個(gè)小土丘而已。

可飯終究還是要一口一口吃的，現(xiàn)實(shí)主義沒有未來，理想主義活不過今天。

我們今天要講的電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)，就是這么一個(gè)卡脖子行業(yè)。

01

關(guān)于電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)

所謂的電子測(cè)量?jī)x器，顧名思義，就是利用電子技術(shù)進(jìn)行測(cè)量的一類儀器。電子相關(guān)的行業(yè)，比如消費(fèi)電子、通信，是現(xiàn)代大工業(yè)的產(chǎn)物，每一個(gè)終端產(chǎn)品的背后，是產(chǎn)業(yè)鏈上無數(shù)代工廠分化協(xié)作的結(jié)果，將這數(shù)量龐大的工廠連接起來的，是各式各樣的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，我們用來衡量工廠生產(chǎn)出的最終產(chǎn)品是否符合標(biāo)準(zhǔn)的那把尺子，就是電子測(cè)量?jī)x器。

電子測(cè)量?jī)x器可以分為專用電子測(cè)量?jī)x器和通用電子測(cè)量?jī)x器，市場(chǎng)以通用電子測(cè)量?jī)x器為主。通用電子測(cè)量?jī)x器主要包括示波器、射頻類儀器、波形發(fā)生器、電源與電子負(fù)載、其他儀器等。

對(duì)于非理工類從業(yè)人員來說，上面這些名詞非常的勸退，但是如果我們大概了解其中的原理，就會(huì)對(duì)這個(gè)行業(yè)有個(gè)相對(duì)清晰和宏觀的認(rèn)知。

A股有一家蘋果鏈上市公司思林杰，在他日常公開的調(diào)研紀(jì)要中對(duì)電子測(cè)量?jī)x器給出了一個(gè)比較通俗的解釋：“電子測(cè)量?jī)x器的本質(zhì)原理是將待測(cè)物理量轉(zhuǎn)化成電信號(hào)后，考察電信號(hào)的特征。因此只要能夠抽象出轉(zhuǎn)化模型，將待測(cè)物理量用電信號(hào)表達(dá)，就能系統(tǒng)化的轉(zhuǎn)化為電信號(hào)測(cè)量問題。” 

這其中說的待測(cè)物理量，無非就是我們常見的聲光電這些，從本質(zhì)上講，聲光電都是波的某種形式。這些電子測(cè)量?jī)x器，就是把聲光電這些波，用一個(gè)模型轉(zhuǎn)變成電信號(hào)，然后對(duì)這個(gè)電信號(hào)進(jìn)行分析。這就涉及到兩個(gè)比較核心的芯片，一個(gè)是ADC（Analog-to-Digital Converter）芯片，這個(gè)芯片負(fù)責(zé)把外界的物理量變成電信號(hào)，另一個(gè)是DSP（Digital Signal Processing）芯片，這是一個(gè)邏輯芯片，你可以理解成mini版的CPU，負(fù)責(zé)分析這個(gè)電信號(hào)。

所以對(duì)一個(gè)電子測(cè)量?jī)x器來說，核心就是怎么把ADC和DSP這兩塊芯片整合起來，這就涉及到算法問題。我們知道本質(zhì)上聲光電都是波，波在數(shù)學(xué)上核心的算法就是傅里葉分析，無非就是把一個(gè)亂七八糟的時(shí)間序列波拆成幾個(gè)波的組合，或者反過來把幾個(gè)波合成一個(gè)復(fù)雜的波形。由于待測(cè)物理量非常龐雜，涉及到的場(chǎng)景千變?nèi)f化，非常考驗(yàn)算法調(diào)教能力，還真不是一個(gè)老板找?guī)讉€(gè)工人買臺(tái)設(shè)備焊塊板子就能成的，這就構(gòu)成了這個(gè)行業(yè)相對(duì)較高的技術(shù)門檻。芯片加算法，構(gòu)成了電子測(cè)量行業(yè)天然的護(hù)城河，而護(hù)城河是企業(yè)長(zhǎng)期高盈利能力的來源。

電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)是一個(gè)特別容易出隱形冠軍，或者我們說專精特新的區(qū)域。這個(gè)行業(yè)的下游工業(yè)客戶，就是我們常說的TO B，其采購(gòu)行為的實(shí)質(zhì)是對(duì)生產(chǎn)資料的投資，對(duì)于這些生產(chǎn)型企業(yè)來說，產(chǎn)品量產(chǎn)后生產(chǎn)資料的固定成本攤銷在每一個(gè)產(chǎn)品上就非常小，所以當(dāng)制造業(yè)相對(duì)成熟的時(shí)候，工廠更愿意采購(gòu)性能穩(wěn)定，維護(hù)成本低，但價(jià)格稍高的生產(chǎn)設(shè)備和工具。

一般來說，這種設(shè)備和工具類的隱形冠軍，技術(shù)穩(wěn)定性高，競(jìng)爭(zhēng)者少，長(zhǎng)期躺平也過得很舒服，但天花板也清晰可見，市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，不容易做大，人力成本占比較高，部分依靠大單生存的企業(yè)還可能存在現(xiàn)金流大起大落的問題。

長(zhǎng)期看，電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)確實(shí)有這么一個(gè)天花板，但對(duì)中國(guó)現(xiàn)在的電子測(cè)量行業(yè)來說，天花板是一個(gè)人長(zhǎng)期吃飽喝足了才會(huì)考慮的問題，這個(gè)行業(yè)當(dāng)下離溫飽都還有很大的空間。

02

電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)的機(jī)會(huì) 

關(guān)于電子測(cè)量?jī)x器這個(gè)行業(yè)的體量，大部分的行業(yè)報(bào)告的數(shù)據(jù)都來自于Frost&Sullivan，這是英國(guó)的一家咨詢公司，業(yè)內(nèi)一般簡(jiǎn)稱沙利文。

根據(jù)沙利文的《全球和中國(guó)電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)獨(dú)立市場(chǎng)研究報(bào)告》，全球電子測(cè)量?jī)x器的市場(chǎng)規(guī)模由2015年的100.95億美元增長(zhǎng)到2019年的136.78億元人民幣，年均復(fù)合增長(zhǎng)率6.3%，預(yù)計(jì)隨著5G商用化、新能源汽車市場(chǎng)占有率的提升、信息通信和工業(yè)生產(chǎn)的發(fā)展，全球電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將在2025年達(dá)到172.38億美元，年均復(fù)合增速為4.7%。

這邊報(bào)告給出的中國(guó)市場(chǎng)的增速要高于全球市場(chǎng)。中國(guó)電子測(cè)量?jī)x器市場(chǎng)從2015年到2020年以年均12.8%的復(fù)合增長(zhǎng)率從26.29億美元擴(kuò)張至48.08億美元，當(dāng)然后續(xù)增速也會(huì)下降，到2025年，預(yù)計(jì)中國(guó)電子測(cè)量?jī)x器的市場(chǎng)將增長(zhǎng)至64.81億美元，期間年均復(fù)合增長(zhǎng)率為6.2%。

如果未來五年行業(yè)增速只有6.2%，那我們就只能洗洗睡了，夢(mèng)里啥都有。

電子測(cè)量?jī)x器的下游，主要是消費(fèi)電子和通信，現(xiàn)在又加上已經(jīng)爆發(fā)的新能源汽車市場(chǎng)。

消費(fèi)電子沒什么可說的，三大件智能手機(jī)、平板電腦、筆記本，這個(gè)行業(yè)過去幾年已經(jīng)沒有見到像樣的創(chuàng)新了，冷飯翻來覆去的炒，也實(shí)在是難為電子行業(yè)研究員了。這個(gè)行業(yè)可能也就是5%-6%的年增速了。

通信行業(yè)市場(chǎng)總體很悲觀，2022年2季度主動(dòng)公募持倉(cāng)中通信行業(yè)的占比已經(jīng)降到不到1.5%。5G商用化這個(gè)事，確實(shí)要比大家想象的慢很多，至少大家感受范圍內(nèi)，5G相對(duì)4G并沒有一個(gè)讓人眼前一亮的應(yīng)用出現(xiàn)。但脫離了聚光燈之后，5G的應(yīng)用尤其是最重要的物聯(lián)網(wǎng)確實(shí)是在踏踏實(shí)實(shí)的落地。

物聯(lián)網(wǎng)需求的增長(zhǎng)最直接的體現(xiàn)是對(duì)模組的需求。根據(jù)A股物聯(lián)網(wǎng)模組龍頭移遠(yuǎn)通信的半年報(bào)，公司上半年收入67個(gè)億，同比增速達(dá)到55%，單季度凈利潤(rùn)也創(chuàng)了新高。 

5G建設(shè)的高峰期在2022-2023年，也就是這兩年，這條信息高速公路建設(shè)完畢之后，就是上面的各類應(yīng)用開花結(jié)果的時(shí)候，對(duì)相關(guān)的電子測(cè)量設(shè)備的需求也會(huì)迎來一個(gè)集中的爆發(fā)期。

而新能源汽車市場(chǎng)現(xiàn)在看可能是一個(gè)超預(yù)期的點(diǎn)。

我們正在經(jīng)歷一個(gè)新能源汽車大躍進(jìn)的時(shí)代，比亞迪已經(jīng)停售燃油車，海南2030年停售燃油車，長(zhǎng)安汽車董事長(zhǎng)朱華榮建議將國(guó)內(nèi)停售燃油車納入日程。到2025年，新能源汽車保守估計(jì)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率都要在25%以上。 

新能源汽車對(duì)電子測(cè)量?jī)x器的需求主要體現(xiàn)在電源與電子載荷方面，這個(gè)市場(chǎng)邏輯上看應(yīng)該是下游增速最快的市場(chǎng)，目前主要的上市公司是北交所的同惠電子。

綜合考慮電子、通信和新能源汽車的需求，假設(shè)電子測(cè)量設(shè)備的需求增速與下游需求增速一致，電子測(cè)量設(shè)備的年需求大概率會(huì)在10%以上的水平增長(zhǎng)。

行業(yè)需求之上還有一個(gè)更重要的因素，那就是國(guó)產(chǎn)替代的大趨勢(shì)。

這個(gè)邏輯是當(dāng)前中國(guó)電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)最大的機(jī)會(huì)。電子測(cè)量?jī)x器雖然單價(jià)高，但作為固定費(fèi)用，攤到每一件產(chǎn)品的成本非常低，如果沒有外界的壓力，生產(chǎn)制造企業(yè)并沒有太多的動(dòng)力去換用國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品。

但在現(xiàn)在這種外貿(mào)條件下，國(guó)產(chǎn)化成了不得不去推的一件既成事實(shí)，這就給了電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)內(nèi)的中國(guó)本土企業(yè)以巨大的市場(chǎng)空間。

這個(gè)空間有多大呢？

以示波器為例，2020年這個(gè)市場(chǎng)中國(guó)的總量大約在30億人民幣左右，其中2G頻率以上的中高端示波器大概占到市場(chǎng)份額的70%左右，這一塊市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)化率基本上等于零。也就是說，只要你能做到同等的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，這個(gè)市場(chǎng)你想要多少有多少。

A股示波器行業(yè)有兩家上市公司，普源精電和鼎陽科技，這兩家在中國(guó)市場(chǎng)的收入體量基本上就是1個(gè)億左右，銷售額的成長(zhǎng)短時(shí)間內(nèi)看不到天花板。 

綜合行業(yè)基本情況和市場(chǎng)上各路專家的意見，對(duì)于A股這些電子測(cè)量?jī)x器的小而散的上市公司，考慮行業(yè)增速疊加國(guó)產(chǎn)替代的空間，到2025年之前維持著年均30%的復(fù)合收入增速，應(yīng)該是一個(gè)大概率的事件。

03

國(guó)產(chǎn)替代，雖遠(yuǎn)必到 

如果單看現(xiàn)狀，我們?cè)陔娮訙y(cè)量?jī)x器行業(yè)跟國(guó)際先進(jìn)水平的差距，大到有點(diǎn)讓人絕望。

世界電子測(cè)量行業(yè)已經(jīng)發(fā)展了很多年了，到現(xiàn)在為止，市場(chǎng)高度集中。四大巨頭分別是美國(guó)的是德科技、泰克、力科，德國(guó)的羅德與施瓦茨，這四大巨頭都是歷史悠久、傳承有序的古董型企業(yè)，是德科技可以追溯到1939年的惠普公司時(shí)代，泰克成立于1946年，力科成立于1964年，羅德與施瓦茨最早，1933年，再過10年就是百年老店了。 

歷史悠久當(dāng)然不代表好，尤其是日新月異的科技行業(yè)。可電子測(cè)量?jī)x器高度依賴的兩大類芯片，ADC（Analog-to-Digital Converter）和DSP（Digital Signal Processing），這個(gè)市場(chǎng)看上去也極其不友好。

ADC市場(chǎng)當(dāng)下基本處于寡頭壟斷地位，美國(guó)亞德諾（ADI）市場(chǎng)份額大約在60%左右，其次是德州儀器（TI）25%。DSP市場(chǎng)也基本類似，世界上主要的DSP芯片公司主要有3家，即德州儀器（TI），亞德諾（ADI）和摩托羅拉，其中TI處于絕對(duì)主導(dǎo)地位。如果不用DSP，選用相對(duì)更細(xì)分的FPGA（Field Programmable Gate Array），國(guó)際FPGA市場(chǎng)同樣是美資壟斷，四大巨頭賽思靈（Xilinx）、阿爾特拉（altera英特爾收購(gòu)）、美高森美（Microsemi）、萊迪思（Lattice），其中前兩家市場(chǎng)份額高達(dá)84%。 

這三類芯片中，只有FPGA國(guó)內(nèi)還好些，有一些可供選擇的替代。至于ADC和DSP，怎么說呢，夜很深，路很長(zhǎng)，黎明還很遠(yuǎn)。

鼎陽科技的投資者調(diào)研記錄中，基本每次都有投資者詢問自研芯片的進(jìn)度，而鼎陽科技的管理層也總是一副便秘的表情。對(duì)于一家2021年的年收入才剛過3億的儀器企業(yè)，你讓他去做研發(fā)芯片這種高投入高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，確實(shí)有些強(qiáng)人所難。 

可問題就在于，受人之托，忠人之事。既然你在A股上市了，就必須按照A股的規(guī)則來。這些電子測(cè)量?jī)x器企業(yè)，本身的現(xiàn)金流和盈利狀況并不差。這個(gè)行業(yè)本質(zhì)上也不需要大的資本開支，簡(jiǎn)單說就是企業(yè)在現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)模式下擴(kuò)張，是不需要資金的，所謂上市，不過是為了融資而融資。

鼎陽科技上市，募資12.4億，普源精電更多，融了18.5億。A股給了這些企業(yè)錢，就是為了讓他們?nèi)_擊芯片國(guó)產(chǎn)化，或者為芯片國(guó)產(chǎn)化鋪路的。 

資本市場(chǎng)單已經(jīng)買了，你如果還抱著說要穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，為投資者創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的理念，就真的是太頭鐵了，你還真以為A股缺你那仨瓜倆棗的利潤(rùn)呢？

A股愿意為國(guó)產(chǎn)芯片化買單，也愿意為資本開支，研發(fā)投入定價(jià)，這才是國(guó)產(chǎn)替代的根本動(dòng)力。

不管是芯片還是其他那些卡脖子的軟件、設(shè)備，本質(zhì)上都是一條生態(tài)鏈。不管是我們被迫的還是主動(dòng)的，國(guó)產(chǎn)替代、自主可控，決定了我們對(duì)生態(tài)鏈有一種迫切的需求。有了需要，背后就是錢和時(shí)間，正好我們錢和時(shí)間都不缺。

從宏觀的角度，我們趕超的動(dòng)力來自于中美兩個(gè)資本市場(chǎng)的本質(zhì)區(qū)別。

根據(jù)對(duì)美國(guó)上市公司的一篇研究報(bào)告（《資本對(duì)企業(yè)的侵蝕——1971-2017 年企業(yè)投資下降的企業(yè)層面分析》，奧倫·卡斯，2021年3月）中的分析，美國(guó)金融市場(chǎng)越來越黑化——造血的功能不斷萎縮，吸血的獠牙反而一天天的猙獰起來。

按照資本開支與息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）之間的相對(duì)關(guān)系，文章將美國(guó)的上市公司分為成長(zhǎng)型(grower)、維持型(sustainer)和侵蝕型(eroder)三種，結(jié)果如下圖：

侵蝕型公司1980年占比只有1%左右，到了2010年這個(gè)占比已經(jīng)提升到了49%。并且侵蝕型公司已經(jīng)超過維持型，成為美股的主流。

所謂的侵蝕型公司，簡(jiǎn)單說就是給股東的回報(bào)要大于資本開支。鑒于資本開支代表著企業(yè)對(duì)未來的投資，給股東的回報(bào)大于資本開支，低情商的說法是企業(yè)更傾向于今朝有酒今朝醉，活在當(dāng)下，高情商的說法是踐行發(fā)展理念，真誠(chéng)回報(bào)股東。

典型的比如藍(lán)色巨人IBM，1970年代的時(shí)候每1美元的資本開支，對(duì)應(yīng)著給股東的回報(bào)只有30美分。可是進(jìn)入2000年之后，每1美元的資本開支背后，就對(duì)應(yīng)著2美元以上的股東回報(bào)，部分年份甚至接近5美元。

美股的投資邏輯，大體上是不鼓勵(lì)資本開支，也不支持研發(fā)的。對(duì)于新經(jīng)濟(jì)，美股的邏輯，也是希望在三到五年的簡(jiǎn)單粗暴燒錢之后能夠看到長(zhǎng)期盈利的可能，一級(jí)的美元基金也大多選擇商業(yè)模式創(chuàng)新。對(duì)于那些需要長(zhǎng)期資本開支投入，盈利水平中期也看不到提升的制造業(yè)，美股和美元基金往往是避之唯恐不及。

不管你怎么黑A股，中國(guó)資本市場(chǎng)，是對(duì)制造業(yè)最友好的市場(chǎng)，沒有之一。體現(xiàn)在就是上市公司合理范圍內(nèi)的資本開支需求，都可以得到滿足。如果是重點(diǎn)項(xiàng)目，那意味著近乎無限的彈藥。

回到電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)上，微觀上表現(xiàn)在從業(yè)人員上是覺得差距巨大，但從戰(zhàn)略角度上看，美國(guó)相關(guān)公司沒落只是早晚的事情。

因?yàn)槊绹?guó)資本市場(chǎng)根本就不支持這些行業(yè)。與我們通常的印象不同，電子測(cè)量?jī)x器所依靠的芯片行業(yè)，在美國(guó)是個(gè)夕陽行業(yè)。 

我們以ADC芯片行業(yè)高山仰止的龍頭亞德諾為例。這個(gè)本該進(jìn)行大量資本開支搞研發(fā)的企業(yè)，近年來也走上了無條件回報(bào)股東的不歸路。自2014年以后，公司的資本支出與折舊攤銷的比值就像斷了線的風(fēng)箏，2015年之前還能維持在1以上的水平，2015年以后則降到了0.4以下。與此同時(shí)，公司對(duì)股東越來越慷慨，這家公司過去一年的資本支出為5.26億美元，但加上股息，公司向股東返還了60億美元，相差10倍。 

股東利益至上，今朝有酒今朝醉，單純靠回購(gòu)和分紅拉高股價(jià)，而不是投資未來增強(qiáng)企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。這種沒有未來的公司就像一盤散沙，風(fēng)一吹就散了。

或者可以這么理解，同樣的起點(diǎn)，一方一畢業(yè)就背上了房貸車貸孩子的壓力，這也不行那也不能干，另一方什么都不用操心，只要順著自己喜歡的方向去拼，你覺得誰更容易出成果？

04

專精特新和小而美兼具的行業(yè)屬性 

在我們?nèi)粘５挠∠笾校瑢＞匦潞托《婪浅Ｈ菀谆煜Ｎ覀兺ǔ０涯切┦兄凳杖塍w量不大，在某些方面具有專長(zhǎng)的小公司統(tǒng)統(tǒng)混在一起分析，但其實(shí)這兩類公司的投資邏輯有著本質(zhì)的區(qū)別。

從嚴(yán)格定義的角度，專精特新，專”是指的產(chǎn)業(yè)選擇的專業(yè)化，“精”指經(jīng)營(yíng)管理的精細(xì)化，“特”代表的是產(chǎn)品定位的差異化，而“新”的意義是模式技術(shù)的新穎化。

專精特新背后的投資理念是重邏輯輕估值。市場(chǎng)傾向于相信，只要邏輯正確，或者說商業(yè)模式、技術(shù)路徑可以跑通，一定會(huì)有公司成長(zhǎng)為龍頭。這就要求市場(chǎng)夠大，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)足夠充分，各方面的基礎(chǔ)設(shè)施配套完備，還要加上天使資金充裕，湊齊這些條件的難度跟集齊七顆龍珠沒什么區(qū)別，但中國(guó)市場(chǎng)這些條件恰好都有。

專精特新是邏輯選股的典型，強(qiáng)調(diào)的是長(zhǎng)期的成長(zhǎng)性，只不過這種成長(zhǎng)性是建立在自身“專精特新”的基礎(chǔ)上。

小而美則是財(cái)務(wù)選股的典型，市值收入體量也不大，但更強(qiáng)調(diào)的是財(cái)務(wù)指標(biāo)出色，以及公司內(nèi)在經(jīng)營(yíng)管理能力的優(yōu)秀。

專精特新和小而美往往很難調(diào)和。專精特新市場(chǎng)廣闊，但市場(chǎng)處于開拓期投入很大，利潤(rùn)微薄現(xiàn)金流波動(dòng)大。小而美財(cái)務(wù)指標(biāo)好，但市場(chǎng)往往會(huì)懷疑其成長(zhǎng)性。

電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)則恰恰是可以將專精特新和小而美結(jié)合起來的一個(gè)行業(yè)。前面我們解釋了，因?yàn)槠髽I(yè)需要獨(dú)特的算法調(diào)教能力，電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)具有很高的門檻，同時(shí)國(guó)產(chǎn)替代的邏輯，也保證了行業(yè)內(nèi)公司每年30%以上的收入增速，自然也就具備專精特新的特性，即技術(shù)要求高成長(zhǎng)空間大。

另一方面，電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)也相當(dāng)?shù)膬?yōu)秀。

從行業(yè)天花板角度來看，美國(guó)是德科技作為全球電子測(cè)量?jī)x器的龍頭，無論市值還是收入，都為A股上市公司提供了一個(gè)可供想象的巨大空間。

是德科技是美股上市公司，以人民幣計(jì)價(jià)，目前每年的收入體量大約在300億人民幣左右，凈利潤(rùn)50億。當(dāng)下A股銷售收入最高的普源精電，2021年收入還不到5億，這個(gè)收入跟行業(yè)老大凈利潤(rùn)的差距都還有10倍。現(xiàn)在這個(gè)階段談天花板還是一個(gè)非常早期的事情。

從市值的角度看，是德科技目前市值300億美元，2000億人民幣，普源精電則剛超過100億。

國(guó)內(nèi)的這幾家電子測(cè)量?jī)x器上市公司也一樣，在收入體量很小的時(shí)候就表現(xiàn)出了不錯(cuò)的盈利能力。

從杜邦分析的角度看，A股這5家典型的電子測(cè)量?jī)x器上市公司總體ROE表現(xiàn)的不錯(cuò)，除了普源精電-U整體虧損之外，思林杰和坤恒順維的ROE都超過了20%，這個(gè)比例已經(jīng)很高了，因?yàn)锳股大概只有10%的公司ROE能夠超過20%。幾家公司整體的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)沒什么可說，平平淡淡行業(yè)一般水平。

這幾家公司最大的亮點(diǎn)是銷售凈利率，思林杰、鼎陽科技和坤恒順維的銷售凈利率都超過了25%，A股超過25%銷售凈利率水平的上市公司通常只占到10%左右。我們知道，對(duì)于制造業(yè)公司來講，做到高銷售凈利率比較難，實(shí)現(xiàn)高ROE的途徑往往是通過高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，比如三一重工。但凡能夠做到高銷售凈利率的制造業(yè)公司，都值得高看一眼，因?yàn)橐话愣即砉揪邆湟欢ǖ淖o(hù)城河。 

此外，行業(yè)整體資產(chǎn)較輕，對(duì)資本開支的要求低，主要比拼研發(fā)。

以鼎陽科技為例，從2017年以來，收入翻了兩倍，但是資本開支一直都很少，每年的資本開支只占到營(yíng)業(yè)收入的2%左右，近乎忽略不計(jì)。 

相對(duì)應(yīng)的是，各家公司的研發(fā)費(fèi)用率很高，一般年份都在10%以上，創(chuàng)遠(yuǎn)信科2021年的研發(fā)費(fèi)用率更是高達(dá)28%。高研發(fā)費(fèi)用率當(dāng)然不一定意味著就是好，也可能是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化。但對(duì)于中國(guó)電子測(cè)量?jī)x器這個(gè)當(dāng)前處于高速增長(zhǎng)期的行業(yè)來說，高研發(fā)費(fèi)用率必然對(duì)應(yīng)著收入和市場(chǎng)份額的快速增長(zhǎng)。

05

一點(diǎn)不見得成熟的看法 

股市這么多年下來，老韭菜們真的是上知天文，下窮地理。每次有新概念我都學(xué)習(xí)一遍，什么Perc，異質(zhì)結(jié)、鈣鈦礦、鈉離子電池、儲(chǔ)能、800V高壓平臺(tái)，機(jī)器人，一個(gè)不落。 

那些股市理論，不說耳熟能詳，平時(shí)自己寫個(gè)股評(píng)看上去跟專業(yè)人士相比也絲毫不落下風(fēng)。

可終究結(jié)果是一樣的，我們還是虧錢。

我最近想明白一個(gè)問題，很多人包括我自己，太怕錯(cuò)過機(jī)會(huì)了。

我們生怕錯(cuò)過每一個(gè)上漲的機(jī)會(huì)，一個(gè)投資決策只需要三分鐘，行業(yè)和公司都沒看明白就一根筋殺進(jìn)去，套了就死扛，扛?jìng)€(gè)兩三個(gè)月失去了耐心賺一點(diǎn)就趕緊跑路。

我們都知道巴菲特連說三遍的要保住本金，一定要保住本金，永遠(yuǎn)要保住本金，但是還是控制不住的一把梭，從來都不知道要空倉(cāng)。

知行合一太難了。

每次隨機(jī)入市，七虧兩平一賺的概率，結(jié)果自然是顯而易見。

上圖來自最近的一篇文章《為什么“長(zhǎng)期主義”在A股難以獲得高收益？》，展示的是流動(dòng)性與股票基本面的對(duì)照關(guān)系。在A股這種高流動(dòng)性環(huán)境下，任何高景氣、有想象力的題材，都會(huì)在早期被打到非常高的估值，導(dǎo)致后來的參與者投資回報(bào)率非常一般。

每天都在勤奮學(xué)習(xí)新概念的我們，每次研究明白一個(gè)主題，或者說消息傳到我們這里，不用問，大概率就已經(jīng)是股價(jià)高點(diǎn)了。

在4月份以來的這波反彈中，機(jī)構(gòu)和散戶們一起，學(xué)習(xí)了電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)。普源精電、鼎陽科技、坤恒順維、思林杰這四只股票，基本上低點(diǎn)起來都至少一倍了。

目前的估值（市盈率）對(duì)應(yīng)2022年基本上都在60倍上下，切換到2023年估值40倍。當(dāng)年40倍一般是TO B行業(yè)所能接受的，長(zhǎng)期持有可以賺到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的收益的估值最高限。現(xiàn)在這個(gè)價(jià)位，代表著持有者們持有一年，在上市公司明年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，沒有Miss的前提下，預(yù)期收益率為0。 

所以，我們非常看好電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)的基本面和美好的前景。但你現(xiàn)在進(jìn)來，我認(rèn)為你大概率上會(huì)坐上一趟過山車。因?yàn)殡娮訙y(cè)量?jī)x器行業(yè)成功的將估值切換到明年后漲了一大波，留給你只剩下不確定性。

在我們今年7月份的文章《》中我們有這么一張圖：

整個(gè)制造業(yè)周期的底部大概就在附近了。至于電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)，我們現(xiàn)在還是先好好學(xué)習(xí)知識(shí)吧。