作者 l 橙子

排版 l 勤燐

在交出一份延續去年不理想業績的半年報后，合景泰富（01813·HK）終于扛不住了。

日前，合景泰富發布了一份境外美元債交換要約的公告，以延長債務管理到期狀況改善現金流管理。

公告稱，合景泰富將對公司一年內到期的三筆美元債券進行交換要約和同意征求交易。

上述美元債包括2022年9月到期的兩筆票據及2023年9月到期的票據，合計本金金額16億美元。

并對2024年至2027年到期的6筆美元債券，同時就豁免與交換債券的交叉違約，開展同意征求。

圖片來源：合景泰富官方公告

說直白點就是合景泰富目前的現金流情況無法償還一年內到期的債務，希望能獲得債務展期。

從此前其他房企債務展期結果，及當前中國房企外部經營環境正在逐漸向好的情況來看，合景泰富這次展期需求通過概率較大，畢竟相比不還錢，晚點還并不差。

上半年業績表現不及預期

事實上，自去年下半年來，恒大、融創、陽光城、藍光發展等不少大中小房企均出現不同程度的債務清償問題，要么直接暴雷，要么債務展期。

相較之下，合景泰富這份債務展期公告有些“姍姍來遲”。

根據其半年報披露，合景泰富今年以來至報告日，其累計共兌付包括境內債券、CMBS及ABS本金合計人民幣59.39億元，及境外美元債券2.5億美元。

不久前，合景泰富旗下的“20合景04”進入回售期，其發行規模為18億元。8月22日，合景方面發布公告稱，本次回售金額約為17.97億元。而近期合景已如約進行了兌付。

如今，合景泰富“終于”宣布債務展期，一方面可見合景泰富也熬不住了，另一方面也再度展現當前樓市現狀。

此前，現任中國民營經濟研究會副會長的任澤平發文稱，自2021年5月以來，在周期性、政策性等因素疊加下，房地產市場迅速降溫，至今已一年多。排名前50的民營房企有部分出現現金流緊張，甚至公開市場債務違約，上下游供應商開始僅接受現金交易。可見，這不是個別企業出現了問題，而是整個行業出現了問題，問題帶有一定普遍現象。

事實也的確如此，從8月30日合景泰富披露的半年報情況來看，整個上半年合景泰富實現營收84.7億元，同比負增長34.72%，歸母凈利潤盡管沒有虧損，為4.35億元，但同比增速則達到-84.2%，延續了2021年的業績負增長。

圖片來源：東方財富

銷售方面，截至今年7月，合景泰富實現銷售額309.89億元，同比下降51.79%，其中7月單月僅實現銷售額47.61億元，與去年同期相比減少41.4%。

圖片來源：合景泰富官方公告

不理想的業績表現，在拖累其營收凈利增速的同時，也在資金層面讓合景泰富產生較大壓力。

根據其半年報數據，截至今年6月，合景泰富經營性現金流凈額為38.07億元，盡管實現同比增長，但其現金及現金等值物則凈流出26.2億元。

圖片來源：東方財富

而導致其現金流情況表現不佳的主要原因之一還在于合景泰富的業務結構。

根據其2022年半年報披露，合景泰富目前營業收入主要來自商業地產的租金收入和酒店運營，以及包括城市更新等在內的物業銷售。

圖片來源：合景泰富2022年半年報

其中酒店和商業地產，以及城市更新項目盡管相比大多數以買地蓋樓賣房的房企而言，存在更低的拿地成本，以及更高的毛利水平，但對外部經濟環境依賴度較高。

近年來隨著全球經濟遇冷，加上疫情影響，酒店行業和以公寓、商場等為主的商業地產受影響明顯，市場景氣程度已經大不如前。

而舊改項目盡管利潤率較高，但也存在開發難度大、回款周期更長等問題。

因此，這幾類資產在為合景泰富貢獻高毛利的同時，也讓其無法通過快速流轉實現資金回籠。

加上為了維持規模，合景泰富仍需在拿地和日常經營方面持續投入，由此便不難理解合景泰富當前面臨的現金流壓力。

盈利質量難逃下滑

債務壓力無法避免

同時，其核心經營模式受外部環境影響，盈利質量也大不如前。

2021年，合景泰富毛利率為21.16%，同比下降10.31個百分點，凈利率為10.75%，則同步大幅下降12.45個百分點。

到今年上半年，合景泰富上述兩項指標仍未改善，其上半年毛利率為17.34%，較年初下降3.82個百分點，凈利率則同比下降4.79個百分點。

圖片來源：東方財富

可見，應該以高毛利著稱的合景泰富，近年來也不得不面臨盈利質量下滑的問題，當然這里核心要素還在于外部環境的改變所致。

與此同時，合景泰富無法繞開的還有房企普遍存在的債務問題，這也是合景泰富最主要的現金流殺手。

根據其半年報，截至2022年，合景泰富負債總額較年初有所下降，但仍高達1671億元。

其中流動負債總額達1090億元，占總負債比重超65%，這意味著合景泰富每年都需要拿出相當大一部分資金用于流動負債的償還。

圖片來源：東方財富

僅今年上半年，合景泰富因償還借款，其融資性現金流凈流出71.06億元，成為拖累其全年現金及現金等值物凈增長的主要因素。

圖片來源：東方財富

但受經營層面不及預期，合景泰富截至上半年可支配現金資產僅為222億元，但其流動負債中僅短期借款就超過226億元。

圖片來源：東方財富

這也再度說明合景泰富選擇債務展期實屬無奈，因為負債盤子太大，確實還不上了。

不過，為了讓財報數據看起來漂亮，合景泰富也在通過少數股東權益調節資產負債。

2017年之前，合景泰富少數股東權益不到6.4億元，此前更是只有千萬規模。但從2019年，隨著樓市進入寒冬期以來，其少數股東權益逐年大增。

2018年該指標增至29.93億元，同比增長368%，到2020年該項指標則直接突破百億，再到2021年，該指標進一步增至153.8億元。

圖片來源：東方財富

但同期非控股股東應占利潤卻沒有同步大幅增長，因此基本可以認為合景泰富涉嫌通過明股實債粉飾業績，試圖在財務數據層面美化真實負債水平。

圖片來源：東方財富

財務數據終究只是一串數字，隱藏在合景泰富背后的真實債務，仍需真金白銀去償還，而這才是合景泰富接下來將面臨的主要問題。

回頭看，債務重壓之下，沒有企業能夠獨善其身，而如何瘦身，也成為擺在當前一眾房企面前的一道重要課題。