作者 l 大釗

排版 l 勤燐

繼創(chuàng)爾生物、敷爾佳之后，膠原蛋白賽道又迎來一個IPO。

日前，西安巨子生物基因技術股份有限公司（以下簡稱“巨子生物”）在港交所遞表，高盛和中金公司擔任聯(lián)席保薦人。

借助醫(yī)美面膜可復美等網(wǎng)紅產(chǎn)品，巨子生物2019年-2021年收入總和近37億元，毛利率更是高達87%，獲得高瓴、君聯(lián)資本、鼎暉投資、中金資本等一眾知名機構的熱捧。

由于高營收增速和高毛利率，巨子生物IPO前估值就已達到200億元人民幣。

進入黃金賽道

這幾年，在功效性護膚品的明星成分中，玻尿酸和膠原蛋白市場接受度最高。

二者相比：

玻尿酸作為一種高分子物質(zhì)，可為皮膚鎖住水分，具有保濕潤滑作用；

膠原蛋白則是一種蛋白質(zhì)，可以為皮膚提供結(jié)構支持，具有皮膚修復和抗衰老的功效。

一般來說，膠原蛋白賽道可以細分為重組膠原蛋白和動物源性膠原蛋白。前者由人工基因合成，后者則是從動物組織中提取。相比之下，重組膠原蛋白有生物兼容性更高、漏檢病原體隱患風險更低以及可進一步加工優(yōu)化等優(yōu)勢。

據(jù)弗若斯特沙利文報告，2021年中國的功能性護膚產(chǎn)品市場規(guī)模已經(jīng)達到308億元，預計未來五年年復合增長率將達到38.8%。其中，基于膠原蛋白的功能性護膚產(chǎn)品市場同期年復合增長率預計約為52.6%，超過玻尿酸產(chǎn)品。

巨子生物正是重組膠原蛋白賽道的龍頭玩家。

資料顯示，巨子生物成立于2000年，是國內(nèi)基于生物活性成分的專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品先行者和領軍者，研發(fā)、生產(chǎn)、銷售以重組膠原蛋白為核心成分的專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品，同時開發(fā)和生產(chǎn)基于稀有人參皂苷技術的功能性食品。

目前巨子生物旗下產(chǎn)品涵蓋功效性護膚品、醫(yī)用敷料和功能性食品，擁有八大品牌和100多個SKU，品牌包括可復美、可麗金、可預、可痕、可復平、利妍、欣苷（SKIGIN）及參苷，覆蓋醫(yī)療機構、藥店、商超、電商等渠道。

根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2021年巨子生物以10.6%市場份額成為國內(nèi)第二大專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品公司，2019-2021年是中國最大的膠原蛋白專業(yè)皮膚護理公司，2021年公司旗下可復美、可麗金分別為中國專業(yè)皮膚護理行業(yè)暢銷品牌的第三和第四位。

圖源：招股書

較高的市場排名也直接轉(zhuǎn)化為公司的收益。

招股書顯示，巨子生物2019-2021年分別實現(xiàn)營收9.57億、11.90億和15.52億元，其中2020-2021年營收增幅分別為24.44%和30.41%。

但凈利潤的增長并沒有跟上營收增長的步伐，2019-2021年巨子生物凈利潤分別為5.75億、8.26億和8.28億元，其中2020年-2021年增速分別為43.65%和0.24%，出現(xiàn)大幅回落。

同期，巨子生物的存貨也有所增加，2019-2021年公司的庫存分別為5086萬、6466萬及8939萬元。

圖源：招股書

雖然存貨快速增長，但是巨子生物依然計劃募資擴產(chǎn)。

公司募集資金用途顯示，公司計劃分別投入0.33億元、 1.57億元用于擴建現(xiàn)有重組膠原蛋白發(fā)酵車間以及功效性護膚品車間，分別預計2022年下半年、2025年上半年竣工，設計產(chǎn)能分別為212.5噸和3400萬件。

同時，公司計劃新建以生產(chǎn)肌膚煥活產(chǎn)品及生物醫(yī)用材料為主的新工業(yè)園、生產(chǎn)功能性食品及特殊醫(yī)學用途配方食品為主的科技園以及稀有人參皂苷車間，分別預計投入5.8億元、2.3億元、4.9億元，年設計產(chǎn)能分別為1.0億 件、500萬件、267.8噸，預計均于2024年竣工。

可見巨子生物篤信重組膠原蛋白和功能性食品的未來潛力。

獨特的渠道模式

之所以能有連續(xù)三年大漲的收入，很大程度上得益于巨子生物的銷售渠道。

資料顯示，巨子生物采取“醫(yī)療機構+大眾消費者”雙軌銷售模式。

線下醫(yī)療渠道主要包括公立醫(yī)院、私立醫(yī)院及診所以及連鎖藥店，公司通過直銷（如醫(yī)院集采）或經(jīng)銷商（如專門對接醫(yī) 療體系的經(jīng)銷商）覆蓋此類渠道，截止2021年公司通過經(jīng)銷商及直營進入屈臣氏、妍麗、調(diào)色師、Ole’、華聯(lián)集團、盒馬鮮生等2000余家連鎖網(wǎng)點。

截止2022年5月，公司覆蓋1000多家公立醫(yī)院、1700余家私立醫(yī)院及診所、300個連鎖藥房品牌。

大眾消費者渠道方面主要包括天貓、京東、抖音、小紅書等線上自營店鋪，唯品會京東等電商平臺自營店鋪以及線下CS和商超連鎖門店，公司線上渠道均采用直銷模式，線下大眾渠道采用直銷與經(jīng)銷商相結(jié)合模式，截止2022年5月，覆蓋線下CS及商超連鎖店鋪2000余家。

2021年巨子生物線上收入占比為41.5%，占比較2019年提升25個百分點，2019-2021年復合增速高達101.9%。

根據(jù)公司公告，2021年可復美線上消費者中30.2%的用戶獲得專業(yè)人士推薦，專業(yè)渠道沉淀放大線上銷量。

公司渠道模式圖。圖源：招股書

按不同渠道收入計算，公司2021年經(jīng)銷渠道收入為8.60億，占比公司收入的55.6%，較2019年占比下降24.3個百分點，仍為公司占比最高的渠道。2021年公司直銷渠道收入6.90億元，過去三年復合增速89.1%，占比44.4%，是公司增速最快的渠道。

同時，為了配合各類渠道的銷售工作，巨子生物近三年銷售及經(jīng)銷開支分別為9380萬、1.58億、3.46億；占營業(yè)收入比重分別為9.8%、13.28%、22.29%，逐年遞增。

而銷售及經(jīng)銷開支主要包括線上營銷開支、線下營銷開支和雇員薪酬開支。巨子生物解釋稱，主要是增加在線營銷活動的投資所推動，線上直銷的擴張令其線上營銷開支有所增加。

具體而言，以平臺營銷費、平臺服務費和KOL合作費為主的線上營銷開支占比在逐年提升，從2019年的68.7%增至2021年的88.5%。線下營銷和雇員薪酬的開支，各占銷售及經(jīng)銷總開支6.7%、3.6%。

一番真金白銀的宣傳過后，2021年巨子生物產(chǎn)品可復美、可麗金天貓渠道復購率分別為42.9%、32.4%。作為對比，皮膚護理領域龍頭貝泰妮2019年天貓旗艦店復購率為35%左右，敷爾佳2021年天貓旗艦店復購率為36.6%，可見公司產(chǎn)品在復購率和用戶忠誠度上已接近同類品牌。

下一個“醫(yī)美茅”？

國元證券研報指出，膠原蛋白市場規(guī)模持續(xù)增長，中國市場增速顯著高于全球。

相比于玻尿酸領域的華熙生物與愛美客而言，膠原蛋白領域尚未出現(xiàn)明星企業(yè)。正因此，巨子生物在很長一段時間內(nèi)都享受了充分的行業(yè)紅利。

2019-2021年，巨子生物的毛利率分別為83.3%、84.6%、87.2%，并且逐年提升。

作為對比，2021年華熙生物的綜合毛利率為78.07%，貝泰妮為76.01%，愛美客為93.7%。可見巨子生物目前在毛利率上已勝過華熙生物和貝泰妮，略遜于愛美客。

而截至2021年底，貴州茅臺的毛利率也不過91.54%，巨子生物與其差距并不大，或許這就是外界稱這種公司為“醫(yī)美茅臺”的原因。

但從2021年起，賽道的競爭迅速升溫，有十多家企業(yè)取得了重組膠原蛋白的醫(yī)療器械注冊證，包括哈爾濱乾佰納生物、湖南創(chuàng)健醫(yī)療、江蘇嘉奧醫(yī)療、湖南吉興康生物、湖南富美芙生物等。這些企業(yè)獲得批號的產(chǎn)品幾乎全是敷料和凝膠，并無用于醫(yī)療耗材的海綿、纖維等，所以是劍指巨子生物和創(chuàng)爾生物等主打的藥妝護膚領域。

這說明行業(yè)進入門檻正在降低，過去九年，重組膠原蛋白賽道內(nèi)的生產(chǎn)企業(yè)從1家激增至11家，巨子生物“躺賺”的日子可能要到頭了。

為了避免這種問題發(fā)生，巨子生物開始嘗試拓展新的增長子品類。2016年和2019年，公司分別推出人參皂苷功能食品及護膚品。

根據(jù)招股書顯示，人參皂苷是指人參及其他人參屬植物的主要活性成分，而稀有人參皂苷是其中一種，其藥理功效主要為抑制腫瘤生長及增強免疫能力等，常被用于制作健康產(chǎn)品和藥品。

人參皂苷產(chǎn)品的消費者主要來自于傳統(tǒng)醫(yī)藥文化及應用較為普及的亞洲國家。中國是世界上最大的基于稀有人參皂苷技術的功能性食品市場。而且中國稀有人參皂苷技術的功能性食品的銷售額已經(jīng)從2017年的4.06億元增至2021年的6.45億元，CAGR為12.3%，并預計以16.1%的增長率進一步增至2027年的15.61億人民幣。

換句話說，這也是一個高速增長的優(yōu)質(zhì)賽道。但經(jīng)過幾年的發(fā)展，巨子生物的人參皂苷產(chǎn)品銷額占總收入還不到3%，暫時看不到大漲希望，未來可能仍需依賴膠原蛋白。

總 結(jié)

需要注意的是，消費者需求是多變的。

玻尿酸、肉毒素已經(jīng)收割了一波，童顏針、水光針現(xiàn)在正火，膠原蛋白剛開始崛起，但隨著新技術的推出，沒準兒下一年風口就又變了。如今想來，誰還記得前兩年大火的熱瑪吉呢？

在當今市場語境下，“一招鮮”已經(jīng)很難吃遍天。尤其巨子生物作為醫(yī)美下游企業(yè)，始終面臨政策監(jiān)管的問題。加上公司凈利潤增長滯緩，凈利率受營銷拖累，巨子生物能否靠上市夯實壁壘，還有待進一步觀察。