作者 l 大釗

排版 l 勤燐

繼創(chuàng)爾生物、敷爾佳之后，膠原蛋白賽道又迎來(lái)一個(gè)IPO。

日前，西安巨子生物基因技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“巨子生物”）在港交所遞表，高盛和中金公司擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

借助醫(yī)美面膜可復(fù)美等網(wǎng)紅產(chǎn)品，巨子生物2019年-2021年收入總和近37億元，毛利率更是高達(dá)87%，獲得高瓴、君聯(lián)資本、鼎暉投資、中金資本等一眾知名機(jī)構(gòu)的熱捧。

由于高營(yíng)收增速和高毛利率，巨子生物IPO前估值就已達(dá)到200億元人民幣。

進(jìn)入黃金賽道

這幾年，在功效性護(hù)膚品的明星成分中，玻尿酸和膠原蛋白市場(chǎng)接受度最高。

二者相比：

玻尿酸作為一種高分子物質(zhì)，可為皮膚鎖住水分，具有保濕潤(rùn)滑作用；

膠原蛋白則是一種蛋白質(zhì)，可以為皮膚提供結(jié)構(gòu)支持，具有皮膚修復(fù)和抗衰老的功效。

一般來(lái)說(shuō)，膠原蛋白賽道可以細(xì)分為重組膠原蛋白和動(dòng)物源性膠原蛋白。前者由人工基因合成，后者則是從動(dòng)物組織中提取。相比之下，重組膠原蛋白有生物兼容性更高、漏檢病原體隱患風(fēng)險(xiǎn)更低以及可進(jìn)一步加工優(yōu)化等優(yōu)勢(shì)。

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2021年中國(guó)的功能性護(hù)膚產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到308億元，預(yù)計(jì)未來(lái)五年年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到38.8%。其中，基于膠原蛋白的功能性護(hù)膚產(chǎn)品市場(chǎng)同期年復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)約為52.6%，超過(guò)玻尿酸產(chǎn)品。

巨子生物正是重組膠原蛋白賽道的龍頭玩家。

資料顯示，巨子生物成立于2000年，是國(guó)內(nèi)基于生物活性成分的專(zhuān)業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品先行者和領(lǐng)軍者，研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售以重組膠原蛋白為核心成分的專(zhuān)業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品，同時(shí)開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)基于稀有人參皂苷技術(shù)的功能性食品。

目前巨子生物旗下產(chǎn)品涵蓋功效性護(hù)膚品、醫(yī)用敷料和功能性食品，擁有八大品牌和100多個(gè)SKU，品牌包括可復(fù)美、可麗金、可預(yù)、可痕、可復(fù)平、利妍、欣苷（SKIGIN）及參苷，覆蓋醫(yī)療機(jī)構(gòu)、藥店、商超、電商等渠道。

根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2021年巨子生物以10.6%市場(chǎng)份額成為國(guó)內(nèi)第二大專(zhuān)業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品公司，2019-2021年是中國(guó)最大的膠原蛋白專(zhuān)業(yè)皮膚護(hù)理公司，2021年公司旗下可復(fù)美、可麗金分別為中國(guó)專(zhuān)業(yè)皮膚護(hù)理行業(yè)暢銷(xiāo)品牌的第三和第四位。

圖源：招股書(shū)

較高的市場(chǎng)排名也直接轉(zhuǎn)化為公司的收益。

招股書(shū)顯示，巨子生物2019-2021年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.57億、11.90億和15.52億元，其中2020-2021年?duì)I收增幅分別為24.44%和30.41%。

但凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)并沒(méi)有跟上營(yíng)收增長(zhǎng)的步伐，2019-2021年巨子生物凈利潤(rùn)分別為5.75億、8.26億和8.28億元，其中2020年-2021年增速分別為43.65%和0.24%，出現(xiàn)大幅回落。

同期，巨子生物的存貨也有所增加，2019-2021年公司的庫(kù)存分別為5086萬(wàn)、6466萬(wàn)及8939萬(wàn)元。

圖源：招股書(shū)

雖然存貨快速增長(zhǎng)，但是巨子生物依然計(jì)劃募資擴(kuò)產(chǎn)。

公司募集資金用途顯示，公司計(jì)劃分別投入0.33億元、 1.57億元用于擴(kuò)建現(xiàn)有重組膠原蛋白發(fā)酵車(chē)間以及功效性護(hù)膚品車(chē)間，分別預(yù)計(jì)2022年下半年、2025年上半年竣工，設(shè)計(jì)產(chǎn)能分別為212.5噸和3400萬(wàn)件。

同時(shí)，公司計(jì)劃新建以生產(chǎn)肌膚煥活產(chǎn)品及生物醫(yī)用材料為主的新工業(yè)園、生產(chǎn)功能性食品及特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品為主的科技園以及稀有人參皂苷車(chē)間，分別預(yù)計(jì)投入5.8億元、2.3億元、4.9億元，年設(shè)計(jì)產(chǎn)能分別為1.0億 件、500萬(wàn)件、267.8噸，預(yù)計(jì)均于2024年竣工。

可見(jiàn)巨子生物篤信重組膠原蛋白和功能性食品的未來(lái)潛力。

獨(dú)特的渠道模式

之所以能有連續(xù)三年大漲的收入，很大程度上得益于巨子生物的銷(xiāo)售渠道。

資料顯示，巨子生物采取“醫(yī)療機(jī)構(gòu)+大眾消費(fèi)者”雙軌銷(xiāo)售模式。

線下醫(yī)療渠道主要包括公立醫(yī)院、私立醫(yī)院及診所以及連鎖藥店，公司通過(guò)直銷(xiāo)（如醫(yī)院集采）或經(jīng)銷(xiāo)商（如專(zhuān)門(mén)對(duì)接醫(yī) 療體系的經(jīng)銷(xiāo)商）覆蓋此類(lèi)渠道，截止2021年公司通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商及直營(yíng)進(jìn)入屈臣氏、妍麗、調(diào)色師、Ole’、華聯(lián)集團(tuán)、盒馬鮮生等2000余家連鎖網(wǎng)點(diǎn)。

截止2022年5月，公司覆蓋1000多家公立醫(yī)院、1700余家私立醫(yī)院及診所、300個(gè)連鎖藥房品牌。

大眾消費(fèi)者渠道方面主要包括天貓、京東、抖音、小紅書(shū)等線上自營(yíng)店鋪，唯品會(huì)京東等電商平臺(tái)自營(yíng)店鋪以及線下CS和商超連鎖門(mén)店，公司線上渠道均采用直銷(xiāo)模式，線下大眾渠道采用直銷(xiāo)與經(jīng)銷(xiāo)商相結(jié)合模式，截止2022年5月，覆蓋線下CS及商超連鎖店鋪2000余家。

2021年巨子生物線上收入占比為41.5%，占比較2019年提升25個(gè)百分點(diǎn)，2019-2021年復(fù)合增速高達(dá)101.9%。

根據(jù)公司公告，2021年可復(fù)美線上消費(fèi)者中30.2%的用戶獲得專(zhuān)業(yè)人士推薦，專(zhuān)業(yè)渠道沉淀放大線上銷(xiāo)量。

公司渠道模式圖。圖源：招股書(shū)

按不同渠道收入計(jì)算，公司2021年經(jīng)銷(xiāo)渠道收入為8.60億，占比公司收入的55.6%，較2019年占比下降24.3個(gè)百分點(diǎn)，仍為公司占比最高的渠道。2021年公司直銷(xiāo)渠道收入6.90億元，過(guò)去三年復(fù)合增速89.1%，占比44.4%，是公司增速最快的渠道。

同時(shí)，為了配合各類(lèi)渠道的銷(xiāo)售工作，巨子生物近三年銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)開(kāi)支分別為9380萬(wàn)、1.58億、3.46億；占營(yíng)業(yè)收入比重分別為9.8%、13.28%、22.29%，逐年遞增。

而銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)開(kāi)支主要包括線上營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支、線下?tīng)I(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支和雇員薪酬開(kāi)支。巨子生物解釋稱(chēng)，主要是增加在線營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)的投資所推動(dòng)，線上直銷(xiāo)的擴(kuò)張令其線上營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支有所增加。

具體而言，以平臺(tái)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)、平臺(tái)服務(wù)費(fèi)和KOL合作費(fèi)為主的線上營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支占比在逐年提升，從2019年的68.7%增至2021年的88.5%。線下?tīng)I(yíng)銷(xiāo)和雇員薪酬的開(kāi)支，各占銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)總開(kāi)支6.7%、3.6%。

一番真金白銀的宣傳過(guò)后，2021年巨子生物產(chǎn)品可復(fù)美、可麗金天貓渠道復(fù)購(gòu)率分別為42.9%、32.4%。作為對(duì)比，皮膚護(hù)理領(lǐng)域龍頭貝泰妮2019年天貓旗艦店復(fù)購(gòu)率為35%左右，敷爾佳2021年天貓旗艦店復(fù)購(gòu)率為36.6%，可見(jiàn)公司產(chǎn)品在復(fù)購(gòu)率和用戶忠誠(chéng)度上已接近同類(lèi)品牌。

下一個(gè)“醫(yī)美茅”？

國(guó)元證券研報(bào)指出，膠原蛋白市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)市場(chǎng)增速顯著高于全球。

相比于玻尿酸領(lǐng)域的華熙生物與愛(ài)美客而言，膠原蛋白領(lǐng)域尚未出現(xiàn)明星企業(yè)。正因此，巨子生物在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都享受了充分的行業(yè)紅利。

2019-2021年，巨子生物的毛利率分別為83.3%、84.6%、87.2%，并且逐年提升。

作為對(duì)比，2021年華熙生物的綜合毛利率為78.07%，貝泰妮為76.01%，愛(ài)美客為93.7%。可見(jiàn)巨子生物目前在毛利率上已勝過(guò)華熙生物和貝泰妮，略遜于愛(ài)美客。

而截至2021年底，貴州茅臺(tái)的毛利率也不過(guò)91.54%，巨子生物與其差距并不大，或許這就是外界稱(chēng)這種公司為“醫(yī)美茅臺(tái)”的原因。

但從2021年起，賽道的競(jìng)爭(zhēng)迅速升溫，有十多家企業(yè)取得了重組膠原蛋白的醫(yī)療器械注冊(cè)證，包括哈爾濱乾佰納生物、湖南創(chuàng)健醫(yī)療、江蘇嘉奧醫(yī)療、湖南吉興康生物、湖南富美芙生物等。這些企業(yè)獲得批號(hào)的產(chǎn)品幾乎全是敷料和凝膠，并無(wú)用于醫(yī)療耗材的海綿、纖維等，所以是劍指巨子生物和創(chuàng)爾生物等主打的藥妝護(hù)膚領(lǐng)域。

這說(shuō)明行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻正在降低，過(guò)去九年，重組膠原蛋白賽道內(nèi)的生產(chǎn)企業(yè)從1家激增至11家，巨子生物“躺賺”的日子可能要到頭了。

為了避免這種問(wèn)題發(fā)生，巨子生物開(kāi)始嘗試拓展新的增長(zhǎng)子品類(lèi)。2016年和2019年，公司分別推出人參皂苷功能食品及護(hù)膚品。

根據(jù)招股書(shū)顯示，人參皂苷是指人參及其他人參屬植物的主要活性成分，而稀有人參皂苷是其中一種，其藥理功效主要為抑制腫瘤生長(zhǎng)及增強(qiáng)免疫能力等，常被用于制作健康產(chǎn)品和藥品。

人參皂苷產(chǎn)品的消費(fèi)者主要來(lái)自于傳統(tǒng)醫(yī)藥文化及應(yīng)用較為普及的亞洲國(guó)家。中國(guó)是世界上最大的基于稀有人參皂苷技術(shù)的功能性食品市場(chǎng)。而且中國(guó)稀有人參皂苷技術(shù)的功能性食品的銷(xiāo)售額已經(jīng)從2017年的4.06億元增至2021年的6.45億元，CAGR為12.3%，并預(yù)計(jì)以16.1%的增長(zhǎng)率進(jìn)一步增至2027年的15.61億人民幣。

換句話說(shuō)，這也是一個(gè)高速增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)賽道。但經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，巨子生物的人參皂苷產(chǎn)品銷(xiāo)額占總收入還不到3%，暫時(shí)看不到大漲希望，未來(lái)可能仍需依賴(lài)膠原蛋白。

總 結(jié)

需要注意的是，消費(fèi)者需求是多變的。

玻尿酸、肉毒素已經(jīng)收割了一波，童顏針、水光針現(xiàn)在正火，膠原蛋白剛開(kāi)始崛起，但隨著新技術(shù)的推出，沒(méi)準(zhǔn)兒下一年風(fēng)口就又變了。如今想來(lái)，誰(shuí)還記得前兩年大火的熱瑪吉呢？

在當(dāng)今市場(chǎng)語(yǔ)境下，“一招鮮”已經(jīng)很難吃遍天。尤其巨子生物作為醫(yī)美下游企業(yè)，始終面臨政策監(jiān)管的問(wèn)題。加上公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)滯緩，凈利率受營(yíng)銷(xiāo)拖累，巨子生物能否靠上市夯實(shí)壁壘，還有待進(jìn)一步觀察。