文/何伊然

編輯/王芳潔

再出色的將軍也不能保證自己百戰百勝。

當地時間8月8日，軟銀集團發布2022財年第一季度財報。受到軟銀愿景基金的市值大幅蒸發的拖累，軟銀第一財季度凈虧損3.16萬億日元（約人民幣1589億元），創下集團歷史之最。兩個季度內，軟銀累計虧損5.36萬億日元（約人民幣2718億元）。

軟銀巨額虧損與今年的科技股動蕩有著密切的關系。

2021年下半年美國防疫政策放開后，美國通貨膨脹速度遠超市場預期，消費需求疲軟。進入到2022年，科技公司集中的納斯達克綜合指數下跌21%。而此時，一貫堅持“高估值”投資方法論的孫正義，也就淪為了市場的高位“接盤俠”。

作為《孫子兵法》的忠實粉絲，孫正義最為尊崇的理念之一就是“不打敗仗”。但他沒有意識到，一個沒有吃過敗仗的將軍，最容易出現的心理狀態就是幸存者偏差。

不能否認，激進的投資策略曾經幫助軟銀在2000年初的互聯網泡沫中崛起，又成功的穿越了2008年的全球金融危機。只是當孫正義仍然堅信兵不血刃的投資哲學時，卻忽略了一點，他仍是那個坐著時代的電梯上樓的人。

于是2021年成為了他的事業“滑鐵盧”。

在財報溝通會上，孫正義充分發揮了日本人擅長道歉的優勢，用一個小時進行自我批評。他反思了“搜尋獨角獸”投資策略，并表示自己應該對“高估值”判斷失誤負責，承諾削減開支以重回正軌。孫正義還稱：“我為自己過去貪圖暴利而感到羞愧。我們太自信，太好高騖遠。”

因為對市場判斷失誤的愧疚或許是真的，因為貪圖暴利而愧疚肯定是虛的。搞投資的人最追求的就是以小博大，有暴利才符合職業要求。

和孫正義有業務往來的合作者在對軟銀困境發表看法時意味深長地說了一句：“我相信，本性難移。”“當他相信某件事就是未來的時候，他會押上一切。”

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2020年新冠疫情爆發后，美國科技股在經歷短暫的動蕩后迎來了一路狂奔的暴漲，孫正義對自己沒有能夠跟上這波飛漲甚為懊惱。2021年初，孫正義在軟銀內部講話中要求全體員工讓更多的科技公司接受軟銀的投資，他甚至稱：“創業公司的估值仍在飆升，你們投的還不夠激進。”

據透露，孫正義建立了一個全是潛在投資目標公司電話的電子表格，放寬內部規定。2021年，孫正義和團隊向183家公司投資了380億美元，創下了有史以來風險資本投資者在一年時間內的投資紀錄。

這種梭哈式的投資方法，也來源于《孫子兵法》。他從這本書中總結了一套被外界稱為“孫孫兵法”的經營哲學。其中一條叫做“一流攻守群” ：只有成為壓倒性的第一名，你才能感受這一地位存在的本質意義。

這套投資哲學也讓他在過往二十年中創造了奇跡。

新世紀初，互聯網泡沫破滅，市場哀嚎遍野，一批未來的巨頭正處在事業的谷底。別人恐懼我貪婪，對全球互聯網前景充滿信心的孫正義搜尋著市面上的“潛力股”，并大膽地給這些初創企業開出高估值。

彼時，中國還沒有加入WTO，海外人士對中國互聯網的未來抱有懷疑。在被硅谷連續拒絕40次后，焦頭爛額的馬云來到日本，孫正義僅用6分鐘時間就決定拿出2000萬美元。

賭對了阿里，孫正義卻并不滿意。

差不多同一時間，孫正義想用1億美元的價格收購亞馬遜30%的股份，貝索斯卻堅持1.3億美元，雙方沒有談攏。此外，孫正義也錯過了谷歌、eBay和特斯拉……

在走出互聯網泡沫破滅的陣痛后，全球的科技公司迎來了二十年的黃金發展期。2000年，全球互聯網用戶為1.6億；2020年，全球互聯網用戶達到46.5億，歐美地區互聯網滲透率更是超過85%。

如同巴菲特在投資上走對了“很長的坡”，搭上美國成為唯一超級大國的紅利，孫正義也搭上了互聯網的爆發期。

即便有互聯網科技公司在浪潮中落寞了，也會有同行業的公司迅速“補位”。從大趨勢看，美國科技股在過往二十年可以說是九賺一虧。特別是2008年的金融危機后，美國金融業和傳統制造業遭遇重創，美國股市基本上就是靠著科技股撐起來的高市值。

押對了互聯網賽道，孫正義廣撒網的高估值策略取得了高回報，盡管他自己覺得還不夠。

孫正義多次用“太愚蠢了”來描述錯過巨頭的懊惱，他甚至認為軟銀并沒有利用好互聯網革命的大潮，“最大的贏家是谷歌、亞馬遜、蘋果和Facebook。與他們相比，我為我們的規模如此之小而感到尷尬。”

02

在行業的一片繁榮中，孫正義對自己脫胎于《孫子兵法》的“高估值”理念深信不疑。手握著雅虎、阿里這般的成功案例，WeWork、Zume等失敗投資大眾自然會忘得一干二凈。

然而，進入到2021年，這套理念卻失敗了。

2021年被視作是中國互聯網行業的“反壟斷監管大年”，利用資本擴張、收割流量、占領賽道的“跑馬圈地”已經行不通了，國內互聯網正在經歷轉換營收方式的陣痛。

在大洋彼岸，或許政策影響并不顯著，但美國的消費互聯網行業明顯也進入了瓶頸期，這點從在線廣告收入上可見一斑。

2010年—2020年，美國互聯網廣告占據其GDP比重年均以10%的速度上漲，但是在美國經濟反彈的情況下，2021年在線廣告增速卻出現停滯。2022年，美國的通貨膨脹率進一步飆升，各家互聯網巨頭的日子更加不好過。

當二十余年來取得資訊的渠道僅來自于穿過了互聯網泡沫和金融危機的成功者時，幸存者偏差很容易讓當事人誤將自己的理念認為是絕對的真理。這位即將65歲的老人必須承認自己判斷錯了。“高估值”策略有著限定的適用范圍，周期到了，誰都躲不掉。

如果孫正義當年押注的是地產、石油、工業制造領域，早早的吃過了敗仗，或許今天的大規模失利就可以避免了。

令人唏噓的是，近期，為了“回血”，軟銀不得不將創造公司奇跡的阿里巴巴股權交易變現。

當地時間8月10日，軟銀集團發布公告宣布將通過結算預付遠期合約的方式減持阿里巴巴，此次交易預計能為軟銀帶來4.6萬億日元（約340億美元）的現金。

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《孫子兵法》有言：“兵無常勢，水無常形。順勢自然，不得不然。”孫正義并非完全沒有意識到消費互聯網到頂了，他也確實在努力調整賽道，重新調校投資的準星。

孫正義要做的是尋找下一個能撐起“高估值”理念的賽道。

2016年，孫正義以320億美元的價格收購全球最大的芯片架構供應商ARM。彼時，孫正義稱：“首先是有了因特網，然后又有了移動互聯網，接下來就要輪到物聯網了，它將是人類歷史上最大的范式改變。我是在這一改變的開端做這項投資。”

ARM的營收方式簡單理解就是從每顆芯片賺取抽傭的版權費。雖然占有99%的市場，大客戶眾多，但由于IP只是芯片制造的一小部分，ARM定價能力很有限。根據軟銀財報，ARM在2017年—2019年的營收分別為18.31億美元、18.36億美元和18.98億美元，幾乎沒有增長。

某種程度上，ARM的營收停滯體現出物聯網增長速度在很長時間并沒有滿足業界的厚望，這也是孫正義持續重倉消費互聯網，在硬科技和物聯網賽道上下注緩慢的重要原因之一。

軟銀出現巨額虧損征兆后，孫正義就試圖出售ARM變現。

2020年9月，英偉達同意以400億美元收購ARM。然而在反壟斷機構和各家廠商的激烈反對中，今年2月英偉達只得以12.5億美元違約金的代價放棄了交易。

隨著新能源汽車“起飛”，物聯網時代芯片應用有了落地的場景，ARM在2021年等來了爆發。2021財年，使用ARM技術的芯片出貨量達到創紀錄的292億顆，ARM收入27億美元，同比增長35%；利潤為10億美元，利潤率為37%。

2021年的“缺芯”危機進一步激起了資本市場對芯片行業的興趣，大量在消費互聯網看不到新增長點的投資者集中涌入芯片賽道，行業熱錢涌入，從業者工資翻倍。幾年前從微電子轉到消費互聯網的人們，又紛紛掉頭回到芯片公司就業。

在行業估值大爆發的情況下，推進ARM再次上市成為軟銀的新選擇。

軟銀的目標也很明確：要讓ARM上市成為芯片公司有史以來規模最大的一次發行。據悉，ARM上市估值有望高達600億美元，遠遠超出英偉達提出的收購報價。有著深厚投資者基礎的美國納斯達克是孫正義的首選。但是ARM的英國背景和芯片行業在當下的特殊意義使得英國政府一直在爭取ARM在英美雙重上市。

需要提及的是，ARM現任CEO在2021年還表態稱不愿意上市，認為上市會扼殺公司的快速行動和創新能力。但是面對軟銀巨額虧損，終于等來ARM“高估值”時機的孫正義也顧不上ARM管理層的意愿了。

只不過，即便ARM的600億美元估值成真，軟銀拿到280億美元的賬面浮盈，但是要知道軟銀對ARM的投資額高達320億元，若將時間因素納入考慮范圍，軟銀該筆投資已經持續6年時間，其年均投資回報率為14.6%，此外，過去兩個季度，軟銀的虧損總額超過400億美元，所以相關浮盈還是不能將窟窿填滿。

業績會上，他用一張畫像來警醒自己。據說這張畫像是德川家康生平唯一敗仗（三方原合戰）之后，命人畫下的自己狼狽的樣子。眾所周知，重振旗鼓的德川家康在后來贏得關原之戰，造就了統治日本265年的德川幕府。

這個時間幾乎可以契合孫正義希望打造的300年軟銀帝國。只是如今留給65歲孫正義的命題恐怕不僅于挽回投資損失，更是如何找到那個繼任者。

2021年3月以來，已有7位管理合伙人離開軟銀，其中三名被認為是軟銀潛在繼任者，他們分別為軟銀集團首席戰略官、高盛前高管佐護勝紀、軟銀旗下Sprint前首席執行官馬塞洛·克勞爾（Marcelo Claure）、拉吉夫·米斯拉（Rajeev Misra）。

據說馬塞洛的離職原因是薪酬爭議，盡管已經是軟銀薪水最高的高管之一，但他仍然希望主張一份高達20億美元的薪酬方案。

而這恐怕正是巨頭的一種普遍煩惱，隨著時間的推移，高管與公司之間會越來越難就個人價值作出一致的判斷。

所以，孫正義最后只能成為那個要干到70歲的“孤勇者”。