聯影醫療即將登陸科創板，這可能是近年最受關注的醫藥版塊IPO，109.88元的發行價讓其發行伊始市值就突破千億。

作為國內醫學影像的絕對龍頭，聯影醫療在還沒上市的時候就已經被拿來與邁瑞醫療進行比較。但如果投資者真的對兩者進行仔細研究就會發現，他們之間的業務重疊區間并不多。聯影醫療重點布局的磁共振成像系統（MR）、X 射線計算機斷層掃描系統（CT）、 分子影像設備（MI）領域，邁瑞醫療并無涉獵，僅在數字 X 線攝影（DR）這一細分市場中會產生交集。

主營業務相同的萬東醫療又規模太小，并不能通過他來對聯影進行估值。無法與成熟的A股上市公司直接對標，同時專注B端市場的醫藥器械賽道又離我們很遠，那么投資者究竟應該如何看待聯影醫療這一重磅IPO呢？

通過本文，我們將探究聯影醫療隱藏在招股書背后的價值，尋找它的投資第一性。

01

聯影醫療業務拆解

翻開聯影醫療的招股書，給投資者最直觀的感受就是晦澀。

聯影醫療的營收主要由MR、CT、XR、MI、RT五大部分組成，這樣的英文縮寫很容易讓投資者一頭霧水，但就算使用中文名稱磁共振成像系統（MR）也并不會有太多的改善，醫療設備就是這樣一個離普通投資者有一定距離的賽道。

具體來看，醫學影像設備主要包括MR、CT、XR、MI、超聲診斷設備這五個細分賽道，邁瑞醫療重點布局超聲診斷設備和XR，而聯影醫療深度布局了除超聲診斷外的其他四大賽道。

在較為成熟的MR和CT賽道中，聯影醫療分別以20.3%和23.7%的市場占有率位列國內市場第一，產品覆蓋高端低端各種類型。同樣的，在新興的MI賽道，聯影醫療分別是PET/CT和PET/MR設備國內市場占有率最高的企業。整體而言，聯影醫療雖才要上市，但卻展現出較強的行業競爭力，稱得上是中國醫療影像設備行業中最影響力的國內玩家。

透視聯影招股書，CT業務是其目前營收占比最高的業務，2021年已經能夠占到公司總營收的47.87%。同時，CT業務也是聯影營收增速最快的業務，2020年和2021年的增速高達153%和33%，成為公司近年業績增長的核心驅動力。除CT業務一枝獨秀外，聯影醫療的MR業務和MI業務分別占2021年總營收的21.39%和14.55%。

如果說2019年的時候，聯影醫療只擁有MR和CT兩條業務主線，那么在公司經歷長期研發聚焦后，已經在MI這一新興市場中嶄露頭角，更高技術護城河的MI業務有望成為公司業績增長的第三極。

由此而言，投資者追捧聯影醫療并非沒有道理，核心主營業務高速增長，新興業務快速放量，聯影醫療向資本市場展現出有史以來最優秀的一面。

02

業績周期性與高端化瓶頸

生活不只是眼前的茍且，還有詩和遠方。股市中也不能僅關注利好，而忽略隱藏在陰暗角落的風險。

如若僅觀測招股書中的靜態數據，那么聯影醫療絕對能夠在行業中獨領風騷，但如果將投資視野動態變化，就會發現看似全面向好的聯影醫療其實也存在著不少風險。

具體而言，聯影醫療的風險可以歸結為兩點：業績周期性與高端化瓶頸。

正如前述分析的那樣，過去兩年聯影醫療營收的核心推動力為CT業務，這項業務營收由2019年的10.17億元飆升至2021年的34.21億元，年化復合增長率接近85%。但CT業務高增長是建立在新冠疫情催動之下，隨著疫情逐漸常態化，對于CT設備的需求也會同時放緩。

在新冠疫情剛剛爆發的時候，新冠的主要確診手段就是胸部CT，患者呈現多發小斑片狀陰影及肺間質的改變。迫于疫情的嚴峻，國家政策全面傾向于疫情防控的基礎設施投入，醫療機構開始積極采購CT設備，激發了一輪CT“牛市”，聯影醫療CT業務的高速增長正是受益于此。

但這種由疫情催生的需求顯然是不可以持續的。一臺CT機的壽命在10年左右，疫情期間的集中采購已經可以在一定程度上滿足醫療結構未來數年的CT需求，因此這極有可能造成后疫情時代CT設備整體需求量的下滑。落到公司層面，聯影醫療CT業務的高增長不僅難以持續，甚至還有可能因為需求降低而出現負增長的情況。

除核心業務可能遭遇周期拐點外，聯影醫療被市場詬病較多的還有對于其高端化“人設”的質疑。

縱觀整個市場，聯影醫療是目前國內唯一具備沖擊醫療影像設備高端市場的公司，因此他也一度被認為是中國醫療器械企業中高端化的代表。

然而，盡管聯影醫療在高端市場做了很多努力，但目前其營收的重點依然來自于低端市場。例如聯影醫療市場占有率第一的MR市場中，其銷售的產品依然以中低端的1.5T產品為主，而在更加高端的3.0T市場中，聯影醫療的市場份額只有17.1%，僅能排到整個市場的第四。與之類似的情況還發生在CT市場中，聯影在64排以上的高端市場中同樣僅能排到第四。

以上種種數據表明，聯影醫療雖已具備進軍高端市場的能力，但在落地市場化的過程中依然遭遇不小的困難。

站穩高端市場，這是聯影醫療必須完成的任務。一直以來，對于醫藥公司沖擊最大的不是別的正是集采帶來的影響，在中低端醫療影像設備國產率已經接近50%的今天，只有站穩高端市場才能減少集采帶來的影響。如何突破高端化瓶頸，這就成為聯影醫療能夠更上一層樓的關鍵。

投資是一個風險與機遇并存的事情，投資者看到了聯影醫療市場競爭力的同時，也必須正視其可能遇到的危機。

03

聯影醫療的投資第一性

一方面是業績的持續增長，另一方面公司又很可能受到客觀因素的沖擊，這就給投資者對聯影醫療價值的判斷帶來了很大的影響。撥開云霧的關鍵在于，搞清楚聯影醫療的投資第一性究竟是什么。

投資者為什么要投資聯影醫療，是尋求疫情帶來的CT放量嗎？還是醫療器械的長期國產替代邏輯？我認為這些都不是聯影醫療的投資關鍵，它的投資第一性在于打破高端醫療器械的國際壟斷。

8月9日，美國出臺《2022年芯片和科學法案》，將矛頭直指中國，意圖通過產業鏈壟斷來“圍堵中國” 。然而，我們缺少的不僅僅是半導體，同樣還有高端醫療器械。

不同于中低端醫療影像設備接近50%的國產替代率，高端市場方面依然被歐美企業所壟斷，如高端醫療影像設備市場就被西門子、飛利浦、GE醫療所分食，為此我們不得不以很高的價格去向他們購買。錢其實不是大問題，最大的問題在于一旦美國將對中國的敵意放大至醫療器械市場，那么對我們的影響或將遠甚于當下。

基于此，在醫療器械領域，我們需要屬于我們民族自己的高端制造，中國需要能夠與西門子、飛利浦、GE醫療直接對標的企業。放眼整個市場，唯一在高端醫療影像設備領域能與他們一戰的只有聯影醫療，而這才應該是投資者關注聯影醫療的最核心原因。

回溯聯影醫療的產業布局，不難發現其本身始終在竭力尋求突破海外企業對于高端市場的封鎖。無論是國內首臺3.0T的MR設備，還是國內首臺PET/CT、PET/MR，聯影醫療都在致力于填補中國高端醫療器械的空白，而非簡單的進一步蠶食低端市場。

作為為數不多具備打破歐美企業高端市場壟斷能力的企業，聯影醫療的估值邏輯大概率不能簡單的套用業績來預估，這家公司的核心邏輯應該在戰略格局，而非短期的財務業績。

基于這樣的邏輯，那么投資者應該如何衡量聯影醫療的競爭力呢？我們認為主要有兩方面：供應鏈自給、核心技術研發。

被壟斷的不僅是高端醫療器械市場，甚至在上游核心元器件環節，我國企業也依然面臨被外企“卡脖子”的情況。目前，聯影醫療雖然已經能夠自供磁體、射頻、譜儀、探測器等多種元器件，但CT設備的核心元器件球管、MR設備的核心耗材液氦、XR設備的核心元器件X射線管等依然需要外購。

最典型的例子就是CT球管技術，作為CT設備技術含量最高的環節，飛利浦、西門子、GE醫療等巨頭均是自供，將技術牢牢的抓在自己手中，而聯影醫療的球管則采購的是萬睿視和飛利浦的產品，未來依然存在被卡脖子的風險。

聯影醫療及其國內供應鏈企業何時能全面實現核心元器件的國產自足，實則對于聯影醫療的估值也存在間接的影響。

在新興技術方面，聯影醫療固然是國內進度研發進度最快的，但依舊較國際巨頭有著明顯的差距。如聯影醫療目前能夠實現3.0T的MR量產，正在研發5.0T的MR設備，但國際最新的技術已經迭代至7.0T，存在著代際的差距。

此外，MR設備在使用過程中需要消耗大量的液氦作為制冷劑，而液氦是一種極為珍貴的不可再生資源，我國尤其稀缺，因此很容易出現被卡脖子的情況。國際巨頭已經開發出無液氦的MR設備，而聯影醫療僅剛剛涉足技術預研。不過，值得注意的是，背靠美的集團的萬東醫療已經成功研發出國產的無液氦MR設備，只不過暫時并未在市場放量。

一語概括，衡量聯影醫療價值的維度不在于業績層面，而是供應鏈自足、技術精進的過程中，聯影醫療能有怎樣的表現。