作者 | 黃老邪

來(lái)源 | 產(chǎn)業(yè)科技

圓心科技的醫(yī)藥險(xiǎn)閉環(huán)夢(mèng)混雜著割裂與艱難。

醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)迎來(lái)數(shù)字化變革。伴隨經(jīng)濟(jì)社會(huì)快速發(fā)展，人口結(jié)構(gòu)老齡化的加劇，疊加政府與民眾對(duì)健康產(chǎn)業(yè)的關(guān)注與投入，催生出十?dāng)?shù)萬(wàn)億元規(guī)模的醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)。

作為健康中國(guó)建設(shè)的重要內(nèi)容，醫(yī)療健康行業(yè)正處在數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、人工智能等數(shù)字技術(shù)的深入應(yīng)用，助力醫(yī)療服務(wù)實(shí)現(xiàn)智慧升級(jí)，更高效、更便捷、更可及。

深耕七年。創(chuàng)立于2015年的圓心科技，是國(guó)內(nèi)較早的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)之一，旗下?lián)碛忻钍轴t(yī)生、圓心藥房、圓心惠保等平臺(tái)。彼時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)站上風(fēng)口，BAT進(jìn)一步加速布局，部分平臺(tái)抓住機(jī)遇強(qiáng)勢(shì)發(fā)展。

創(chuàng)始人為行業(yè)老將。圓心科技創(chuàng)始人何濤畢業(yè)于中央財(cái)經(jīng)大學(xué)管理學(xué)專業(yè)，2011年加入健一網(wǎng)，帶領(lǐng)華源大藥房轉(zhuǎn)型電商，三年時(shí)間銷售規(guī)模達(dá)3.8億元，2014年底離職，2015年開(kāi)始創(chuàng)業(yè)。

資本青睞。成立至今，圓心科技完成11輪融資，融資總金額超過(guò)60億元。最近的一輪融資發(fā)生在2021年7月，為超15億元F輪融資，由紅杉資本中國(guó)基金、易方達(dá)等聯(lián)合投資，估值275億元。

騰訊為第二大股東。招股書(shū)顯示，何濤、何偉莊持股29.82%，何濤通過(guò)股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃平臺(tái)圓妙人控制7.19%的投票權(quán)；騰訊為第二大股東，持股19.55%；紅杉資本持股16.21%；啟明創(chuàng)投持股7.12%。

二次遞表。早在2021年10月15日，圓心科技就曾向港交所遞交過(guò)招股書(shū)。今年4月19日，圓心科技向港交所遞交招股書(shū)，擬香港主板IPO上市，高盛與中信證券擔(dān)任其聯(lián)席保薦人。

核心營(yíng)收單一。根據(jù)招股書(shū)，按2020年收入計(jì)，圓心科技是中國(guó)第一大專注于處方藥的綜合醫(yī)療交付平臺(tái)。圓心科技宣傳“醫(yī)藥險(xiǎn)”閉環(huán)布局，超過(guò)9成營(yíng)收仍來(lái)源于賣藥，外界對(duì)其科技屬性不足的質(zhì)疑未曾消散。

IPO尚存變數(shù)。2020年新冠疫情暴發(fā)以來(lái)，不少經(jīng)歷數(shù)輪融資依舊持續(xù)虧損的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)，在背后資本推動(dòng)下推開(kāi)IPO大門。上市后，以圓心科技為代表的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)，能否被二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)看好，仍要看自身的盈利能力。

三大業(yè)務(wù)割裂

“醫(yī)藥險(xiǎn)”老路。“醫(yī)藥險(xiǎn)”融合成為不少互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)對(duì)外標(biāo)榜的口號(hào)，圓心科技也不例外，其擁有院外綜合患者服務(wù)、供給端賦能服務(wù)、創(chuàng)新醫(yī)療健康服務(wù)三大業(yè)務(wù)，分別對(duì)應(yīng)賣藥、在線問(wèn)診、保險(xiǎn)。

未形成合力。圓心科技在對(duì)外宣傳中講起“醫(yī)藥險(xiǎn)”閉環(huán)生態(tài)圈打通服務(wù)場(chǎng)景的故事，以“藥”為主的單一業(yè)務(wù)集中度偏高，“醫(yī)+險(xiǎn)”業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，阻礙業(yè)務(wù)整合運(yùn)營(yíng)效率優(yōu)化提升，難以形成合力發(fā)展優(yōu)勢(shì)，

構(gòu)建藥房網(wǎng)絡(luò)。截至2021年底，圓心藥房品牌旗下?lián)碛?64家藥房，與圓心科技旗下妙手醫(yī)生線上藥房共同組成藥房服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。目前，妙手醫(yī)生月平均用戶訪問(wèn)量4150萬(wàn)，累計(jì)擁有約320萬(wàn)付費(fèi)用戶。

九成收入來(lái)自賣藥。招股書(shū)顯示，2019年-2021年，圓心科技院外綜合患者服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比分別高達(dá)97.9%、97.5%、94.6%。其中，院外藥房及藥品批發(fā)服務(wù)占該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入超過(guò)96%。

賣藥業(yè)務(wù)毛利率低下。受藥品成本相對(duì)較高，疊加醫(yī)藥供應(yīng)商的生產(chǎn)能力受疫情影響，2019年-2021年，圓心科技院外綜合患者服務(wù)毛利率分別為9.4%、7.6%、6.9%，陷入高營(yíng)收低毛利魔咒，拉低整體毛利率。

拓展業(yè)務(wù)線。圓心科技開(kāi)拓供給端賦能服務(wù)，為醫(yī)院等醫(yī)療行業(yè)參與者開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)線上醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)，已與340多家醫(yī)院合作開(kāi)發(fā)APP、微信小程序、公眾號(hào)等平臺(tái)。2021年該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收0.47億元，同比增長(zhǎng)1143.2%，營(yíng)收占比為0.8%，收入規(guī)模較小。

新業(yè)務(wù)收入比重較小。圓心科技還通過(guò)旗下醫(yī)療保險(xiǎn)服務(wù)商-圓心惠保打造創(chuàng)新醫(yī)療健康服務(wù)，已為110家保險(xiǎn)公司、7家再保險(xiǎn)公司提供包括為新特藥設(shè)計(jì)的創(chuàng)新保險(xiǎn)產(chǎn)品、普惠型商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)、帶病險(xiǎn)以及藥品福利保險(xiǎn)，在90多個(gè)城市推出“惠民保”，保單數(shù)量超2500萬(wàn)份。

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)缺乏排他性。2021年圓心科技創(chuàng)新醫(yī)療健康服務(wù)營(yíng)收2.76億元，同比增長(zhǎng)211.9%，營(yíng)收占比4.6%，尚在培育階段。圓心科技與保險(xiǎn)公司等的合作通常不具有排它性，存在保險(xiǎn)公司終止合作關(guān)系及決定與其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手合作的風(fēng)險(xiǎn)。此外，惠民保業(yè)務(wù)費(fèi)率較低，未來(lái)發(fā)展前景尚不明確。

難撐高估值。2019年-2021年，圓心科技供給端賦能服務(wù)毛利率分別為29.8%、28.1%、49.1%，創(chuàng)新醫(yī)療健康服務(wù)的毛利率分別為76.4%、72.1%、43.1%，兩項(xiàng)高毛利業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模較小，難以支撐圓心科技多輪融資后的較高估值。

毛利率不足10%。招股書(shū)顯示，2019年-2021年，圓心科技毛利率分別為10.6%、10.2%、9.0%，盈利能力下滑至歷史低位。相較于叮當(dāng)健康31.6%毛利率、京東健康23.5%毛利率、平安好醫(yī)生23.3%毛利率，圓心科技盈利能力同比行業(yè)偏低。

缺乏技術(shù)壁壘

技術(shù)能力不足。圓心科技在首次遞交招股書(shū)中，自稱是醫(yī)療科技公司，二次遞表后，圓心科技將定位改為醫(yī)療健康公司。高研發(fā)投入是保證競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，圓心科技1%研發(fā)投入占比，科技成色明顯不足。

研發(fā)投入占比偏低。2019年-2021年，圓心科技研發(fā)投入分別為0.22億元、0.46億元、1.13億元，占總收入的比例分別為1.0%、1.3%、1.9%。

相較于行業(yè)內(nèi)其他巨頭，2021年叮當(dāng)健康研發(fā)投入為9616.1萬(wàn)元，營(yíng)收占比2.6%；同期京東健康研發(fā)投入8.93億元，營(yíng)收占比2.9%；阿里健康研發(fā)投入4.24億元。

營(yíng)銷費(fèi)用虛高。2019年-2021年，圓心科技銷售及市場(chǎng)推廣投入分別為3.25億元、4.95億元、8.19億元，占總收入的比例分別為13.8%、13.7%、13.8%，是同期研發(fā)投入的7倍有余。

截至2021年末，圓心科技研發(fā)人員533人，銷售及市場(chǎng)營(yíng)銷員工1558人。在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，重銷售輕研發(fā)的商業(yè)模式，注定難以長(zhǎng)期健康地發(fā)展。

營(yíng)收連年增長(zhǎng)。招股書(shū)顯示，2019年-2021年，圓心科技營(yíng)收分別為23.52億元、36.29億元、59.38億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率58.9%，營(yíng)收規(guī)模逐漸上升。

虧損態(tài)勢(shì)持續(xù)。2019年-2021年，圓心科技分別凈虧損2.01億元、3.63億元，7.57億元，呈現(xiàn)倍增態(tài)勢(shì)，三年時(shí)間累計(jì)虧損13.21億元。

客戶流失波動(dòng)明顯。圓心科技于2017年展開(kāi)藥品批發(fā)服務(wù)，通過(guò)提供新特藥的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，向第三方零售藥房和藥品經(jīng)銷商提供若干新特藥，以配合零售藥房業(yè)務(wù)。

招股書(shū)顯示，圓心科技批發(fā)客戶包括獨(dú)立藥房、連鎖藥房、醫(yī)院、診所內(nèi)設(shè)藥房和區(qū)域性藥品經(jīng)銷商，2019年-2021年，客戶人數(shù)分別為856名、2460名、24081名，流失率分別為17%、24%、8%。

應(yīng)收賬款同比增加。2019年-2021年，圓心科技公應(yīng)收貿(mào)易款項(xiàng)及票據(jù)總額分別為1.17億元、3.37億元、6.33億元，2021年同比增長(zhǎng)88.0%；應(yīng)收貿(mào)易款項(xiàng)及票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為15日、23日、30日。

同期圓心科技存貨分別為1.78億元、3.70億元、5.56億元，2021年同比增長(zhǎng)50.3%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為23天、30天、31天。

上市補(bǔ)充資本。對(duì)于募集資金用途，圓心科技在招股書(shū)中表示，包括進(jìn)一步發(fā)展院外綜合患者服務(wù)、發(fā)展供給端賦能服務(wù)、開(kāi)發(fā)創(chuàng)新醫(yī)療健康服務(wù)，提高技術(shù)平臺(tái)實(shí)力及數(shù)據(jù)分析能力，用于一般公司用途及運(yùn)營(yíng)資金需要。

對(duì)于圓心科技來(lái)說(shuō)，IPO是公司發(fā)展的重要里程碑，也是一個(gè)新的開(kāi)始。上市之后，圓心科技要做的，正是向資本市場(chǎng)驗(yàn)證商業(yè)模式的可行性，講好完整的醫(yī)療服務(wù)閉環(huán)故事，在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)下半場(chǎng)建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘的護(hù)城河，駛?cè)氤砷L(zhǎng)快車道。