茅臺、五糧液牢牢把持著白酒行業前二的位置，而第三的位置有人說是洋河股份，有人說是汾酒，也有人說是瀘州老窖。

至少在客觀事實層面，瀘州老窖早已不是行業三甲。無論是收入還是利潤，瀘州老窖都只能排在四到五名的區間。就算是市值，目前瀘州老窖也略遜于汾酒集團。

瀘州老窖國寶級瑤池的制造地址一直沿用至今，被稱為“濃香”鼻祖，1994年完成了股份制改革，同年5月深交所掛牌上市，成為了國內最早一批上市的白酒企業，是僅次于山西汾酒后第二個上市的白酒企業，比“一哥”茅臺早了整整7年。

但是幾次戰略失誤，導致瀘州老窖逐漸“掉隊”。先是1988年白酒定價權放開后，瀘州老窖走民酒路線，卻遭遇渠道短缺和管理層動蕩的雙重壓力，銷量越來越差。重新定位高端化，在限制”三公”消費后，瀘州老窖又逆勢抬價，導致銷量第二次滑坡。2015年新的管理層接手后提出了五年規劃-“重回三甲”，最終惜敗告終。

縱觀瀘州老窖的沖三之路，雖然結果顯得不那么盡如人意，但是回看近幾年瀘州老窖交出的成績單，確實也不乏亮眼之處。本文之中，我們將探討下瀘州老窖最近幾年的亮點在什么地方，同時又為什么離“老三”漸行漸遠。

01

亮點：過去8年的主要成績

1）品牌價值回歸，再次沖上行業頭部

消費品三要素之首，便是品牌。品牌對于消費品而言，不僅僅是信用背書，還意味著你企業的議價能力，你的成長性甚至是企業的價值觀和客戶粘性等等。

以消費品巨頭可口可樂為例，在第一次受到百事可樂低價沖擊時，與美國軍方達成合作，承諾無論美國大兵在世界的任何角落，都能以5分錢的價格暢享可口可樂。這一舉動不僅有效打擊了以低價搶占市場的百事可樂的銳氣，還給美國消費者心中根植了喝可口可樂就是愛國，可口可樂就是美國夢的品牌價值，這讓可口可樂成為了史無前例的現象級消費品。

而對于白酒來說，除了自身的口感外，白酒品牌內在的文化價值和歷史底蘊就是一個企業產品的核心競爭力。

瀘州老窖曾經在上世紀五十年代到八十年代，穩坐國內白酒行業的頭把交椅。但是隨著汾酒和“川酒后生”五糧液的崛起，加之自己走了民酒路線，慢慢地落下陣來。但是瀘州老窖本身的文化價值和品牌價值是很強大的，其自身擁有超過400多年歷史的國寶窖池群，本身的品牌資本是核心護城河。

在收縮產品線重啟高端化后，瀘州老窖憑借著自身的文化價值，一路重回了白酒頭部品牌。品牌效應溢出，直接體現在了瀘州老窖發展的方方面面。

2）毛利率八年間從47%-85%

（圖：白酒頭部企業毛利率 來源：Choice金融客戶端）

自15年新的管理層接手后，老窖果斷砍掉了中低端市場貼牌酒，重整市場口碑。加之白酒新國標的出臺，將調制酒和白酒做出明顯區分，截至2021年底，瀘州老窖出廠價低于150元的低檔酒收入占比僅僅只有1.2%。

（圖：瀘州老窖產品分類 來源：Choice金融客戶端）

3）市場占有率逐步提升

隨著新國標的出臺，部分調制酒撤離了白酒市場，瀘州老窖憑借著自身品牌定位，在高端白酒市場銷量、市占率穩步提升，其中高檔酒2021年銷量同比上升25.42%，市場占有率提升0.32%，近幾年市占率穩步提升。

（圖：瀘州老窖市場占有率 來源：估股）

可以看出，瀘州老窖自2015年以來化繁為簡，打造大單品高端化，重塑品牌價值的發展道路選擇的分正確，品牌效應帶的利潤增長和市場認可度都有明顯提升。

02

歸因：刻在骨子里的互利共贏思維

1）直營與“柒泉模式”結合，人均產出大大提高

瀘州老窖的“柒泉模式”是指按區域劃分銷售，由瀘州老窖自己的銷售團隊和優質經銷商共同出資建立銷售公司，統一每個區域的銷售計劃、實施方案，由瀘州老窖直接對接柒泉公司。

實際上是瀘州老窖通過柒泉公司來綁定優質經銷商和優質客戶。這樣原來的經銷商除了可以獲取利差外，還能夠獲得高額收益的分紅，這一套模式在本世紀前十年為瀘州老窖帶來了不俗的增長。

但是，2012年市場增速放緩后，這種模式產生弊端被無限放大，包括經銷商對品牌的忠誠度不足，核心客戶等優質資源與經銷商深度綁定，層級過多導致市場反映緩慢等等問題。

新管理層上臺后，銷售出身的劉淼敏銳地察覺到了這其中的問題，加之公司核心轉變為著重發力于品牌價值回歸，提出了新的品牌專營模式，按照瀘州老窖的三條品牌線設置公司和銷售渠道，在增加了品牌效應防止體外產品占用資源的同時，沒有放棄“柒泉模式”下互利共贏的基本核心。專營店還是接納優質經銷商的入股，從而繼續分利于經銷商。

（圖：營銷模式對比 來源：估股、華泰證券研究所）

這種體系帶來的益處非常明顯，在提升品牌力的同時，減少了企業基層銷售人員成本，通過讓利共贏實現成本的削減和收入的提升。我們可以看到無論是人均收入，還是人均凈利，瀘州老窖都是白酒行業里做的最好的企業。

（圖：白酒行業人均產出 來源：Choice金融客戶端）

2）員工股權激勵下，內部管理表現優異

我們在此前《解碼東方財富》中也提到，員工的股權激勵往往是雙向增長的，既向市場表明了公司市值的確定性，又能夠提升員工共同經營公司的熱情，往往能夠實現雙贏，顯然瀘州老窖也深諳其道，不光將經銷商綁定在一條船上，也抓住了員工的心。

瀘州老窖先后于2010年和2021年實施了兩次員工股權激勵，股票折價率均在100%以上，這無疑能夠提升員工自我管理和企業內部管理的效率，我們從管理成本占比之中可以看出，自14年以來瀘州老窖管理成本支出占收入比穩步下滑。

（圖：管理成本占比 來源：Choice金融客戶端）

另外，對比同行業的凈利潤率，瀘州老窖的表現也僅次于茅臺，已經反超了五糧液。

（圖：白酒行業凈利率 來源：Choice金融客戶端）

內外部雙向作用，瀘州老窖的核心財務指標非常好看。

3）ROE同行增長最明顯

可以看出，營收排在瀘州老窖之前的白酒同行們，凈資產收益率均已被瀘州老窖超越，凈資產收益率作為企業核心財務比率，能夠綜合反映企業各方面的發展趨勢，很明顯在過去的五年當中，瀘州老窖的戰略決策和管理能力有顯著的提升。

（圖：白酒行業ROE 來源：Choice金融客戶端）

但是，我們縱觀白酒的發展史，沒有一家酒企能夠長期成為老大不被后浪掀翻。雖然新管理層上任后帶給了瀘州老窖新的生機，但是隱患也根埋其中。

03

難題：后勁不足，新增長曲線難尋

瀘州老窖對老三的執念，不亞于精衛填海，夸父逐日。但是激進的策略加上疫情帶來的消費動蕩，慢慢地影響著瀘州老窖的發展，向上突破和向下擴張不順，制約了瀘州老窖的增長。

1）停供保價、漲價增利不是長久之道，庫存積壓嚴重

白酒行業高端品牌一直都有每逢過節就會“停供保價”的傳統，其中瀘州老窖在市場上一直有一個響當當的名號：“漲價王”。

按照春節出廠價折算，新管理層接手時2015年春節國窖1573的出廠價為550元，到了2021年春節這個數字上漲到了1200元，不到7年時間售價漲幅達到了118.18%，要知道同期整體營收漲幅也不過200%。

以21年對比20年銷量和利潤數據為例，高端酒的銷量同比上漲了25.42%，低端酒銷量下滑51.82%，同期凈利潤上漲33.19%。從這里面可以看出，瀘州老窖的利潤增長很大一部分得益于其漲價之道。

這樣做雖然保證了經銷商的利益，但是非市場選擇的漲價會導致企業庫存負擔的增加，我們可以明顯看出瀘州老窖的庫存周轉率一直在下行，庫存壓力大。

（圖：白酒行業存貨周轉率 來源：Choice金融客戶端）

雖然說白酒的庫存因為商品特性無需計提，但是庫存壓力無疑會產生更多的管理成本并擠壓一定的市場份額，僅靠停供保價，漲價來增收，長期來看庫存的壓力會越來越大。

2）新增長曲線難尋

在經歷了品牌重塑，文化回歸后，瀘州老窖不得不面臨新的問題，高端市場明顯打不過五糧液和茅臺，低端市場已經沒有產品線，后浪汾酒增長強勁。

瀘州老窖董事長劉淼在接受采訪時說公司已經進入了“轉守為攻”的新階段，但是似乎攻的方向缺失，守也守不住了。結合今年一季度報銷量可以看出，在白酒TOP5的企業中，瀘州老窖的銷量已經落入第一梯隊的最后方。

（圖：白酒行業2022年Q1銷量來源：Choice金融客戶端）

在進入轉守為攻的第一階段，瀘州老窖推出了黑蓋二曲，定價百元以內。但是當瀘州老窖回到熟悉的民酒市場后發現，市場早已被牛欄山、老村長和玻汾瓜分，其市場占有率分別為14%、6%及5%，根據瀘州老窖年報披露，低端市場銷量同比下降幅度已經超過了50%。

向上發力也很難，白酒是歷史非常悠久的消費品，高端文化的認知已經根植于消費者內心難以撼動，比如各種宴席用酒，無非就是茅臺和五糧液的天下.

總的來說，瀘州老窖自15年以來的發展確實給了很多投資者驚喜。管理層把能夠做好的地方都做到了極致，無論是渠道升級還是品牌定位都帶給了瀘州老窖不錯的反饋。

問題是“強桿弱枝“之后發現，相對強壯的主干沒法支撐其沖三的夢想，或許瀘州老窖需要認清自己的尷尬處境，嘗試次高端賽道的發力，才有可能破局。