近期，奈雪的茶（HK:02150）推出了奈雪幣和關于虛擬股票的相關活動，消費者如今每消費1元即可獲得1個奈雪幣，并且可以用奈雪幣在其小程序中進行虛擬股票的操作行為（甚至還能加杠桿），奈雪幣最終能夠在奈雪的權益商城中兌換若干禮品。

這不難理解，奈雪這一噱頭營銷，就是沖著線上用戶活躍度去的，為的是增加用戶的粘性、提升復購率，并且還可能起到“免費”引流的效果，核心還是要落在營收端的增長上。

而在此之前，奈雪并未因為持續不斷的疫情因素而放緩擴張的步伐，在2021年下半年愈發緊張的環境背景下，奈雪仍然開設287家Pro店，占該年凈開店的88%。

開店的決心折射出奈雪長期看好消費行業和新茶飲賽道，并且在大多數消費品都謹慎對待開店的背景下，奈雪則認為當下的擴張將蘊含很大的機會，能夠通過成本控制和租金議價能力在市場不利的情況下至少保持不虧損，待到市場好轉時實現盈利拐點。

事實上，無論是賣奶茶或是賣咖啡，這類行業的利潤基本都是來自于計算器的反復敲打，是“實踐出真知”最貼切的存在，行業中的佼佼者具備市井生意人的摳細節和務實的能力。

所以，在我們的研究看來，按照奈雪當前的財務狀況，無論有沒有疫情的存在，其實都不會影響到其上述的擴張策略。只不過在疫情的背景下，這一動作更容易讓人將其“對號入座”般看衰，畢海底撈反周期擴張失敗的案例還歷歷在目——

這一次，奈雪能打破周期的不利，加速成長嗎？

01 

大消費的新邏輯：從搶跑到長跑

如今看，疫情導火索使整體經濟陷入到下行周期，但從2020年剛開始的頭幾個月、到2021的復發、再到2022上半年多地的爆發，市場對“疫情周期”的判斷在持續發生變化，消費公司的應對策略也從最初的激進式逆向押注變為躺平式逆來順受。

但其中，不乏有公司仍在逆勢而為，但從簡單的賭性變為了更具成本韌性的做多。

最具賭性的代表就是2020年的海底撈，希望一口吃成一個大胖子。在2020年最初的一季度里海底撈經歷了停業50天的重創，二季度餐飲行業紛紛關門停業。但就在該年6月，海底撈卻做出了大膽判斷，認為疫情將在9月正式結束，期間將會是一次逆勢擴張的好時期。因此，海底撈2020年新開了接近550家門店，使總門店數接近翻了一倍。

但抄底的結果卻是，疫情斷斷續續延續至今，海底撈擴充后1300家門店和13萬員工帶來極大的管理成本和難度，2021年不得不進行大范圍門店整合；提價措施無法對沖翻臺率降低帶來的影響，并最終在消費層面削弱了品牌力，消耗了多年來以優質服務立本的品牌形象。

當然，“事后諸葛亮”的表述很不公允，但事實確實是，海底撈意圖通過搶跑的方式押注消費行業逆周期。

相似的邏輯，奈雪從2021下半年開始加大門店的擴張速度，同樣是希望利用這一市場“真空期”，從而能夠在疫情好轉之后博得更大的α收益。

但與海底撈的不同之處在于，海底撈更多的是賭疫情的快速反轉，借著行業暫時性的低景氣度實現市占率的提升；而奈雪在此之外，還有基于內部經營成本端進一步優化所帶來公司整體更高抗風險能力的支撐。

這類似于一次公司內部的供給側改造，奈雪從過去的標準店到近年大力推廣的Pro店，通過自動化制茶機、數據化排班、扣點租金模式等精簡管理的方式，單店模型的經營利潤率從14%優化至21%左右，利潤率提升7個pct，這為公司整體的財務韌性提供了更大的彈性。

所以，只要新茶飲的市場仍然存在，疫情影響接近觸底，那么門店結構優化之后的奈雪不應該比現在的表現更差。

02 

奈雪的軟肋：受規模所累

拋開新茶飲與咖啡在市場層面上的區隔（2021年前者是2800億元規模后者則是3800億元），兩者的商業邏輯可謂是一模一樣，且所針對的消費群體（40元上下的客均價）也都高度重合。

所以，在門店經營效率和公司管理層面而言，直接將奈雪與星巴克作對比或許能夠反映出現階段奈雪的運營情況以及所面臨的問題。

2021財年（2020Q4-2021Q3），星巴克國際業務實現69.2億美元收入，其中直營店收入58.7億美元；2021財年末，星巴克中國門店達到5358家，年內凈增長654家（同比增13.9%）。

圖：2021財年星巴克的門店數據，來源：公司財報

圖：2021財年星巴克國際業務經營數據，來源：公司財報

由于星巴克中國門店全為直營店，且占據了整體國際直營業務的大部分，所以其國際直營店均收入應該與中國店均收入相差不大，按照過去6.6的匯率計算，星巴克中國門店的店均收入約530萬元。

在門店的主要成本構成上，2021財年，星巴克（國際業務）的原材料成本占比營收的31.6%，門店經營支出占比37.2%（但不確定水電支出、物流倉儲、配送等在不在門店經營支出內）；其他支出占比2.1%，減值攤銷費用占比7.9%，一般管理支出5.2%，業務整體的利潤率能夠達到18%。

2021年，奈雪實現營收42.9億元，年末門店數為817家（同比增66.4%），店均營收525萬元，單店收入基本與星巴克對齊。但考慮到2021年奈雪新店增速大幅高于星巴克，且多集中在2021下半年開店以及“產能爬坡”的影響，那么奈雪的店均收入應該要高于星巴克不少。

圖：2021年奈雪各類門店運營數據，來源：公司財報

具體到門店經營層面，奈雪的原材料成本占比為32.5%，由于“真茶、真奶、真水果”等時效性原料支出的原因，32.5%已經非常接近星巴克31.2%的原料占比，顯現出奈雪在原料供應端的議價優勢和管控能力；門店的人員成本占比營收為25.8%，租金成本14.7%，兩項合計40.5%，這比星巴克對應的支出多3.3個百分點。

如果再考慮到水電（2.1%）、物流倉儲（2.1%）、配送（6%）等支出，奈雪整體門店的利潤率在16.8%。結合富途證券估算的星巴克中國單店模型以及星巴克2021財報數據，星巴克門店的利潤率應該略微超過20%，可見兩者相差并沒有很懸殊。

圖：星巴克單店模型，來源：富途證券

除此之外，在公司管理層面，相比于星巴克簡單的一般管理支出和攤銷折舊費用，奈雪的支出項則呈現“多、繁、雜”的特征，2021年其總部人員成本占比營收7.8%、廣告營銷2.6%、攤銷折舊4.7%、融資成本2.1%、其他開支4.1%等。

圖：2021年奈雪財務經營數據，來源：公司財報

換句話說，2021年奈雪之所以還虧錢，除了疫情以及逆勢擴張等短期因素之外，更多的是其公司內部管理支出所導致的，考慮到其2021年完成上市，當年的管理分紅、前期的融資兌付、以及相關的各項上市開支，未來這部分內部管理支出的占比必然將下降。

總結而言：

在店均營收和客單價層面，新茶飲代表公司奈雪已經能夠做到（甚至超越）星巴克的收入水平，代表消費者對高端新茶飲市場的認可；

在門店經營層面，奈雪的店均利潤率為16.8%，接近星巴克中國門店的20%，考慮到未來更大規模的Pro店推廣數量，奈雪的店均利潤率有可能會達到星巴克的水平；

受制于規模體量的原因（星巴克的門店規模近6.6陪于奈雪），奈雪相關的內部運營支出難以被攤薄（例如奈雪的總部人員支出和其他開支合計約12%，而星巴克國際業務的一般管理支出僅為5.2%），這侵蝕了絕大部分的利潤。但反向也表明，在理想情況下，隨著奈雪門店規模的不斷擴大以及邊際成本遞減，奈雪未來的利潤還有很大的釋放空間。

03 

做正確的事：把控節奏和策略

2021年奈雪上市融資后，其現金和等價物得到很大補充，截至2021年底這塊金額超過40億元。按照Pro店100萬元的前期投資計算，這部分現金能夠支撐其開設4000家Pro店，基本上能夠做到在有星巴克的地方開奈雪茶飲店的能力。

當然，星巴克花了30-40年的市場培育才發展成如今的體量規模，新式茶飲短短不到十年的光景必然難以支撐這樣的擴張速度和規模。所以，奈雪制定的2022年（預計增速30%）和2023年（預計增速23%）分別至少開店350家是一個相對穩妥的擴張速度，這與高端現制茶飲的市場增速相近，且年資本開支也僅為3.5億元。

以目前星巴克的擴張速度看，國內高端現制飲品市場還有發展空間。而奈雪與星巴克的消費群體都高度重合，主要是一二線城市客均價達到40元的消費人群，意味著奈雪在高端茶飲市場中也仍有繼續滲透的空間。當然，兩者存在一定的競爭關系，但現在還沒有到紅海競爭的階段。

不過，開店屬于橫向擴張，是一種重資產運營的策略，仍然會面臨產能爬坡周期所帶來的擾動影響；如果能夠在現有門店網絡上擴大消費群體，那將會直接帶來更高的商業效益，而這就是奈雪在喜茶和樂樂茶宣布降價后選擇立即跟隨的原因。

現階段，高端現制茶飲占整體新茶飲市場比例還不到20%，中端茶飲市場規模非常巨大。相對而言，在40元到20元的價格跨度中，是一塊競爭沒有那么激烈的“品牌真空區”，這為高端茶飲品牌下探擴張提供了很大的空間，用戶規模或許能夠實現翻倍。

雖然降價可能存在拉低業務毛利率的情況（例如在原材料不發生變化的情況下），但隨著奈雪的結構優化，有望能夠實現正負中和的效果，而用戶規模的增長、以及客單價降低帶來的高復購率，將最終轉化為營收端的正反饋。這么看，當下奈雪的擴張節奏和雙管齊下的擴張策略都是“在做正確的事情”。

茶飲行業其實在2019年已經開始增速放緩，當年全行業門店凈增長只有5萬家，存量總數為50萬家；2020年和2021年受疫情周期的影響，行業門店存量總數甚至開始下降，縮減至48萬家和37.8萬家，行業進入到出清階段。

實際上，回顧上個世紀中期美國漢堡店之戰，品牌店也都會借助經濟蕭條期行業整合出清所釋放的供給側機會，麥當勞、漢堡王等品牌皆有逆勢提升市占率的策略。這類似于現階段國內的新茶飲行業，品牌集中度將借助此次低景氣周期實現更高的集約度，這有利于具備新供給的奈雪完成逆周期擴張的步伐。

從估值角度看，今年3月15日至6月底那波將近一倍的反彈，其邏輯是奈雪未來3年每年新開350家Pro，至2024年門店約1870家，單店收入526萬，對應2024年營收為98億元，若凈利潤能從虧損達至4%左右的盈利水平（凈利潤3.9億元），再乘以30倍PE，估值即140億港幣左右。也就是說，上一波反彈的高點幾乎透支未來三年的業績，所以目前又開始回調。

圖：奈雪股價走勢，來源：wind

未來奈雪的走勢，完全取決于其逆周期擴張的成效，以及是否有超出市場預期的表現。星辰大海必不可少——奈雪和星巴克的模型很像，也有中國茶飲文化核心承載物的呼聲；但腳踏實地的去攀登每一座山峰、每一個里程碑，卻才能讓它在實體空間與資本市場更吃的更開。