自5月10日的階段低點(diǎn)算起，恒生生物科技指數(shù)（HSHKBIO）已經(jīng)上漲超40%，如此可觀的漲幅之下，市場(chǎng)開始頻傳看多之音。

然而，這些投資者顯然忘卻了一個(gè)月之前持續(xù)下跌的痛苦。都說金魚的記憶只有7秒，投資者的記憶如此來看不會(huì)超過一個(gè)月。

2021年6月29日，HSHKBIO指數(shù)創(chuàng)下2925.74點(diǎn)的歷史新高，但誰也沒有想到，這一被很多投資者視作改變?nèi)祟悮v史的熱門賽道，會(huì)在接下來一年中持續(xù)下跌。從2925.74點(diǎn)到995.29點(diǎn)，HSHKBIO指數(shù)一度跌去了66%，很多個(gè)股更是一度跌去9成市值。

究竟是何原因造成生物制藥公司出現(xiàn)如此大幅度的集體下跌？中國生物制藥公司目前的核心邏輯又是怎樣的？這兩個(gè)問題實(shí)則是我們這篇文章需要解決的核心。

01

創(chuàng)新藥投資邏輯生變

整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)66%的平均跌幅，這顯然并非某個(gè)公司經(jīng)營所導(dǎo)致的問題。既然問題沒有出在公司端，那么是何原因造成了生物制藥公司的估值崩盤呢？答案只有一個(gè)，那就是預(yù)期差的變化。

本質(zhì)而言，投資是一個(gè)預(yù)期差博弈的游戲，任何讓投資者賺錢的機(jī)會(huì)，其實(shí)都是因?yàn)槠渲写嬖诘念A(yù)期差，如資產(chǎn)并購的預(yù)期、公司經(jīng)營的預(yù)期等等。

過去一年中，中國生物制藥行業(yè)實(shí)則正在經(jīng)歷一次預(yù)期差重塑。

在18A政策推出之前，中國資本市場(chǎng)中幾乎看不到創(chuàng)新藥企的身影，最接近于創(chuàng)新藥企的也是已經(jīng)具備持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流能力的貝達(dá)藥業(yè)。

隨著2018年4月30日港股18A政策的正式生效，一大批具備非凡潛力，同時(shí)產(chǎn)品尚未商業(yè)化的真正創(chuàng)新藥企開始登陸資本市場(chǎng)。

對(duì)于投資者而言，創(chuàng)新藥企充滿想象空間，不僅是很新鮮的事物，而且擁有很大的增長潛力。雖然創(chuàng)新藥研發(fā)存在管線失敗的風(fēng)險(xiǎn)，而一旦成功則會(huì)享受到多年的專利保護(hù)，廣闊的市場(chǎng)前景，像Moderna、BioNTech均僅通過一款產(chǎn)品RNA疫苗的成功就獲得了數(shù)百億美元的市值。

這種猶如魔法般的造富能力，讓無數(shù)投資者為之瘋狂，因此也產(chǎn)生了中國歷史上最波瀾壯闊的一次醫(yī)藥牛市。

基于對(duì)創(chuàng)新藥企的樂觀預(yù)期，狂熱的投資者給創(chuàng)新藥公司很高的估值，當(dāng)時(shí)只要企業(yè)有不錯(cuò)的管線規(guī)劃，都能獲得市場(chǎng)的肯定。

此種背景下，中國資本市場(chǎng)迎來了一波創(chuàng)新藥企IPO浪潮。不考慮A股科創(chuàng)板上市的企業(yè)，僅港股市場(chǎng)就有50家企業(yè)通過18A條款上市，合計(jì)融資額超1100億元，其中近40%的企業(yè)在2021年上市。

樹不會(huì)長到天上去，創(chuàng)新藥的預(yù)期亦是如此。當(dāng)源源不斷的創(chuàng)新藥企涌入資本市場(chǎng)，投資者開始逐漸對(duì)過去的投資邏輯產(chǎn)生懷疑，當(dāng)創(chuàng)新不再是稀缺品，投資者對(duì)于投資標(biāo)的管線的要求也開始更加嚴(yán)苛。

2019年10月，亞盛醫(yī)藥正式IPO，當(dāng)時(shí)其共有8個(gè)管線進(jìn)入臨床試驗(yàn)，但卻只有AT-101一個(gè)管線處于臨床2期，其他均處于臨床1期階段。但就是這樣的管線儲(chǔ)備，依然獲得了700余倍的超額認(rèn)購，這表明市場(chǎng)對(duì)于早期管線是愿意給予可觀估值的。

反觀今年2月上市的樂普醫(yī)療，核心管線同樣處于臨床2期階段，但投資者的認(rèn)購踴躍度卻明顯偏弱，最后的發(fā)行價(jià)7.38（約6元）港元甚至比C輪融資定價(jià)6.7元還要低10%。打9折也要上市，既反映出投資者的冷淡，也反映出藥企的無奈。

這種預(yù)期差的改變，究其原因是一種創(chuàng)新藥企供給端的變化。隨著資本市場(chǎng)中創(chuàng)新藥企數(shù)量不斷增多，投資者對(duì)他們的預(yù)期也逐漸開始從狂熱追捧回歸到理性的商業(yè)本質(zhì)。

提到創(chuàng)新藥，投資者最先想到的就是研發(fā)，但藥物研發(fā)的成功并不能創(chuàng)造利潤。追根溯源，創(chuàng)新藥本質(zhì)而言也是一種商品，只有成功銷售藥物賺到了錢，才能讓藥企獲利。

市場(chǎng)變冷導(dǎo)致投資者預(yù)期降低，不再愿意給創(chuàng)新藥企很高的估值，這就會(huì)導(dǎo)致藥企融資能力下降，此前布局的管線儲(chǔ)備也將逐漸從“資產(chǎn)”變?yōu)椤柏?fù)債”。

創(chuàng)新藥熱潮中，投資者認(rèn)為藥企具備“無限”的融資能力，因此所有管線都給出很高的估值。但隨著市場(chǎng)遇冷，創(chuàng)新藥企融資遇到問題，而那些儲(chǔ)備管線能否研發(fā)落地也被畫上一個(gè)問號(hào)，因此在創(chuàng)新藥企寒冬中，早期的臨床管線幾乎都失去了價(jià)值。

整個(gè)2022年上半年，僅有樂普生物和瑞科生物兩家企業(yè)獲批上市，融資額均不足10億元，而去年同期已經(jīng)有6家企業(yè)完成上市，且融資額均超20億元。

IPO融資額下降是一個(gè)縮影，預(yù)示著投資者開始對(duì)創(chuàng)新藥企重新進(jìn)行思考，也意味著第一波創(chuàng)新藥企紅利的消退。

02

一場(chǎng)押注時(shí)間成本的游戲

創(chuàng)新藥投資邏輯的本質(zhì)究竟是什么？每個(gè)投資者心中或許都有他們自己的答案，但在我們看來創(chuàng)新藥投資本質(zhì)是一場(chǎng)押注時(shí)間成本的游戲。

在藥品療效相差不大的情況下，市場(chǎng)中首先上市的藥物能夠獲得64%的市場(chǎng)占有率，第二款上市的藥物能獲得25%占有率，第三名之后入場(chǎng)的藥物所能分得的市場(chǎng)份額微乎其微，除非取得突破性的明顯優(yōu)勢(shì)。

這就意味著，創(chuàng)新藥企想要成功，就必須比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們更早的登陸市場(chǎng)，時(shí)間窗口對(duì)于創(chuàng)新藥而言至關(guān)重要。然而，目前市場(chǎng)中，各家藥企的儲(chǔ)備管線重復(fù)度是很高的，這也預(yù)示著大量的管線實(shí)則是沒有商業(yè)化價(jià)值的。

眾所周知，PD-1是世界上最重磅的藥物之一，甚至一度出現(xiàn)沒有PD-1管線不配稱作創(chuàng)新藥企的論調(diào)。但隨著PD-1藥物的逐漸上市，仍處于臨床中的管線還有此前的價(jià)值嗎？

據(jù)藥融云數(shù)據(jù)，國內(nèi)目前進(jìn)入臨床階段的PD-1/L1抗體藥物及候選藥物有70個(gè)，預(yù)計(jì)至2022年底，將共計(jì)有17款PD-1/L1單抗、1款PD-1/CTLA-4雙抗在國內(nèi)上市，加上已經(jīng)在國內(nèi)獲批的13款產(chǎn)品，盡管PD-1適應(yīng)癥廣泛，但其中的競(jìng)爭(zhēng)壓力依然顯而易見。

一直以來，投資者總愿意將創(chuàng)新藥看做是一個(gè)拼研發(fā)的行業(yè)，但實(shí)際上研發(fā)僅僅是創(chuàng)新藥企多項(xiàng)能力之一。一款創(chuàng)新藥的生命周期包含三個(gè)階段：早期研發(fā)、臨床試驗(yàn)、商業(yè)落地。它們背后實(shí)則需要藥企具備研發(fā)能力、執(zhí)行能力和商業(yè)化能力。

成功的創(chuàng)新藥固然需要強(qiáng)大的研發(fā)能力，但同時(shí)也極為考驗(yàn)藥企在臨床階段的執(zhí)行能力和商業(yè)化能力。

例如在PCSK9靶點(diǎn)上，君實(shí)生物是國內(nèi)第一個(gè)申報(bào)臨床的，比信達(dá)生物要早上半年時(shí)間。然而，今年6月，信達(dá)生物的PCSK9已經(jīng)獲批上市，但君實(shí)生物卻依然處于臨床3期，從進(jìn)度領(lǐng)先到上市落后，這實(shí)則是藥企臨床執(zhí)行力的差距。

藥企與科研單位最大的不同在于，藥企本質(zhì)是為了盈利，而科研單位則是為了研究。對(duì)于藥企而言，缺乏商業(yè)化前景的藥物是不值得關(guān)注的。

百健是阿爾茨海默癥的先驅(qū)，其Aduhelm一度成為近20年唯一獲批的新藥，然而因?yàn)楸会t(yī)生抵制，Aduhelm被醫(yī)保限制，最終百健暫時(shí)放棄了Aduhelm的商業(yè)化，并終止了另外一項(xiàng)關(guān)于阿爾茨海默癥的藥物研發(fā)。

創(chuàng)新藥企之所以九死一生，是因?yàn)樗鼈儾粌H在研發(fā)層面可能因?yàn)榀熜Р蛔慊蚋弊饔迷庥鍪。踔量赡芤驗(yàn)樯鲜兴俣嚷浜笥趯?duì)手而失去商業(yè)化價(jià)值。

在這場(chǎng)押注時(shí)間成本的游戲中，只有研發(fā)、執(zhí)行、商業(yè)化三方面均有儲(chǔ)備的藥企才能在創(chuàng)新藥的搏殺中獲得成功。

03

創(chuàng)新藥的最大風(fēng)險(xiǎn)：融資能力枯竭

早期研發(fā)、臨床執(zhí)行、商業(yè)化落地，實(shí)則都會(huì)消耗大量的資金，而藥企獲得資金的方式有兩種，其一是融資；其二是產(chǎn)品商業(yè)化獲得現(xiàn)金流。

初創(chuàng)階段，創(chuàng)新藥企必須通過融資來獲得足以孵化核心管線的資金，但隨著企業(yè)步入成熟期，核心產(chǎn)品商業(yè)化帶來的現(xiàn)金流將成為后續(xù)研發(fā)的供給手段。

目前，大部分創(chuàng)新藥企向市場(chǎng)“索要”的都是初期融資，而投資者也更愿意把資金交給管線更具想象力的企業(yè)，這也是為何此前創(chuàng)新藥企估值高企的原因。在創(chuàng)新藥融資頂峰時(shí)，甚至出現(xiàn)不少通過管線拼接攢起的“資本局”。

2017年傳染病領(lǐng)域深耕多年的洪志博士在開曼群島注冊(cè)了一家公司，后續(xù)其通過資本合作的方式，先是從VBI和Vir兩家公司手中買到了多條管線，而后又吸引通和毓承、博裕資本等資本玩家入局，并最終將騰盛博藥-B(HK:02137)

運(yùn)作上市。

雖然我們并不否認(rèn)License in（授權(quán)引進(jìn)）模式的可行性，但這種完全依靠License in拼湊起的“資本局”能持續(xù)多久的熱度，著實(shí)讓人存疑。尤其當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入寒冬期的時(shí)候，融資能力下降會(huì)更加考驗(yàn)藥企的其他能力，這種臨時(shí)“拼湊”企業(yè)能夠展現(xiàn)出競(jìng)爭(zhēng)力嗎？

資本寒冬帶給創(chuàng)新藥企的最大挑戰(zhàn)正是融資能力的枯竭，過去支撐想象力的儲(chǔ)備管線極有可能成為冗余的負(fù)擔(dān)。

對(duì)于大多數(shù)創(chuàng)新藥企而言，初創(chuàng)期所融資金是并不足以支撐他們完成所有儲(chǔ)備管線商業(yè)化運(yùn)營的，每年的巨額研發(fā)投入會(huì)快速消耗企業(yè)的資金儲(chǔ)備，一旦現(xiàn)金流枯竭，那么藥企所有的藍(lán)圖也將成為南柯一夢(mèng)。

為了活下去，創(chuàng)新藥企必須重新說服資本市場(chǎng)，而成功的商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)是一切的關(guān)鍵。這也是為何我們頻繁見到歐美創(chuàng)新藥公司裁員、砍管線的原因所在，藥企必須集中資源投入到最核心的管線中，以此來證明其有持續(xù)商業(yè)化變現(xiàn)的能力。

與臨床失敗、執(zhí)行力不足、商業(yè)化遇阻相比，創(chuàng)新藥企更害怕的實(shí)則是資金鏈的斷裂。

04

做正確的事遠(yuǎn)比抄底更重要

復(fù)蘇、成長、瘋狂、隕落，這是世間萬物發(fā)展的必然趨勢(shì)，資本市場(chǎng)中也同樣如此，當(dāng)預(yù)期迅速膨脹，距離幻滅也就不遠(yuǎn)了。

美國作為全球創(chuàng)新藥最前沿的市場(chǎng)，最頂尖的生物制藥公司大多來自于于此。人們?nèi)缃窨吹搅嗣绹镏扑幑镜膹?qiáng)大，但卻沒有看到這份強(qiáng)大實(shí)則也是建立在兩次重大周期交替之上的。

上世紀(jì)90年代，剛興起不久的生物制藥行業(yè)發(fā)生第一次產(chǎn)業(yè)泡沫，其所帶來的結(jié)果就是半數(shù)生物制藥公司破產(chǎn)，并購重組成為當(dāng)時(shí)最常見的事情，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到全面重構(gòu)。同樣的，在2010年左右的第二次產(chǎn)業(yè)泡沫中，巨額并購頻繁出現(xiàn)，全球十大藥企并購案中，一半發(fā)生在那個(gè)時(shí)期。

以美國生物制藥行業(yè)的發(fā)展為模板，我們不難發(fā)現(xiàn)，生物制藥行業(yè)的周期性波動(dòng)是一個(gè)極為正常的現(xiàn)象，雖然在這其中會(huì)出現(xiàn)很多公司破產(chǎn)的情況，但同時(shí)也誕生出不少歷史級(jí)別的公司，如安進(jìn)、吉利德都是借助周期變動(dòng)并購了關(guān)鍵的標(biāo)的，從而實(shí)現(xiàn)突破。

最近一年中，投資者對(duì)生物制藥企業(yè)的預(yù)期發(fā)生了天翻地覆的改變，讓投資者的預(yù)期從火熱降為極寒，所帶來的結(jié)果就是二級(jí)市場(chǎng)中生物制藥公司的市值全面崩盤，很多標(biāo)的的市值已經(jīng)明顯低于自身價(jià)值，甚至一度出現(xiàn)破凈的創(chuàng)新藥公司。

系統(tǒng)性的全面崩盤必然帶來“錯(cuò)殺”，但對(duì)于極度依賴資金孵化的創(chuàng)新藥企而言，這種“錯(cuò)殺”很可能變成“誤殺”，讓原本具備潛力的管線因資金問題而被擱淺，從而影響最終的商業(yè)化變現(xiàn)。

現(xiàn)階段，創(chuàng)新藥企股價(jià)的回暖，更多是之前悲觀情緒釋放后的超跌反彈，在投資者預(yù)期差改變后，那種牛市中的投資氛圍勢(shì)必已經(jīng)一去不復(fù)返。盡管我們很看好中國創(chuàng)新藥企業(yè)的長期發(fā)展，但作為信息不對(duì)稱的中小投資者，對(duì)于創(chuàng)新藥企的投資則應(yīng)該更加謹(jǐn)慎。

正如前述分析的那樣，創(chuàng)新藥企業(yè)除了創(chuàng)新外，依然還需要具備很多其他能力，而這些能力大多很難被投資者直觀觀察，需要對(duì)于企業(yè)的深度了解。

創(chuàng)新藥投資風(fēng)險(xiǎn)極大，如何分辨哪些是踏實(shí)研發(fā)，哪些是資本局，對(duì)于投資者而言格外重要。進(jìn)行正確的投資，遠(yuǎn)比所謂的抄底更加重要。