出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

2021年財報發布前夕，貴州茅臺（600519.SH）這家中國頂級白酒公司來了個靚麗的電商秀，3月28日官宣將上線自營電商平臺“i茅臺”，并在3月31日在上面開售部分茅臺酒。這一消息，在白酒圈與電商界引起跨界轟動。

3月31日零時，貴州茅臺發布了2021年財報。因為公司早就發布了業績快報，因此市場對其2021年的業績興趣不大，相反，對于2022年的經營目標則非常關注。財報顯示，貴州茅臺2022年的經營目標之一便是營業總收入較上年度增長 15%左右。而公司2021年的營收增長為11.88%，這意味著2022年需要至少提升3.12個百分點。這些新增收入將來自何處？業內人士稱，這或許正是i茅臺在公司年報發布前上線的主要原因。

01基酒產能充裕，2021年茅臺與系列酒都增長12% 以上

“皇帝的女兒不愁嫁。”

在中國，可能只有一款商品敢夸這樣的海口，那就是貴州茅臺。其他商品不說，即使在茅五瀘這3家頭部白酒公司里面，恐怕也只有茅臺酒在世人眼里有這樣的待遇。一位經銷商坦言：“現在不怕茅臺讓打錢，就怕不讓打錢”。這一點，從貴州茅臺旗下自營電商平臺“i茅臺”上線后受到的追捧就可見一斑。

一位業內人士坦言，因為產品供不應求，所以看貴州茅臺的財報其實很簡單，一是看其基酒產能，二是看其直營比例。前者決定能生產多少貨，后者則關乎能在經銷渠道外多賺多少錢。

前些年，茅臺酒廠基酒產能一度出現瓶頸，影響了市場終端的投放。而財報顯示茅臺酒廠近幾年產能穩步增長，特別是系列酒基酒產能增長迅速。公司研究室注意到，2021年，茅臺基酒產能增長12.42%，系列酒基酒產能也增加了12.72%。

正如天風證券研報所言，在供不應求的背景下，公司在 2021 年積極擴充基酒產能，尤其是系列酒產能：新增茅臺酒基酒設計產能 182.5 噸，3 萬噸醬香系列酒技改項目有序推進；新增系列酒基酒設計產能 6400 噸。

中銀證券研報稱，根據公司基酒產量推算，2022年的基酒非常充裕，明顯好于過去兩年，有量可放。2017、2018年的基酒產量高達4.28、4.97萬噸，連續兩年大幅增長，按照5年的基酒存放周期，2022年可投放市場的基酒將非常充裕。

02收入與利潤的最大變數是直營占比，3年壓縮茅臺酒經銷商652個

事實上，貴州茅臺公司現在最焦慮的不是產能，而是如何盡快提升直營比例。

眾所周知，貴州茅臺公司產品通過直銷和批發代理渠道進行銷售。直銷渠道指自營渠道，批發代理渠道指社會經銷商、商超、電商等渠道。在批發代理那塊，由于只能賺到出廠價內的利潤，茅臺酒市場價翻多少倍，也與公司沒關系，錢都被經銷商與黃牛賺去了，因此，近年來貴州茅臺不斷壓縮經銷商數量，同時，變著法兒擴大直營比例。

財報顯示，貴州茅臺2021年底經銷商數目為2089個，新增63個，減少20個，增加的都是茅臺系列酒經銷商，減少的均為茅臺酒經銷商。據統計，從2018年開始至2021年底，3年間貴州茅臺已經減少了652個茅臺酒經銷商。

數據顯示，2021年批發渠道為貴州茅臺帶來820.29億元營收，占比為77.24%，仍然是公司產品主要發力渠道，而直營渠道帶來了240.29億元營收，占比約合22.76%。不過，公司研究室發現，貴州茅臺2021年批發渠道營收增幅僅為增長0.55%，直營渠道增幅則高達81.49%。而銷量方面，2021年批發渠道為60702.99噸，相比2020年僅增加0.96%左右；而直營渠道銷量為5735.7噸，比2020年增加約45.86%。

中銀證券分析指出，茅臺酒21年營收935億元，同比增長10.2%。銷量3.63萬噸，同比增5.68%，21年茅臺酒的市場投放節奏較為保守。產品噸價257.8萬元，同比增4.3%，產品均價提升與直銷占比提高和非標產品提價有關。

03營業總收入較上年度增長15%，2022年營銷增量依靠i茅臺？

貴州茅臺2021年年報發布后，一位業內人士兼茅臺小股東坦言，年報唯一的“喜點”，是公司提出2022年收入增長15%的經營目標，按照這個增長速度，年收入有望達到1221.19億。按照凈利率50%計算，凈利潤會達到610.59億，對比2021年凈利潤524.60億，增長16.39%。

2021年，貴州茅臺營收跨上千億臺階，營收增長11.88%；2022年要在這個基礎上再上一個臺階，營收增長達到15% 左右，自然是有一定難度的。從年報上看，除了提高產能外，關鍵還是要在系列酒上下功夫，在提高直營占比上繼續發力。這或許就是年報發布前夕，公司電商自營平臺i茅臺官宣上線的主要原因。

受貴州茅臺品牌知名度與茅臺酒市場高溢價等因素影響，在公司大力推動下，各地經銷商一起發力，i茅臺上線后廣受歡迎。3月28日官宣上線試運行，第二天i茅臺就成為蘋果App Store免費App排行榜第一名，僅3月28日單日預估下載量便達到43.32萬次。事實上，僅僅3天，這款軟件已經成為國民APP。

在試運行階段，i茅臺開放預約申購的產品共有4款，分別為53度500ml貴州茅臺酒(壬寅虎年)、53度500ml茅臺1935、53度375ml*2貴州茅臺酒(壬寅虎年)、53度500ml貴州茅臺珍品。也就是說，i茅臺目前不直接銷售500ml飛天茅臺。

公開信息顯示，截至4月6日，7天內累計逾1664萬人參與i茅臺預約申購，超17萬人預約成功。有人計算，僅以4月1日的投放估算，i茅臺一天就為公司貢獻凈利近5000萬。

試運行首周，i茅臺這份成績單可謂相當出色。

04茅臺酒經銷商一度慌神，專家稱飛天茅臺不會輕易上線

i茅臺的橫空出世，毫無疑問也觸動了某些人的既得利益。

一開始，最擔心的自然是那些茅臺酒經銷商，他們生怕公司馬上讓飛天茅臺上線。i茅臺官宣上線前，部分囤貨的人拋售手中存貨，導致茅臺酒價格出現連續下跌。i茅臺宣布不直接銷售飛天茅臺之后，茅臺酒現貨價又有所回升。

i茅臺會否上線500ml飛天茅臺，眼下依然是業內關注的焦點，對此可謂眾說紛紜。

“i茅臺的推出，是茅臺主動掌控渠道、管控酒價的有力舉措，也是回收渠道利潤的重要抓手，同時也是股東與市場的共同期盼。”一位資深投資人熱烈歡迎茅臺重啟電商直營。

不過，白酒營銷專家肖竹青表示：“目前，各大電商平臺上酒的銷售量僅占到整個白酒市場的5%，但其價格對整個市場具有示范效應，會傷害到傳統渠道的價格體系。”飛天茅臺目前出廠價是969元，指導價為1499元，如終端按指導價出售，整個渠道的毛利低于50%，渠道的推銷動力就沒有了，茅臺的渠道可能就會崩潰。

華創證券研報指出，i茅臺第一步先是在3月底以珍品、生肖酒和茅臺1935試運行，第二步是在5月18日正式運行，預計部分經銷商普茅配額也會上線。國泰君安稱，預計后續方案中，經銷商20%-30%的飛天配額通過電商平臺銷售。

05“茅臺云商”運營不到3年被解散，茅臺直營會導致內卷？

事實上，這不是貴州茅臺第一次試水自建電商平臺。早在2014年，茅臺曾斥資1億元成立電商公司；2017年9月，啟動了“茅臺云商”平臺。由于管理不善，茅臺電商平臺出現很多問題。2019年年底，貴州茅臺決議解散茅臺電商公司，自營電商業務就此擱淺。

一位業內人士稱，雖然茅臺直營現階段有助于改善和穩定茅臺市場，但是長遠來說，直營模式不利于企業管理積極性的開發，如果直營比例超過30%以上，企業完全掌控市場，最終將滋生內部腐敗和更多內卷式發展。

對此，不少人并不贊同。白酒業知名人士蔡學飛告訴公司研究室，“我覺得30%這種判斷是非常武斷的，因為茅臺目前最大的問題是供需失衡，企業無法對于整個渠道價格進行有效掌控。而茅臺直營化的目的，也并不是說一定要絕對進行直營化發展，而是通過直營化提升自身的線上銷量，同時更多的是希望通過直營化來加強企業對于渠道與市場的產品價格管控力度，提高管理水平與效率。因此，不能用直營比例來衡量企業的業務結構，直營化只是一個工具，它并不會直接導致腐敗、內卷這些結果。”

不過，i茅臺上線，對于茅臺系列酒特別是茅臺1935這個超級大單品的營銷促進，業內人士倒是分歧不大。

上述資深投資人表示，“i茅臺暫時沒有飛天茅臺上架，或是茅臺產品的營銷戰略，重點打造培育茅臺1935成為飛天之外大單品，也是受制于飛天產能仍然并不富裕的考量。”

蔡學飛認為，“i茅臺作為直接面對C端的一個新型銷售渠道，從這個角度來說，像1935這樣的新品，它就直接規避了傳統的線下培訓周期較慢的弊端，可以在線上直接針對C端進行傳播、銷售與培育。不過，也不能說，推出i茅臺就是為了把1935培育成超級大單品，我覺得這種分析還是很武斷的。”

對于貴州茅臺重啟電商平臺的行為，資本市場有一個認識的過程。反映到股價上，3月28日開始的這周，貴州茅臺股價先跌后漲，當周漲幅5.33%。