出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

12月的第二周，投資者渴望的A股跨年行情，在各種利好刺激下如期而至。令很多人意外的是，這波行情的領頭羊竟然是蟄伏大半年的白酒板塊。在五糧液（000858.SZ）普五漲價消息刺激下，從茅五瀘到跨界沾酒的邊緣公司，股價全都呼呼隆隆地漲起來了。

白酒股迎來了冬天里的春天，持有洋河股份（002304.SZ）投資人卻在寒風中凌亂，公司投資恒大的信托產品遭遇違約，這顆早有預期的理財地雷終于在最不該爆炸的時刻炸響。雖然在市場火熱的氛圍下，洋河股價只是坐了一回過山車，有驚無險，但相信有不少投資人嚇出一身冷汗，也有投資人在相對低位嚇得割肉。

事實上，2021年以來，洋河股份股價走勢不僅弱于大盤，也比白酒指數走的差。一個比較直觀的比較是，很長一段時間里，洋河的總市值排位與股價表現不同步，不少白酒公司總市值比洋河還差了不少，但股價卻早已超過洋河，出現所謂的倒掛。比如，山西汾酒（600809.SH）、古井貢酒（000596.SZ）、舍得酒業（600702.SH）、酒鬼酒（000799.SZ）。

當然，出現這種總市值與股價倒掛的白酒公司，除了洋河股份，還有五糧液、瀘州老窖（000568.SZ）。不過，在白酒TOP5公司中，股價與總市值反差最強烈的還是洋河股份。

前些年，人們印象中，茅五洋一度有取代茅五瀘之勢，雖然洋河總營收還位居第三，但現在人們談論更多的是茅五汾，而股價大跌的洋河，讓不少持有者傷透了心。以12月10日收盤價計算，洋河股份股價年內跌幅20.57%，總市值2789億，縮水722億。同期，山西汾酒股價上漲24.71%，總市值4077億，市值增長808億。也就是說，以前偏居一隅的杏花村，已經跨過洋河，實現了股價與市值的雙超越。

在這些股價與市值表現背后，其實是各家白酒公司營收與利潤增速的賽跑，股價與市值不過是這場賽跑結果的折射。2021年三季報顯示，在18家A股白酒上市公司中，被視為貴族的茅五瀘以及二線龍頭洋河，在這場競賽中表現都不怎么樣。

之前，公司研究室曾發表過文章，感嘆洋河股份錯過了這一輪白酒黃金周期，成為頭部TOP5公司中的落伍者。目前來看，市場已經證實了這一觀察。

值得關注的是，洋河股份三季度營收雖然保持了兩位數增長，但凈利潤同比增長僅0.4247%。當然，扣非后依然高達21.57%。公司研究室注意到，造成這一巨大差異的就是其交易性金融資產收益縮水。簡單點說，就是中銀證券（601696.SH）年內下跌48.04%，洋河股份持有的7894萬股市值縮水10個億。

這就是金秋時節，多家白酒公司三季報慶豐收，比如同為江蘇名酒的今世緣（603369.SH），而持有洋河的投資者心里卻哇涼哇涼的原因。　

除了這些交易性金融資產，洋河股份每年還投入上百億投資理財。財報顯示，2020年底，洋河股份理財資金總計160億元，其中信托理財產品占比76%，總投入121億元，僅有39億元投向銀行理財產品。

每年上百億投資理財，收益波動大，不僅造成洋河股份業績不穩定，還沖淡了包括股權激勵在內的利好作用。

在白酒圈，除了控量漲價，最能撥動投資者心弦的就是核心員工股權激勵，畢竟，人際關系影響非常大的白酒銷售，與核心員工的積極性密切相關，因此，股權激勵基本上都是一“激”就靈，遠一點的例子包括上市前后的洋河股份股改以及瀘州老窖的第一輪股權激勵，近一點的例子比如前兩年推出股權激勵的山西汾酒與股權激勵剛剛落地的今世緣。

2021年初，張聯東走馬上任后，洋河股份加速推出新一輪股權激勵措施。4月份，借這道利好，洋河股份股價曾出現一波上漲，之后，再度萎靡，7月以后就一直在年線下方震蕩。這期間，市場最擔心的就是公司投資理財踩雷問題。

與投資中銀證券只是收益縮水不同，近年來，洋河股份投資理財風格激進，自2018年起開始大量買入信托產品。這些激進投資，短時間曾帶來可觀收益，比如有一年理財收益超過9%，投資收益在總利潤中占比超過12%，但動輒一兩百億的巨額理財，潛在風險不可忽視。

白酒曾被視為收入增長與利潤確定性最強的行業，特別是行業TOP5公司，歷來被視為機構資產配置必備產品，但洋河股份卻因為投資理財與大量交易性金融資產，將自己變成了業績最不穩定的白酒公司，讓不少機構唯恐避之不及，這真的是一個不幸。這在整個白酒圈都極為罕見，難怪圈里有不少人將其稱為“理財狂”。

近年來，白酒市場競爭日益激烈，市場銷售總金額在縮水，結構性分化越來越明顯。其中，高端產品市場占比日益擴大，低端產品市場份額不斷縮水。不少人認為，市場決勝的關鍵是誰的核心大單品更受市場青睞，能夠打開價格上漲空間；誰的系列產品中能涌現出更多次高端核心大單品。

也就是說，市場決勝的關鍵是在核心產品的培育與推廣上，沒聽到誰說制勝關鍵在投資理財。因此，某種意義上說，在公司整體經營布局上，近年來熱衷高風險投資理財的洋河股份，可謂走了彎路。如果一家酒廠指望理財戰勝對手，那就不是白酒生產商，而是投資公司了。果真如此，那肯定是出現了角色錯位。一般而言，這樣一心顧兩頭的玩法，最終雙贏的幾率很小。

財報顯示，截至2021年6月30日，洋河股份至少購買了逾20只地產類信托計劃，主要是陽光城(000671.SZ)、融創、富力、碧桂園、雅居樂、金科、寶能等知名地產公司的信托理財產品。這些產品中，出現債務逾期的不僅有恒大，寶能、富力、陽光城都曾傳出債務逾期傳聞。

除去本次逾期的信托產品之外，洋河股份還有至少8只涉及恒大地產的信托計劃。而債務纏身的寶能，剛剛推出的兌付計劃，竟然遭到旗下基金的拒絕，洋河持有該公司的信托產品，2022年也將到期，兌付前景堪憂。

早前，有投資者詢問：公司手中有恒大、寶能等房地產企業的信托，請問怎么辦？

洋河股份回答稱：尊敬的投資者，您好！公司購買的信托理財產品均有足額的抵押和擔保，底層資產明確和清晰，發行機構也是具有較強管理能力的信托公司，截止目前所有到期產品均已足額兌付，未到期產品按照協議約定正常付息。公司將會和信托公司保持溝通，密切關注產品運作情況，若后續發生相關風險，公司也將根據監管要求及時履行相應的信息披露義務。感謝您的關注！

但是，這種公關套話很難讓投資者真正安心。眼下，恒大這個雷開始爆炸，其他產品能否逃過一劫尚不得而知。資本市場是最追求確定性的，洋河股份有這么多雷埋在財務報表里，投資人怎么敢放心大膽地買入與持有呢？這一點，公司管理層真的應該反思，從公司發展戰略高度調整投資理財過于激進的風格偏差，而不是以一些套話回應投資者的關心。