出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

眼下，上市公司正緊鑼密鼓地披露三季報。在A股白酒板塊，人們最關心的當然是白酒一哥貴州茅臺(600519.SH)的業績。因此，10月23日貴州茅臺的三季報披露后，立即引起市場圍觀。

財報顯示，2021前三季度，貴州茅臺實現營業收入746.42億元，同比增長11.05%； 歸母凈利潤372.66億元，同比增長10.17%；單三季度實現營業收入255.55億元，同比增長9.86%；歸母凈利潤126.12億元，同比增長12.35%。

對此，多家券商發布研報進行點評，給人的總體印象是：這家處于風口浪尖的白酒龍頭，營收與業績終于穩了！市場的小幅漲跌也佐證了券商的分析，財報發布前一交易日，貴州茅臺股價上漲3.09%，財報發布后一交易日下跌1.47%。

系列酒占比持續提升，單三季度同比增長48.07%

貴州茅臺的這份三季報，給人最大的驚喜是系列酒繼續快速增長。

近幾年受制于基酒生產周期，貴州茅臺的總體營收，按年度同比增速其實一直是下降的。在飛天茅臺出廠價短時間沒辦法大幅提升的情況下，公司陸續重啟了一些老品牌，借助醬酒熱，大力拓展系列酒市場。

光大證券研報稱，系列酒方面，河南等渠道反饋從去年到今年春節，系列酒漲價趨勢下渠道庫存增加，下半年開始批價下滑。伴隨醬酒渠道熱降溫、消費端對醬酒需求平穩提升，系列酒有望持續良性增長。

財報顯示，報告期內，分產品看，茅臺酒/系列酒分別實現收入649.92/95.40億元，系列酒占比12.80%，同比增長2.38%；系列酒Q3收入34.79億元，同比增長48.07%，環比增加 10.36%，延續高增態勢。事實上，這已是貴州茅臺連續四個季度實現快速正增長，且增速不斷提升。

信達證券研報指出，前三季度，茅臺酒系列酒收入已實現95.4 億，接近去年全年銷售體量，預計今年全年系列酒將正式跨入百億規模。茅臺系列酒的快速增長是近年來醬酒熱的縮影，隨著渠道的梳理到位及產能的釋放，系列酒將成為公司另一增長極。

直銷收入 146.85 億元，較上半年18.74%提升0.32pcts

貴州茅臺的這份三季報，給人的另一個驚喜是直銷收入繼續提升。與那些地方品牌急于建立經銷渠道向全國鋪貨相比，作為白酒一哥，不愁銷售的貴州茅臺，目前最著急的是提高直銷收入。

財報顯示，報告期內，分渠道來看，批發渠道實現收入 598.47 億元， 在營業總收入中占比為77.67%；直銷實現收入 146.85 億元，占比為 19.06%，直銷收入占比較上半年18.74%提升0.32pcts。21Q3直銷渠道收入51.81億，同比增長57.93%，占比20.30%，較20Q3提升6pct。

從經銷商數量看，前三季度公司國內經銷商數量為 2095 個， 凈增加 49 個經銷商，其中增加的主要為醬香系列酒的經銷商， 減少的主要為茅臺酒經銷商。 經銷商環比變化不大，經銷體系趨于穩定。

分渠道看， 直銷/批發分別實現收入146.85/598.47億元，直銷占比19.70%，同比+7.14pct；國內/國外經銷商2095/104個，增加62個系列酒經銷商、減少13個茅臺酒經銷商。公司繼續通過取消直銷渠道搶購門檻等方式、經銷配額只減不增等方式大力發展直銷渠道，提升直銷收入占比。

公開信息顯示，貴州茅臺直銷渠道扁平化建設取得明顯成效，中秋國慶雙節茅臺酒投放以天貓、京東、商超、廠家自營店為主。信達證券稱，公司渠道梳理到位，直銷占比穩步提升，預計今年公司未來的直銷比重將持續上升，不斷促進利潤釋放。

拆箱令或解除，茅臺酒增速探明U形底

這兩年，貴州茅臺一直處于風口浪尖。除了管理層的人事變更及前董事長出事外，飛天茅臺為代表的普茅零售價偏高，也是引發社會非議的重要原因。為此，公司曾頒布拆箱令，意圖打破部分經銷商囤積居奇的做法。不過，實踐表明，拆箱令的效果很不盡人意。

年中換帥后，新一任董事長9月在臨時股東大會中提出讓茅臺酒回歸商品屬性、價格應遵循市場規律，公司價格管控有所增強，雙節旺季推出“空瓶復購”、試點“開瓶消費”，近期取消除普茅之外的其他茅臺酒開箱政策，后續取消普茅開箱政策預期較強，整箱和散瓶價差或將縮小，價格有望逐步市場化。

業內認為，相對于貴州茅臺目前的營收體量，拓展系列酒、加大直銷收入、廢除拆箱令等措施都不能從根本上讓貴州茅臺的業績出現新的飛躍。要讓公司營收整體上一個比較大的臺階，還是要依賴茅臺酒的產量提升。

財報顯示，1-9 月茅臺酒收入649.92 億元， 同比增長 8.06%， Q3 茅臺酒增速 5.55%， 較上半年的 9.39%明顯放緩。

安信證券認為，基于生產批次分析，以及直銷比例同比提升情況分析，出現這種情況主要系茅臺酒投放量限制，而這又同前期基酒生產波動相關，這一規律導致收入增速于 2020 和2021 年難以有效提升。因此，這家券商表示，受制于基酒規律，2020-2021預計是“十三五”和“十四五”中間過渡的 U 型增速底，公司治理改善可期，產品結構優化及渠道改革繼續疊加基酒增量支持下 2022 提速可期。

需要注意的是，自從年初上沖2600元以上回落以來，貴州茅臺的股價出現了大幅下跌，最低觸及1525.25元。據不完全統計，這家A股王子，2021年三季度遭到公募基金的大幅減持，持股基金從6月底的2255家下滑到522家，持倉股份也從9623萬，下降到3440萬，占比從7.66%下降到2.74%。