2024年1月12日，洋河股價正式跌穿100元關(guān)口，同時也擊穿了一些投資者的心理防線。

對于那些長期持有洋河股份的股民來說，可以列舉出無數(shù)個投資理由：例如公司營收規(guī)模長期穩(wěn)居行業(yè)前三、ROE水平連續(xù)多年超過20%、估值水平處于歷史低位等等。即便是洋河的管理層，也對其自身抱有極大的期待：洋河董事長張聯(lián)東表示：“要實現(xiàn)企業(yè)從二次創(chuàng)業(yè)到二次騰飛再到二次跨越的‘雙增’，每年增長率需要不低于18.5%。”

然而，在洋河持續(xù)下跌的股價面前，這些似乎都變得蒼白無力。截至2024年1月29日，公司股價報收95.73元/股，與2021年1月6日的258.86元/股相比，跌幅超過60%；僅過去一年時間，洋河市值就蒸發(fā)超1400億元。

拋開近期A股市場低迷的因素，外界對洋河的持續(xù)性擔憂或在于：面對瀘州老窖、山西汾酒等競爭對手的追趕，洋河如何守住“行業(yè)老三”之位？以及在近年來業(yè)績增速放緩的背景下，洋河如何實現(xiàn)每年不低于18.5%的增長目標？

目前洋河的PE(TTM）不到14倍，創(chuàng)出2014年8月份以來的新低。股價及估值持續(xù)走低，很容易讓人聯(lián)想到公司的經(jīng)營邏輯是否存在變動。

從去年的業(yè)績情況看，2023年前三季度洋河實現(xiàn)營收302.83億元，同比增長14.35%；歸母凈利潤102.03億元，同比增長12.47%；扣非凈利潤101.65億元，同比增長14.95%。

在“2023年經(jīng)濟弱復蘇”的大背景下，洋河取得這份成績實屬不易，但總體來看是不及市場預期的。根據(jù)管理層的規(guī)劃，洋河2023年的經(jīng)營目標是實現(xiàn)營收同比增長15%，即達到346.2億元。然而，前三季度營收為302.83億元，這意味著洋河需要在第四季度實現(xiàn)近20%的增長、43.37億元的營收才能達到目標。但在當下環(huán)境，洋河要取得爆發(fā)式增長有一定的難度。

從增速看，2023年前三季度洋河的營收和凈利潤增幅在二線酒企中基本屬于墊底，同期山西汾酒的營收、凈利潤增速分別為20.78%和32.68%、瀘州老窖為25.21%和28.58%。

另據(jù)三季報顯示，洋河2023第三季度實現(xiàn)營收84.10億元，增速由去年同期的18.37%降至11.03%，且為2021年以來新低；凈利潤23.41億元，增速由去年的40.45%大幅放緩至7.46%。

增速放緩只是表象，背后的癥結(jié)可能在于其核心競爭力的不足。

在品牌力方面，洋河以起源于隋唐時期的洋河大曲作為品牌支撐，以2003年開發(fā)的藍色經(jīng)典系列作為銷售主力，在短短20多年間迅速做到了規(guī)模超300億的行業(yè)頭部企業(yè)，然而其品牌價值在市場廣泛認可上，仍然存在不少上升空間，原因在于前者在多年的發(fā)展中價值被逐步稀釋，后者品牌勢能積累不足，與茅臺、五糧液和山西汾酒、瀘州老窖等酒企相比，洋河的品牌力相對偏弱。

此外，近幾年洋河的品牌影響力也在不斷下滑，據(jù)胡潤研究院發(fā)布的《2023胡潤中國最具歷史文化底蘊品牌榜》顯示，洋河的排名從上一年的第46位滑落至第52位，相比之下，貴州茅臺、五糧液、汾酒均躋身前十行列。

2023胡潤中國最具歷史文化底蘊品牌榜-白酒榜單 圖源網(wǎng)絡

在產(chǎn)品力方面，洋河的夢9和“夢之藍·手工班”均為高端品類，不過與五糧液、國窖1573等品牌相比，市場認可度并不高；2019年上市的夢6+雖在800元的次高端價格帶形成了一定的規(guī)模優(yōu)勢，但目前還不足以成為支撐洋河的“超級大單品”，且至今尚未擺脫古20（古井貢酒）和國緣V3（今世緣）的襲擾；而海之藍與天之藍系列在過去幾年面臨著產(chǎn)品老化的問題，近些年公司雖在努力推進產(chǎn)品的迭代升級，但要培育新的消費群體還需大量的時間和資源投入。

在渠道方面，洋河的話語權(quán)似乎也有所減弱。在白酒行業(yè)，合同負債是衡量企業(yè)未來經(jīng)營情況的一個重要指標，表示的是經(jīng)銷商預付款的情況，其增減可以反映經(jīng)銷商的采購意愿。

從洋河的財報數(shù)據(jù)看，截至三季報，洋河的合同負債為55.16億元，較去年同期81.73億元下滑32.51%，較年初137.42億元下降59.86%。公司的解釋是：“主要系上年末預收經(jīng)銷商貨款本期發(fā)貨符合收入確認條件結(jié)轉(zhuǎn)收入所致。”

不過在部分業(yè)內(nèi)人士看來，合同負債的減少，往往意味著經(jīng)銷商采購積極性下降，這背后要么是酒賣不動，經(jīng)銷商必須先去庫存；要么是酒廠給的利潤太低了，經(jīng)銷商沒有拿貨動力。

從市場流傳的消息來看，前者的可能性或許更大一些，據(jù)媒體發(fā)布的《洋河動銷交流紀要》顯示，洋河在2023年的目標銷售額實際完成了93%，整體銷售額有所增長，但動銷表現(xiàn)卻出現(xiàn)下滑。庫存方面也偏高，特別是海之藍系列的庫存接近4個月的銷量，而夢9系列的庫存相對較低。同時，洋河的動銷受到國緣品牌在江蘇地區(qū)快速增長的影響，市場競爭壓力增大。

在白酒行業(yè)，“動銷”指的是白酒產(chǎn)品到達終端的順暢程度。消費者需求下滑、渠道受阻、庫存積壓，均可能導致產(chǎn)品出現(xiàn)“動銷不暢”，進而影響企業(yè)業(yè)績。

海通國際在研報中指出，“23Q3公司營收增速達11%，較前兩季度略有放緩，一方面來自于外界行業(yè)影響，江蘇省內(nèi)競爭更為激烈，商務、團購消費恢復不及預期，另一方面也源于公司主動降速。”2023年8月的投資者調(diào)研活動中，洋河管理層透露，當年洋河持續(xù)采取了大量促動銷、去庫存的工作措施，“今年（2023年）以來，根據(jù)市場環(huán)境變化和公司整體策略，對海之藍、夢6+等產(chǎn)品進行了管控。”

“要實現(xiàn)白酒行業(yè)‘十四五’規(guī)劃，每年15%的增長率是不夠的。”在2023年的股東大會上，張聯(lián)東慷慨激昂：“要實現(xiàn)企業(yè)從二次創(chuàng)業(yè)到二次騰飛再到二次跨越的‘雙增’，每年增長率需要不低于18.5%。”

放在3年前，他確實有說這個話的底氣。

2021年初，張聯(lián)東接替王耀成為洋河的掌門人，甫一上任，隨即開啟了一系列大刀闊斧的改革，帶領(lǐng)洋河進入“二次創(chuàng)業(yè)”時代。

人事治理層面，張聯(lián)東先是上調(diào)了全體基層員工的薪資，隨后對 5100名中高層核心骨干實施股權(quán)激勵計劃，同時對組織架構(gòu)進行調(diào)整，將原有的20多個大區(qū)調(diào)整成為61個事業(yè)部，年輕的高學歷人員提拔至副科級分公司經(jīng)理職務，有效調(diào)動了管理層與基層員工的積極性。

值得一提的是，張聯(lián)東上任以來，洋河核心管理層歷經(jīng)了一場大換血，從2022年，副總裁傅宏兵到齡退休、董事周新虎因年齡問題離任、董事叢學年因個人原因辭職，到2023年，執(zhí)行總裁劉化霜辭職、林青和鄭步軍因工作調(diào)整辭任副總裁職務。2023年底，洋河新的“領(lǐng)導班子”正式就位，范曉路、陳太松、張學謙、宋志敏這4位洋河“老人”上任成為公司副總裁。

在產(chǎn)品端，張聯(lián)東提出了“雙名酒、多品牌、多品類”的發(fā)展戰(zhàn)略，并在這一戰(zhàn)略框架下聚焦“高端化”的發(fā)展路線。具體來看，自其上任以來，洋河對“海天夢”以及雙溝、貴酒等系列產(chǎn)品進行全面升級，2022年推出夢之藍手工班（大師）、貴酒世家等高端白酒，2023年加大對夢9、手工班高端產(chǎn)品的市場拓展力度，逐步擴大高端產(chǎn)品在營收中的占比。與此同時，為進一步強化夢6+的核心戰(zhàn)略地位，洋河于2021-2023年上半年期間累計梳理淘汰1143個SKU，實現(xiàn)產(chǎn)品迭代與淘汰的動態(tài)平衡。

在渠道端，在張聯(lián)東上任之前，時任洋河常務副總裁的劉化霜就已對經(jīng)銷渠道做出調(diào)整：將原來深度分銷模式下的“多商并存”體系，轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙簧虨橹鳎嗌膛浞Q”的新體系，即一個地區(qū)由一個大經(jīng)銷商主導，輔以多個優(yōu)質(zhì)渠道商，精簡經(jīng)銷商數(shù)量，增厚渠道利潤；并將原本以銷量為主的剛性考核改為更人性化的柔性考核。張上任后，進一步提出了“親商、安商、扶商、富商”的理念，并主導推出“1320戰(zhàn)略”，具體包括落實一個商學院平臺、落地三大精細化工程、落細二十條惠商性措施等等。張聯(lián)東強調(diào)：“要讓洋河的經(jīng)銷商，成為這個行業(yè)最令人羨慕的經(jīng)銷商。”

回過頭去看，張聯(lián)東上任的時間點，正值洋河面臨深度調(diào)整和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時刻，多少帶有些臨危受命的意味。財報顯示，2019年和2020年，洋河營收分別同比下滑4.28%和8.76%，而更早之前，公司產(chǎn)品老化、高端化進展不利、廠商關(guān)系惡化、增速落后于行業(yè)發(fā)展等問題不斷顯現(xiàn)。

盡管眼下洋河的癥結(jié)尚未完全消除，但從某些層面來看，這場改革還算是比較成功：業(yè)績方面，2021年、2022年，公司營收同比增長20.14%、18.76%，扭轉(zhuǎn)了過去兩年營收增速連續(xù)下滑的頹勢；從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，2023年上半年，洋河中高端酒實現(xiàn)營收190.51億元，同比增長17.6%，占總營收比重為88.79%，2019年這一比例為85.76%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的上移也進一步推動了毛利率的提升：2019年至2023年三季度，洋河毛利率從71.35%上升至75.77%。

經(jīng)銷商方面，由于此前的營銷體系調(diào)整，洋河的經(jīng)銷商數(shù)量從2019年的11351家減少至2021年的8142家，2022年才重回增長，全年凈增加經(jīng)銷商96家，截至2023年上半年，洋河經(jīng)銷商數(shù)量為8461家，在20家白酒上市企業(yè)中排名第二，僅次于老白干酒。

雖然洋河的“二次創(chuàng)業(yè)”已取得一定成效，但眼下張聯(lián)東還不到松一口氣的時候。

2024年伊始，洋河股權(quán)糾紛之事鬧得沸沸揚揚，曾經(jīng)的管理層或面臨股權(quán)追繳，部分投資者擔憂該事件將影響公司的經(jīng)營管理，進而引發(fā)資本市場動蕩。現(xiàn)在靴子還未落地，對洋河而言是一個潛在的隱患。

除了內(nèi)部的股權(quán)遺留問題外，洋河還面臨著外部的多重壓力。

從宏觀層面看，白酒行業(yè)仍處于調(diào)整周期。在供給端，根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，白酒產(chǎn)量自2016年見頂后一路下滑，從當年的1358 萬千升降至2022年的671 萬千升，幾乎腰斬。在需求端，由于居民購買力下滑，過去一年白酒市場面臨著庫存積壓、價格倒掛、行業(yè)分化等諸多困境。

洋河的庫存危機也暫未解除。過去幾年的財報數(shù)據(jù)顯示，2019-2022年，洋河存貨金額從144.33億元攀升至177.29億元。截至2023年9月末，洋河的存貨為164.91億元，雖較年初時有所下降，但與上一年同期相比，仍增長了1.79%。此外，洋河在行業(yè)內(nèi)的庫存水平也明顯高于其他主要競爭對手，2023年三季度同期，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒的庫存分別為409.9億元、156.27億元、102.76億元、110.09億元。

在此背景下，且不說未來如何實現(xiàn)不低于18.5%的增長目標，能否守住“行業(yè)老三”之位，也是洋河接下來需要面臨的一大挑戰(zhàn)。

最近幾年，洋河在營收和凈利潤增速方面顯著落后于山西汾酒和瀘州老窖，2023年前三季度，洋河在歸母凈利潤層面甚至被營收規(guī)模排行老四的瀘州老窖趕超，部分投資者擔心：洋河丟掉“老三”席位，只是時間問題。

想要破局，就需要明白自己與對手之間的“差距”。

過去5年，瀘州老窖的歸母凈利潤增速基本維持在30%左右，這主要得益于其高端產(chǎn)品占比快速提升。數(shù)據(jù)顯示，2019-2022年，瀘州老窖的中高檔酒營收從123.45億元增長至221.33億元，營收占比從78.05%提升至88.1%，2023年上半年，這一比例進一步提升至89.02%，營收為129.9億元。反映在報表端，瀘州老窖的毛利率從2019年的80.62%上升至2023年前三季度的88.45%。可以看到，無論是中高檔酒的營收增速、占比提升速度，還是毛利率的增長，瀘州老窖都明顯高于洋河股份。這意味著，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化上，洋河還有很大的進步空間。

山西汾酒近幾年盈利的快速提升亦離不開高端化布局，數(shù)據(jù)顯示，2023年三季度，山西汾酒130元以上的中高價酒類產(chǎn)品實現(xiàn)銷售收入約197.92億元，占總營收比例為74.41%，而2019年時汾酒中高端產(chǎn)品銷售占比首次突破60%。

當然，汾酒營收規(guī)模的高速增長更多還是依賴于全國化戰(zhàn)略的成功推進。2019年山西汾酒以山西為主場，積極向省外市場進軍，同年其省外收入同比增加47.65%至59.60億元，占比為50.75%，首次超過省內(nèi)營收。到了2022年，汾酒省外收入增長至160.04億，占比提升至61.46%。

至于洋河，早在2012年，公司就提出了“新江蘇市場”戰(zhàn)略，以“廠家入駐經(jīng)銷商”模式大舉開拓周邊市場。在此激勵下，洋河股份省外市場占比從2013年的36.01%一路升至2018年的48.98%。2019年，洋河省外收入占比首次超越省內(nèi)，達到52.39%，收入約為121.15億元，但在這之后，洋河的省外擴張速度明顯放緩，2022年其省外收入與汾酒接近，為161.79億，占比為53.74%，僅提升一個多點，似乎遇到了瓶頸。

洋河全國化進程緩慢，很大一部分因素還是源于其產(chǎn)品核心競爭力的問題，在省外，高端市場由茅臺，五糧液，瀘州老窖等品牌牢牢把控，在中、低端市場也面臨全國性名酒和區(qū)域性品牌的圍剿。此外，近幾年洋河在省內(nèi)的市場份額也遭到了江蘇本地品牌今世緣以及其他白酒企業(yè)的蠶食，據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2019年-2022年，洋河在江蘇省內(nèi)的市場占有率由36%大幅下滑至23.8%。