曾經試圖摸著中國互聯網過河的Sea，如今把“降本增效”也學到了極致。

經歷了9月份Shopee的光速裁員后，近日母公司Sea發布了Q3季度財報，至少從收入和虧損的數據看去，已經有了些不同以往的亮眼意味。

財報顯示，Sea Q3總營收為32億美元，同比增長17.4%，好于市場預期的30.1億美元，美股盤中Sea Limited暴漲36%。而在扣除遣散費和提前終止合同的違約金后，調整后的EBITDA（經調整息稅折舊攤銷前虧損）改善了44.7%。

因此，市場以大漲報以反饋，當天Sea的股價一度飆升36%。

其實在此之前，這家被稱為“東南亞小騰訊”的新加坡游戲和電商巨頭，一度是東南亞市場收入和市值最大的互聯網公司，2021年的10月份，Sea的股價曾達到史無前例的高位，每股報367.130美元，市值一度突破2000億美元大關。

在曾經的投資方騰訊、景林、高瓴的一致看好中，Sea留給外界的認知是“潛力無限”。畢竟Sea的主陣地是東南亞，擁有近7億人口，人口結構中30歲以下年輕人口占比過半，消費欲相當旺盛。而在業務上，Sea選擇的則是曾經在中國互聯網領域被稱為“印鈔機”的生意，即游戲、電商、數金。

游戲業務Garena曾是這個龐大業務版圖中的現金牛，前期依靠代理巨頭，后期開發爆款自研游戲，與騰訊游戲的起家如出一轍。電商業務Shopee上線于2015年，貢獻了Sea大部分市值，2017年進入爆發式增長，從2018年起至2021年Q4，Shopee的GMV同比增速未曾低于60%。至于數金業務Sea Money則扮演著基礎設施的角色，被視為支付寶和微信支付。

踩著中國互聯網巨頭一路廝殺的經驗，Sea的業務模型中雜糅了中國互聯網的半壁江山，騰訊、阿里、美團等巨頭，這是一個充滿著誘惑的集合體。

所以，從2010年開始，騰訊連續持有Sea十余年。在中國互聯網市場遭遇估值重塑的這兩年，寄希望于出海業務重獲增長，被國內眾多企業視為時代的解藥，而Sea也曾是那個受萬眾矚目的榜樣。

然而，去年末，Sea的股價開始一路下跌，截止11月22日收盤每股報53.55美元，距離21年10月372.59美元/股的頂點，跌幅近乎90%。

這場估值重塑的風，最終在全球經濟一體化的籠罩下，吹到了Sea的頭上。

于是，下行的經濟、撤資的大股東、激進擴張下的血虧，在2022年上半年，同時向Sea沖了過來，2022年第二季度Shopee整體調整后的EBITDA虧損額已經高達6.481億美元。

2021年5月份，Sea周年慶的內部信里曾寫道，縱觀全球科技公司市值和規模，只有亞馬遜、蘋果、Google 等五家萬億市值公司從根本上改變了消費者，“希望Sea是其中之一”。

一年之后，創始人李小冬只得收斂話鋒，他開始對外講，要想擺脫對外部資本的依賴，唯一方法是實現自給自足，為我們自己所有的需求和項目創造足夠的現金。

所以，盡管在偉大的宏圖中，Sea看到的是亞馬遜、蘋果、Google等世界級巨頭，但令人惋惜的是，Sea的發展階段，還遠不如阿里和騰訊，它所面對的市場也遠不及中國市場般成熟。按照消費互聯網的發展規律，現在本該是Sea繼續攻城略地的階段，但它卻不得不和阿里、騰訊一起，踏進同一條河流。

流水湍急，對小個子來說是危險的。

01

Sea最初的成長離不開騰訊。

早在2010年，騰訊入股Sea，在其拿到投資的同時，Garena也拿到了《英雄聯盟》東南亞的獨家代理權，而后諸如《王者榮耀》、《QQ飛車》等諸多騰訊王牌游戲的代理權也被其收入囊中。

靠著騰訊帶來的資源，Garena成為了東南亞最大的游戲平臺。而其在2017年推出的低配版“吃雞”《Free Fire》最終將Sea推向了頂峰，根據 App Annie 公布的數據，2019、2020年《Free Fire》是全球下載量最高的手機游戲。

當疫情導致全球進入封鎖狀態時，《Free Fire》也成為了Sea的一顆搖錢樹。根據Sensor Tower，2021年，《Free Fire》以超過11億美元的全年收入排名全球手游第8。

而疫情為Sea帶來的機會不止步于游戲，線下停滯不前時，線上消費崛起。

Sea旗下的電商業務Shopee迎來爆發。財報數據顯示，2020年Shopee的總GMV達到354億美元，同比增長101.1%；總訂單數達到28億，同比增長132.8%。到了2021年第一季度，仍保持著強勢的增長勢頭，GMV達到126億美元，同比增長103.2%；總訂單數達到11億，同比增長153%。

于是，僅在2020年第一季度，Sea的收入和毛利潤分別增長了57.9% 與424.1%。不到兩年的時間，Sea的股價暴漲十倍。

這是疫情和東南亞那片空白且巨大的市場，所給予給它的可能性。

當Sea試圖把這種可能性當成臺階，試圖躍向更高一層時，問題開始暴露出來。2021年Shopee大肆擴張全球市場，在原有東南亞和巴西等優勢業務基礎上，開拓了墨西哥、阿根廷、哥倫比亞、智利、法國、西班牙、印度等多個新站點。

乘著勝勢，Sea自2020年以來，團隊持續擴張，鼎盛時期員工達到了6.7萬人，在脈脈平臺上，不乏拿到Shopee新加坡offfer的用戶，而他們曬出的高昂薪水，讓吃過中國互聯網紅利的從業者們都頗為乍舌。

那時的光景，是外界所能窺見的繁華，季季飆漲的業績，搶人大戰中開出的豐厚的價碼，在中國互聯網企業大喊降本增效的關鍵時間點，任誰看去，Sea的世界都是一片欣欣向榮。

但好景不長，曾經的游戲收入供給電商擴張的那根弦，被巨大資金壓力的襲來瞬間繃緊。

當其電商業務在全球奉行中國互聯網曾經的大額補貼和高性價比策略打法的同時，游戲業務由于產品單一，自研進程緩慢陷入了下滑境地，今年第二季度，Garena的營收去年同期相比下滑近10%。當季度內，Garena預售服務收入由去年的12億美元銳減至7.17億美元，同比跌幅高達40.25%。

至于今年三季度，游戲業務更是慘淡，活躍及付費用戶持續在流失。報告期內，Garena實現收入8.93億美元，同比下滑18.8%；調整后EBITDA為2.9億美元，同比下滑59.5%。

這個曾經的現金牛生意，在短短的兩年時間內便走出了一個頗為陡峭的波峰波谷。

至于電商業務，Shopee所選擇的根據市場進行本土化的打法，將服務的護城河建立在龐大的營銷開支和人員投入上，燒進去的錢換來的增長卻遠不及預期。

今年二季度的數據顯示，Shopee總營收為17億美元，同比增長51.4%；GMV為190億美元，同比增長27.2%，低于市場下調預期后的199億。

三季度退出了除巴西和東南亞以外的其他全部市場，完全轉向利潤重心后，Shopee才開始有所減虧，但本季Shopee的GMV為191億元，環比上季度基本屬于0增長。

于是，Sea的裁員來的更猛烈。在今年的9.9大促后，Sea高層發布內部信要求縮減開支，有知情人士曾對媒體透露，在六個月的時間內，裁員約7000人，約占員工總數的10%。

從峰值墜落到低谷，Sea只用了不到兩年的時間。

根據彭博社的統計數據，去年李小冬以220億美元的財富短暫成為新加坡首富后，財富驟然縮水，他的資產現在只有不到30億美元。

曇花一現的首富頭銜，或許正是Sea發展路徑的寫照，也許它根本沒有做好成為一家巨型公司的準備。

02

中國互聯網歷史上，“燒錢換規模，規模換流水”曾是常規打法。

在那個曾經一級市場充滿熱錢的時期，資金的流動造就了市場的火熱和瘋狂，而且中國互聯網同時擁有的是阿里、騰訊、拼多多、美團、抖音、快手等巨頭，放在他們面前的競爭，是一個比Sea更為殘酷的市場。

2015年，國內傳統電商行業已是一片紅海，不僅有了阿里、京東等綜合類別的巨無霸，還有當當網、網易嚴選等各個細分領域的小巨頭。

曾經長達十年的廝殺，讓電商行業進入了一個緩慢的發展期，市場擴張近乎飽和，流量和新用戶的增長越來越難。那一年，阿里巴巴的平臺上天貓+淘寶活躍買家已經達到了3.5億人，活躍移動用戶2.89億人。而據CNNIC統計，截至2014年12月，我國網民總人數為6.49億。

但就算是這樣一個已經坐穩國內電商基本盤的巨頭，也并未安枕無憂。

拼多多出現了，2015年到2017年，拼多多通過在三四線城市用戶之間的分享，實現了用戶的高速裂變，從一家初創企業到登陸納斯達克上市，拼多多只用了不到3年的時間。

那時的拼多多面臨的是中國電商市場“下沉化”的大趨勢，三到六線城市的新互聯網用戶大量出現，重新推動了低端供應鏈的成長，憑借著微信提供的廉價流量，在人口龐大的下沉市場，拼多多最終還是躲過了阿里的腹地，立足了屬于自己的電商的基本盤。

而Shopee與拼多多出現在同一時期。2015年，Sea推出了Shopee電子商務平臺，與拼多多面臨的市場競爭環境相似，那時的東南亞市場已經有了Lazada等電商行業老大的存在。不同的是，那時東南亞互聯網經濟規模僅320億美元，處在發展前期。

于是，就像拼多多抓住“下沉化”趨勢那樣，乘著移動端的高速發展，Shopee從移動端切入，將本土化策略發揮到了極致。不同于Lazada，其針對東南亞多語言、多國多政策的現狀，在不同市場設計了不同的APP。

同時，與國內電商的成長如出一轍，Shopee在入局之初，采取的也是高舉高打的燒錢策略。

不僅對買家賣家都實行免費政策，同時在補貼方面頗為瘋狂。在2019年Shopee攻打巴西市場時，憑借的便是鋪天蓋地的營銷和長達半年的免郵補貼，迅速C端積累了一大波用戶，從而站穩了腳跟。

當然，在燒錢換規模的時期，無論是拼多多還是Shopee，面臨的都是來自于資金層面的考驗。財報顯示，2019至2021年，Shopee母公司Sea的凈虧損分別為14.58億美元、16.24億美元、20.43億美元，連年擴大。

如果說，當下諸如京東、阿里等電商巨頭的劣勢在于，不再處于指數級增長的階段，市場更關心利潤表現對于市值的影響，導致其被迫束縛了手腳。那對于拼多多和Shopee而言，當大家一同告別高增長時代以后，如何和“燒錢”分手，走向盈利，才是當下他們更需要去解決的命題。

2017年之前，龐大的營銷支出換來了拼多多用戶的規模和平臺GMV的快速增長，與此同時，拼多多的營銷費用率也一直高居不下，根據過往財報數據，其營銷費用率長期保持在50%以上，一定程度上拖累了業績表現。

而進入2022年以來，隨著用戶量接近天花板，拼多多銷售費用有所降低。在今年Q2，拼多多費用率為47.05%，同比下降11.21%，其中銷售費用率為36.08%，同比減少8.99%。

燒錢、補貼、拼團，這些標簽，正在被拼多多有意識地撕去。走出“燒錢”思維，提升競爭力，并保持增長，拼多多也迎來了盈利的可能。

Shopee顯然意識到了這一點，Q3數據顯示，盡管本季GMV為191億元，環比上季度基本0增長，但由于變現率由7.8%大幅提升到8.7%，Shopee本季營收達到了19.2億，好于市場預期的18.7億。

同時這一板塊的營銷費用占比是以相當高的斜率縮減，本季環比縮窄了10pct左右。母公司Sea的整體銷售費用占總收入的比重也顯著減少了約7pct，到25.9%。

03

2017年10月，Sea赴美上市。三年后，迎來高光時刻，股價高達至370美元/股，市值超2000億美元，成為了亞洲僅次于阿里和騰訊的第三大互聯網巨頭。

2010年起，騰訊就開始投資Sea的前身Garena，并在此后不斷增資。截至上市前，騰訊持有的是Sea將近40%的股權，是公司最大的股東。而根據同花順數據，截至今年4月5日，騰訊減持了Sea 12.2%股份，持股降至18.6%。

這筆投資的收益反饋到了騰訊的財報中，今年第三季度，騰訊錄得其他收益凈額 209 億元，主要來自非國際財務報告準則調整項目，其中包括處置東南亞互聯網巨頭Sea股權的413億元收益。

騰訊投資Sea的2010年，是中國互聯網擴大邊界的時代的開啟，在此后的十年間，不斷成長的互聯網巨頭們憑借著資金實力，將“多元化”奉為圭臬。

而在近期的多重壓力之下，中國互聯網巨頭的形象正被持續重構。收回觸角，縮小邊界已經是大公司們的共識。于是，無論是否出于本意，騰訊不僅要從美團、京東等千億體量的企業中抽身，也要收起其在諸如Sea這樣的新興巨頭上的投入。

只不過對于Sea而言，當其尚未實現自給自足，而是需要依靠募資獲得投入資金的來源時，股東減持帶來的沖擊似乎更大了一些。

在騰訊以外，Sea的另一大股東普信投資公司也減持了Sea 12.73%股份，持股降至5%。同時在今年5月，木頭姐也多次減持了Sea。近期，高瓴旗下的HHLR 公布的最新美股持倉數據顯示，其在三季度清倉了Sea。

來自二級市場的拋售，疊加了經濟放緩、通脹飆升的大環境，Sea的處境看上去更難了一些。

在三季報中，Sea表示預計Garena在2022年全年預定量將在26億美元至28億美元之間，而此前的預期為29億美元至31億美元。此外，鑒于持續的宏觀不確定性，Sea不打算為其業務提供2023年的任何指導。

但方向是明確的，在9月份李小冬發布的內部信中，他表示，未來12-18個月的主要目標是實現自給自足。而且在公司實現自給自足之前，領導團隊不會再接受任何現金酬勞。

于是，在第三季度財報中，能看到的頗為明顯的變化是，在收窄其銷售費用以外，在細分業務上，目標相較于規模增長轉向的是尋求更大的利潤空間。

Q3財報數據中，數字金融業務是Sea增長動力較強的業務，報告期內收入為3.27億美元，同比大增147.2%；經調整EBITDA為-6774.6萬美元，同比收窄57.4%。公告稱，這一改善主要得益于移動錢包業務更有針對性的銷售和營銷支出，以及公司的信貸業務保持了健康的盈利能力，同時為集團創造了現金。

而本季度Sea不再披露支付總額的TPV，反而是披露了三項與借貸業務相關的經營數據。這一口徑的改變也意味著其不再把利潤率有限的支付業務作為重心，而是將戰略重點轉向了利潤空間更寬廣的借貸類業務。

從現金流的角度，本季Sea的經營性現金流出幅度下降到1.7億美元左右，凈現金余額保持在仍高于70億美元，盡管還在繼續流出，但已經有大幅縮減的跡象。

在過去一段時間，中國互聯網巨頭們披露的財報中，均透露出了“降本增效”的訴求，盡管依舊處在成長期，如今的Sea也不得不告別補貼換增長的時刻了。

時也命也，它來得及在周期到來前，走完自己的上升曲線。