01

自由現(xiàn)金流的意義 

每一個(gè)學(xué)過基本的財(cái)務(wù)管理課程的人都知道自由現(xiàn)金流這個(gè)指標(biāo)。

這個(gè)指標(biāo)理解起來極為硬核，什么企業(yè)自由現(xiàn)金流，還有股權(quán)自由現(xiàn)金流，EBIT，考試之前死記硬背還可以，考完之后自然而然就還給了老師。

你不能指望你自己能掌握一個(gè)你根本理解不了的東西，自由現(xiàn)金流就是。

如果把財(cái)務(wù)分析當(dāng)成一門終身的學(xué)問，那能夠掌握自由現(xiàn)金流基本上就是小學(xué)畢業(yè)的標(biāo)志。自由現(xiàn)金流將資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表三張表串了起來，相比我們?cè)瓉淼木椭笜?biāo)說指標(biāo)高了一個(gè)維度，所以我們說，小學(xué)畢業(yè)了。

為什么我們要去研究自由現(xiàn)金流？當(dāng)然不是單單為了知識(shí)，雖然會(huì)算自由現(xiàn)金流，比那些只會(huì)說破凈了股市到底了要漲，還有別人恐懼我貪婪的人高了一個(gè)層次，可這對(duì)充實(shí)我們的錢包還是沒有什么意義。

價(jià)值投資是自由現(xiàn)金流的核心基礎(chǔ)。巴菲特說，如果你不想持有十年就不要持有一天。彼得·林奇也說，挑股票就像挑人生伴侶，婚前別考慮離婚是否容易。自由現(xiàn)金流就是價(jià)值投資最趁手的工具，理論上說，一個(gè)公司的價(jià)值是未來的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)。預(yù)測(cè)一個(gè)企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流確實(shí)有難度，但并不妨礙我們用這個(gè)指標(biāo)來解釋一個(gè)公司過去的股價(jià)表現(xiàn)。

02

如何計(jì)算自由現(xiàn)金流？ 

我們今天討論的是企業(yè)自由現(xiàn)金流，指的是一個(gè)企業(yè)可以自由支配的現(xiàn)金。這里面的主體是企業(yè)，企業(yè)這個(gè)主體的所有者，既包括債權(quán)持有者，也包括權(quán)益投資者。可以比照的是股權(quán)自由現(xiàn)金流，這個(gè)指的是企業(yè)的權(quán)益投資者可以自由支配的現(xiàn)金，是企業(yè)自由現(xiàn)金流剔除了債權(quán)投資者應(yīng)當(dāng)占有的部分后剩下的現(xiàn)金流量。

學(xué)歷比較高或者說受學(xué)校教育時(shí)間很長(zhǎng)的朋友特別容易出的一個(gè)問題就是，凡事都要求一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)答案。自由現(xiàn)金流這個(gè)指標(biāo)，很難找到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的計(jì)算方法。如果結(jié)果相差不大，問題倒還是不大。可不同的計(jì)算方法之間，結(jié)果存在著巨大的差異，實(shí)際的估值會(huì)天差地別。如果是考試，60分萬歲，差不多就行了，反正99%的人都不在乎差別。但是如果是自己投資，忽略其中的差異那就是對(duì)自己錢包的犯罪。

1、自由現(xiàn)金流的公式 

自由現(xiàn)金流最早是由美國(guó)學(xué)者拉波巴特（Alfred Rappaport）在上個(gè)世紀(jì)80年代提出來的，比較嚴(yán)格的定義是：“企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供企業(yè)資本供應(yīng)者暨各種利益要求人分配的現(xiàn)金。”

我們現(xiàn)在流行的是科普蘭(Tom Copeland）教授的定義和公式，即自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)(Net Operating Profit less Adjusted Tax，NOPLAT）加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去營(yíng)運(yùn)資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。其中稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是將公司不包括利息費(fèi)用的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)總額扣除實(shí)付所得稅稅金之后的數(shù)額。

科普蘭的公式可以概括如下：

FCFF【企業(yè)自由現(xiàn)金流量】== EBIT【息稅前利潤(rùn)】-Taxation【稅款】+Depreciation & Amortization【折舊和攤銷】- Changes in Working Capital【營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)】- Capital expenditure【資本支出】

或者

FCFF【企業(yè)自由現(xiàn)金流量】== EBIT【息稅前利潤(rùn)】*（1-t）+ Depreciation & Amortization【折舊和攤銷】- Changes in Working Capital【營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)】- Capital expenditure【資本支出】 

再或者最簡(jiǎn)化版也是最好理解的版本

FCFF【企業(yè)自由現(xiàn)金流量】== Net income【凈利潤(rùn)】+ Interest Expense【利息費(fèi)用】+Depreciation & Amortization【折舊和攤銷】- Changes in Working Capital【營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)】- Capital expenditure【資本支出】

特別讓人疑惑的是前兩項(xiàng)，有三種不同的形式。

EBIT【息稅前利潤(rùn)】-Taxation【稅款】== EBIT【息稅前利潤(rùn)】*（1-t）== Net income【凈利潤(rùn)】+ Interest Expense【利息費(fèi)用】 

這涉及到EBIT的含義以及利息費(fèi)用扣稅的問題，一般來說，EBIT全稱是息稅前利潤(rùn)，我們會(huì)用反推法，在凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上加回所得稅和利息支出得到EBIT。

EBIT == 凈利潤(rùn) + 所得稅 + 利息支出

凈利潤(rùn)和所得稅都可以從利潤(rùn)表的相關(guān)項(xiàng)目中直接取到，A股的利息支出一般中報(bào)和年報(bào)中都有披露。

但EBIT中間涉及到一個(gè)利息費(fèi)用的問題，會(huì)造成現(xiàn)金流高估。利息支出并不等于利息費(fèi)用，因?yàn)槔⒅С鏊阕龉镜某杀荆瑴p少了所得稅，所以計(jì)算的時(shí)候利息費(fèi)用就要扣除所得稅的影響，否則會(huì)高估現(xiàn)金流。

EBIT【息稅前利潤(rùn)】- Taxation【稅款】== 凈利潤(rùn) + 所得稅 + 利息支出 -（所得稅 + 利息支出*t）== 凈利潤(rùn) +利息支出*（1-t），得出了最簡(jiǎn)化的也是第三個(gè)版本。這其中的t是所得稅率。

EBIT【息稅前利潤(rùn)】- Taxation【稅款】== EBIT -（所得稅 +利息支出*t）== EBIT - EBIT*t == EBIT（1-t）

得出了第二個(gè)版本。

所得稅 + 利息支出*t怎么就得到了 EBIT * t了？

EBIT * t =（凈利潤(rùn) + 所得稅）*t + 利息支出*t，注意，（凈利潤(rùn) + 所得稅）* t，就是所得稅。 

如果你暈了，仔細(xì)回味下，利潤(rùn)表中，凈利潤(rùn)加上所得稅就是稅前利潤(rùn)，稅前利潤(rùn)乘以所得稅率t就是所得稅，稅前利潤(rùn)減去所得稅就是凈利潤(rùn)。

這前兩項(xiàng)，還有一個(gè)專門的名詞，叫做息前稅后凈利潤(rùn)，就是科普蘭一開始說到的稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（NOPLAT）。

除了科普蘭的公式，還有一個(gè)簡(jiǎn)單的估算版本：FCFF == 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~ - 資本支出，也可以進(jìn)行粗略的概算，但顯然對(duì)這種數(shù)據(jù)的實(shí)用性就不能要求太高。還有人直接用現(xiàn)金流量表中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~減去投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~來得出結(jié)果，這個(gè)方法顯然就更粗略了。

2、如何計(jì)算自由現(xiàn)金流 

研究自由現(xiàn)金流，沒有什么好辦法，你必須自己下場(chǎng)，把各個(gè)分項(xiàng)從頭到尾對(duì)照算一遍。我們也說過，自由現(xiàn)金流沒有標(biāo)準(zhǔn)的計(jì)算方案，對(duì)應(yīng)不同分項(xiàng)的計(jì)算方法，結(jié)果出來會(huì)天差地別。對(duì)不同的行業(yè)，不同的公司，可能需要根據(jù)實(shí)際情況采取不同的計(jì)算方案，計(jì)算的過程同樣也是一個(gè)學(xué)習(xí)研究公司商業(yè)模式的過程。

我們需要明白的是，如果你搞不清楚整個(gè)計(jì)算過程，單純的使用現(xiàn)成的結(jié)果，大概率會(huì)誤導(dǎo)你的投資結(jié)論。

Ⅰ. EBIT反推法和正推法 

為了方便計(jì)算，我們一般采用Wind的數(shù)據(jù)庫，如果沒有Wind，同花順也有對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)。一般來說，計(jì)算自由現(xiàn)金流都會(huì)從EBIT開始，從上市公司的數(shù)據(jù)看，EBIT基本上占到自由現(xiàn)金流的50%以上。 

EBIT則有正推法和反推法兩種計(jì)算方法。

Wind的EBIT反推法比較簡(jiǎn)單，就是“利潤(rùn)總額 + 利息費(fèi)用（不含資本化利息支出）”，其中利潤(rùn)總額就是凈利潤(rùn)+所得稅，利息部分對(duì)利息做了一個(gè)處理，跟我們上面的公式差別不大，可以認(rèn)為基本一致。

EBIT正推法就比較復(fù)雜了。對(duì)于一般企業(yè)其算法是：“（營(yíng)業(yè)總收入 - 營(yíng)業(yè)稅金及附加）-（營(yíng)業(yè)成本 + 利息支出 + 手續(xù)費(fèi)及傭金支出 + 銷售費(fèi)用 + 管理費(fèi)用 + 研發(fā)費(fèi)用 + 存貨跌價(jià)損失 + 信用減值損失）+ 其他收益”

這就比較讓人費(fèi)解了，簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的EBIT為什么會(huì)有兩種算法呢？

因?yàn)榉赐品ǔ鰜淼腅BIT，現(xiàn)金流有時(shí)候是虛的，不得不靠正推法來填坑。

我們看上汽集團(tuán)的例子。 

從2015年以來，上汽集團(tuán)的凈利潤(rùn)總體上不低，最差的年份也有將近300億人民幣，但正推法和反推法的EBIT差別大的不像同一個(gè)指標(biāo)。反推法得出的EBIT正常年份略高于凈利潤(rùn)，但正推法得出的EIIT大約只有反推法的三分之一多一點(diǎn)。如果你隨機(jī)選一個(gè)方法去估值，那估值真的就只能成為一門藝術(shù)了。 

正推法的出現(xiàn)，是為了解決反推法過分夸大現(xiàn)金流的問題。因?yàn)槲覀冎罓I(yíng)業(yè)利潤(rùn)（凈利潤(rùn)+所得稅）加上利息支出，并不反映實(shí)際的現(xiàn)金流入流出。

上汽集團(tuán)EBIT正推法和反推法的差距體現(xiàn)在哪兒呢？問題出在投資收益上。我們知道上汽集團(tuán)自己的自主品牌并不怎么賺錢，收益主要來自于跟大眾和通用的合資公司。從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上說，權(quán)益法的長(zhǎng)期股權(quán)投資，當(dāng)年會(huì)按照持股比例確認(rèn)投資收益。但一般來說，大部分上市公司的聯(lián)營(yíng)公司通常都不怎么分紅，所以這種投資收益一般都沒有現(xiàn)金流入。這種情況下正推法是可以反映實(shí)際情況的。 

只是上汽集團(tuán)跟一般企業(yè)不同，他的投資收益可以通過分紅轉(zhuǎn)變成現(xiàn)金流入。上汽集團(tuán)的長(zhǎng)期股權(quán)投資總額從2015年以來變化不大，可實(shí)際投資收益每年都有上百億，這說明每年的投資收益都通過現(xiàn)金分紅的形式兌現(xiàn)了。我們?nèi)ゲ殚啲F(xiàn)金流量表中的“取得投資收益收到的現(xiàn)金”項(xiàng)，每年該項(xiàng)目都有200多億左右的現(xiàn)金流入，也從側(cè)面證明了我們的推斷。 

所以，對(duì)于上汽集團(tuán)，EBIT反推法顯然比正推法要更符合實(shí)際情況。

但是對(duì)于大部分上市公司，正推法通常會(huì)更好。Wind的自由現(xiàn)金流量指標(biāo)，默認(rèn)的就是EBIT正推法。

Ⅱ.營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng) 

營(yíng)運(yùn)資本簡(jiǎn)單理解就是企業(yè)運(yùn)營(yíng)過程中占用的資金。

Wind的計(jì)算公式如下：

營(yíng)運(yùn)資金 ==（流動(dòng)資產(chǎn) - 貨幣資金）-（流動(dòng)負(fù)債 - 短期借款 - 應(yīng)付短期債券 - 一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款 - 一年內(nèi)到期的應(yīng)付債券）

這個(gè)公式也可以基本等效于：

營(yíng)運(yùn)資金 == 流動(dòng)資產(chǎn) - 貨幣資金 - 無息流動(dòng)負(fù)債

在Wind的算法體系里屬于“凈營(yíng)運(yùn)資本”的范疇。

但如果直接帶入也容易出問題。

這是Wind計(jì)算的貴州茅臺(tái)歷年的自由現(xiàn)金流。你會(huì)發(fā)現(xiàn)2019年有一個(gè)超大額的凈流出。這不科學(xué)，貴州茅臺(tái)作為一臺(tái)喪心病狂的印鈔機(jī)，有什么原因能造成一年將近800億的凈流出？ 

我們對(duì)照檢查之后，就發(fā)現(xiàn)問題出在營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)這個(gè)項(xiàng)目上。

2016年到2018年，貴州茅臺(tái)營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大，但對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的需求不大，2019年突然一步躍升增加了1209億。 

我們回去翻貴州茅臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債表，發(fā)現(xiàn)2019年相對(duì)2018的變化是貨幣資金進(jìn)行了重分類，2019年將大部分貨幣資金放到了“其他金融類流動(dòng)資產(chǎn)”項(xiàng)目下，直接造成營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)這一項(xiàng)目劇烈波動(dòng)。考慮到這種變動(dòng)并沒有實(shí)質(zhì)性的影響，我們一般傾向于這種營(yíng)運(yùn)資本2019年本質(zhì)上并沒有什么變化，實(shí)際計(jì)算過程中就必須要剔除這種影響。 

Ⅲ.其他 

自由現(xiàn)金流指標(biāo)牽扯到的會(huì)計(jì)科目比較多。

折舊和攤銷一般會(huì)從半年報(bào)和年報(bào)的間接法現(xiàn)金流量表中提取，通常包含“固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊”、“無形資產(chǎn)攤銷”、“使用權(quán)資產(chǎn)折舊”和“長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷”這四個(gè)科目。

資本開支也有很多計(jì)算方法，通常我們直接從現(xiàn)金流中“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”中提取，Wind里面的公式也采用了這種方法。

總之，自由現(xiàn)金流中間涉及到的計(jì)算問題很多，只能說“運(yùn)用之妙，存乎一心”，你必須自己下場(chǎng)算一遍，衡量不同的計(jì)算方案之間的差別，并尋求造成差別的合理解釋，才能得到符合實(shí)際情況的結(jié)果。

03

自由現(xiàn)金流中的秘密 

自由現(xiàn)金流，是對(duì)企業(yè)擴(kuò)張的天然約束。

公司快速擴(kuò)張過程中，自由現(xiàn)金流的惡化，就是對(duì)成長(zhǎng)的詛咒。正如1996年的股東大會(huì)上，芒格表示，他實(shí)在不知道有哪家企業(yè)因?yàn)椴脝T而毀于一旦，反倒是盲目擴(kuò)張的企業(yè)垮塌了不少。

企業(yè)擴(kuò)張過程中，也許有會(huì)計(jì)利潤(rùn)甚至利潤(rùn)表的表觀表現(xiàn)還不錯(cuò)，但在這擴(kuò)張過程中，自然而然會(huì)產(chǎn)生對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的占用和資本開支的提升。企業(yè)最后倒掉，往往并不是因?yàn)橛芰Τ霈F(xiàn)問題，而只是現(xiàn)金流太緊繃不住了。

1、長(zhǎng)期高強(qiáng)度的資本開支是個(gè)無底洞 

巴菲特討厭那些因?yàn)樾袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，不得不將賺來的利潤(rùn)投入到資本開支中，從而保持現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)力的公司。現(xiàn)實(shí)生活中這種公司往往很多。

再比如專注做消費(fèi)的易方達(dá)基金經(jīng)理蕭楠，把這類公司稱作“燃燒自己、照亮別人”的典型，突出的特征是“公司投入了大量的研發(fā)，做了大量的資本開支，精細(xì)化的管理導(dǎo)致成本慢慢降低，給社會(huì)提供了效率……這類企業(yè)不是說它沒有價(jià)值，是說這類企業(yè)它對(duì)股東相當(dāng)不友好，但作為他的客戶，你是很喜歡這樣的公司的。”

這一類的公司除了大家耳熟能詳?shù)木〇|方之外，其實(shí)最近還有一個(gè)代表，那就是恩捷股份。 

恩捷股份控制的還好，并沒有京東方那種動(dòng)輒兩三百億的大額流出。可從2017年以來，整體也都是十幾億二十億出頭的凈流出。 

我們都知道，最近化工行業(yè)的膜材料上市公司都在摩拳擦掌，紛紛要?dú)⑦M(jìn)鋰電池隔膜市場(chǎng)。近的有財(cái)大氣粗的恒力石化，遠(yuǎn)的還有長(zhǎng)陽科技等眾多已經(jīng)開始購(gòu)置設(shè)備籌備建設(shè)的一票上市公司。 

這個(gè)行業(yè)的問題在于重資本開支。體現(xiàn)在對(duì)上游設(shè)備廠商的高度依賴。過去幾年，恩捷股份與日本制鋼所保持了深度合作的關(guān)系，恒力石化則選擇了德國(guó)布魯克納。未來三到五年，主要設(shè)備供應(yīng)商的產(chǎn)能基本已經(jīng)被預(yù)定一空。 

恩捷股份自從在隔膜市場(chǎng)大殺四方以來，對(duì)應(yīng)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就大幅下降，目前還不到1，這意味著恩捷股份快速增長(zhǎng)的收入背后是大幅提升的固定資產(chǎn)開支。作為恩捷股份的股東是不是能享受到收益這個(gè)不好說，但作為設(shè)備商肯定已經(jīng)是盆滿缽滿了。客觀的說，面對(duì)進(jìn)口設(shè)備產(chǎn)能基本訂滿的現(xiàn)狀，誰能在國(guó)產(chǎn)設(shè)備上取得突破，就能徹底打破當(dāng)前的市場(chǎng)格局。 

2、營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)可以用凈營(yíng)業(yè)周期估算 

老話說，家財(cái)萬貫，帶毛的不算。至今還有偏遠(yuǎn)地區(qū)的小飯館門口貼著：“概不賒賬”的字條。這些問題的本質(zhì)都是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中必然會(huì)遇到的營(yíng)運(yùn)資本的占用。一個(gè)企業(yè)主起早貪黑，跪完上游壓下游，對(duì)員工也扣扣索索的，到年底了一算賬，好像賺了很多錢。再仔細(xì)一看，好嘛，賬上根本就沒幾個(gè)錢，手里有的，要么是貨架上的滿滿當(dāng)當(dāng)?shù)拇尕洠淳褪遣恢肋€能不能要回來的欠賬。這就是這個(gè)市場(chǎng)上普普通通的企業(yè)老板經(jīng)常面臨的問題。

營(yíng)運(yùn)資本的計(jì)算公式是流動(dòng)資產(chǎn)減去貨幣資金和無息流動(dòng)負(fù)債。按照現(xiàn)行的財(cái)務(wù)制度，光流動(dòng)資產(chǎn)就有13項(xiàng)，一個(gè)個(gè)去分析明顯超綱了，更不用提還要去拆分流動(dòng)負(fù)債。這種情況下，我們有一個(gè)粗略的指標(biāo)可以用來考察營(yíng)運(yùn)資本的占用問題。這個(gè)指標(biāo)就是凈營(yíng)業(yè)周期。

凈營(yíng)業(yè)周期 == 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) + 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) - 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

這個(gè)指標(biāo)涵蓋了最常見的營(yíng)運(yùn)資本項(xiàng)目，存貨、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款。當(dāng)凈營(yíng)業(yè)周期上升時(shí)，通常代表了企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的占用增加，反之則是減少。

3、自由現(xiàn)金流的變動(dòng)有可能埋藏著大機(jī)會(huì) 

自由現(xiàn)金流這個(gè)指標(biāo)將資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表三個(gè)表格協(xié)同了起來，為分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況提供了一個(gè)更高維度的視角。但涵蓋項(xiàng)目過廣，計(jì)算復(fù)雜也為研究帶來了困難。

自由現(xiàn)金流可以分成三個(gè)項(xiàng)目，EBIT（1-t），折舊攤銷 - 資本支出，營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)。EBIT我們按部就班計(jì)算即可，反推法正推法可以都來一遍，注意兩種方法的差異。折舊攤銷 - 資本支出我們可以用Wind的“資本支出/折舊攤銷”指標(biāo)，營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)我們則可以參考凈營(yíng)運(yùn)周期指標(biāo)。

無論基本面分析還是技術(shù)分析，變化總是意味著機(jī)會(huì)。企業(yè)自由現(xiàn)金流的變化，值得每一個(gè)投資者去探究背后真正的原因，而且財(cái)富密碼很可能就在這個(gè)真相背后。

我們直接引用Wind的企業(yè)自由現(xiàn)金流結(jié)果，來分析當(dāng)下市場(chǎng)熱門股自由現(xiàn)金流的變化。

首先看陽光電源。 

陽光電源2021年的自由現(xiàn)金流出現(xiàn)了一個(gè)大坑。從凈利潤(rùn)角度看，陽光電源2021年是17億，而2020年是20億，相差不大，EBIT也相差不大。那問題就出在剩下的兩個(gè)項(xiàng)目。資本支出方面，2021年是17億，基本上就要把凈利潤(rùn)吃光了，營(yíng)運(yùn)資本方面，2021年相對(duì)2020年凈營(yíng)運(yùn)資本增加了55億，對(duì)照檢查了下現(xiàn)金流量表，2021年存貨增加了71億，應(yīng)收賬款等這些應(yīng)收項(xiàng)目增加了30億。 

這錢賺的就有些難。

再看蘋果鏈的龍頭立訊精密。 

在2019年之前，立訊精密基本上都是負(fù)的凈流出，然后就在2019年出現(xiàn)了一個(gè)大額的凈流入。我們查閱了下報(bào)表，2019年的EBIT增加了23億，改善比較大，資本開支項(xiàng)下，相對(duì)2018年，資本開支還增加了12億，這惡化了現(xiàn)金流。改善最大的是營(yíng)運(yùn)資本，2019年凈營(yíng)運(yùn)資本減少了30億。但是2020年凈營(yíng)運(yùn)資本又恢復(fù)到正常水平，增加了將近30億。 

也就是說，立訊精密雖然每年凈利潤(rùn)高達(dá)七八十億，但自由現(xiàn)金流總體表現(xiàn)并不好，且不同年份波動(dòng)很大。 

我們?cè)倏纯催@個(gè)假期登上熱搜的海天味業(yè)。

2018年以來，自由現(xiàn)金流量就在50億上下，穩(wěn)穩(wěn)的幸福啊。年收入200億的公司，每年的資本開支不到10個(gè)億，而且凈營(yíng)運(yùn)資本這幾年都是負(fù)的，這意味著企業(yè)擴(kuò)張光靠著壓榨供應(yīng)商和下游經(jīng)銷商就行了，自己都不需要花錢。大消費(fèi)貴，確實(shí)有貴的道理。 

隆基綠能，這個(gè)號(hào)稱“未來光伏行業(yè)的沙特”的公司，自由現(xiàn)金流量如下： 

突出的變化出現(xiàn)在2019年，自由現(xiàn)金流量從小幅的負(fù)流出變成大額的凈流入，我們看看2019年發(fā)生了什么。這一年隆基綠能的EBIT確實(shí)有大幅增加，增加了41億，資本開支也有下降，從2018年的38億，下降到了27億，變化最大的是凈營(yíng)運(yùn)資本，從2018年的26億，直接變成了負(fù)的42億，可以說自由現(xiàn)金流最大的改善就來自于營(yíng)運(yùn)資本狀況的改善。

最近今年，隆基綠能的自由現(xiàn)金流整體保持穩(wěn)定，應(yīng)該說公司在競(jìng)爭(zhēng)激烈的光伏行業(yè)能夠保持現(xiàn)有的盈利狀況，經(jīng)營(yíng)管理上確實(shí)有獨(dú)到的地方。 

最后看比亞迪。那個(gè)9月份狂賣20萬輛，創(chuàng)造了自主品牌記錄的比亞迪。 

比亞迪的企業(yè)自由現(xiàn)金流量大幅反轉(zhuǎn)出現(xiàn)在了2020年。我們知道，比亞迪汽車銷量真正的上臺(tái)階是在2021年。 

2020年比亞迪的汽車銷量相對(duì)2019年還小幅下滑了7%。可自由現(xiàn)金流方面這個(gè)指標(biāo)已經(jīng)反映出來，比亞迪的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況有了大幅改善。 

2020年比亞迪的EBIT相對(duì)2019年增加了約54個(gè)億，而且資本開支方面也是一個(gè)小年，只有118億，相對(duì)2019年下降了88億，改善最大的是營(yíng)運(yùn)資本，2020年比亞迪的凈營(yíng)運(yùn)資本減少了217億。 

我們看比亞迪的凈營(yíng)業(yè)周期，2017到2019年比亞迪大約在138天左右，2020年大幅壓縮到86天，2021年進(jìn)一步壓到25天，進(jìn)入2022年之后直接變成負(fù)值。 

可選消費(fèi)行業(yè)的汽車，只要車賣得沒有大問題，整車廠在產(chǎn)業(yè)鏈中實(shí)際是處于絕對(duì)主導(dǎo)地位的。面對(duì)上游的零配件廠商，下游的分散的4S店們，整車廠具備很強(qiáng)的談判能力，反應(yīng)到凈營(yíng)業(yè)周期上，那就是大部分整車廠基本上都是負(fù)的。

凈營(yíng)業(yè)周期反應(yīng)的是一個(gè)企業(yè)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中的地位。我們?cè)?018年的時(shí)候?qū)戇^一篇文章《A股營(yíng)業(yè)周期分析上篇——存貨、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款分析》，2017年上市公司凈營(yíng)業(yè)周期的平均值是124天，中值是93天，汽車行業(yè)整體的中值是72天。

對(duì)于比亞迪來說，總體來看收入

里面有很大一部分代工收入造成凈營(yíng)業(yè)周期指標(biāo)跟汽車行業(yè)相比有些變形。

但整體的凈營(yíng)業(yè)周期的下降也代表了企業(yè)在汽車行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力開始提升，這種變化的拐點(diǎn)就出現(xiàn)在了2020年，雖然這一年比亞迪的整體銷量實(shí)際還是下滑的，但春江水暖鴨先知，這個(gè)時(shí)候的供應(yīng)鏈和下游經(jīng)銷商已經(jīng)用腳投票，開始支持比亞迪了，財(cái)務(wù)指標(biāo)也表明了這一點(diǎn)。 

04

寫在最后 

企業(yè)自由現(xiàn)金流是一個(gè)并不是被廣泛認(rèn)知的指標(biāo)，原因就是我們一開始說的，資本支出，折舊攤銷，營(yíng)業(yè)周期，凈營(yíng)運(yùn)資本，這些都需要一定的基礎(chǔ)，哪怕有現(xiàn)成的數(shù)據(jù)，計(jì)算過程中也有無數(shù)的坑。

而且企業(yè)自由現(xiàn)金流是對(duì)企業(yè)擁有的債權(quán)和股權(quán)的總估值，如果你想計(jì)算上市公司的合理市值，還要扣除企業(yè)債權(quán)的價(jià)值，總體來看并不直觀。

這個(gè)指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)就是能讓你從一門生意，高一個(gè)維度的角度來看待一個(gè)公司。看了這么多公司的自由現(xiàn)金流，我們能發(fā)現(xiàn)的就是，價(jià)值投資最后的方向可能就是大消費(fèi)。當(dāng)下的大消費(fèi)，除了貴，沒有別的缺點(diǎn)，實(shí)際的下跌空間，有但可能真的并不大。成長(zhǎng)股投資容易讓人血脈賁張，十倍股比比皆是，但如果你錯(cuò)過了增長(zhǎng)最快的那個(gè)階段，最后就是投了個(gè)寂寞。成長(zhǎng)股一旦長(zhǎng)期橫盤，離結(jié)束的時(shí)間大概就不遠(yuǎn)了。 

如果有人還想深入研究自由現(xiàn)金流，可以去翻這篇報(bào)告：《東方證券策略研究視角的財(cái)務(wù)選股系列之十六：從自由現(xiàn)金流視角做行業(yè)配置和選股》，發(fā)表時(shí)間是2021年1月，報(bào)告最后的選股思路無關(guān)緊要，但是自由現(xiàn)金流的分析思路基本上已經(jīng)全了。 

還有，到最后你會(huì)發(fā)現(xiàn)，投資其實(shí)是個(gè)體力活。而且很有可能大家研究最后的結(jié)果……都是貴州茅臺(tái)。