鄧子均這個名字大家可能很陌生，但是他卻創立了家喻戶曉白酒大單品：五糧液(SZ:000858)。

1909年，鄧子均對祖傳的“陳氏秘方”進行了多次改良，最終甄選出高粱、大米、糯米、玉米、蕎麥五種糧食，并在各種糧食配比上結合氣候變化進行了調整，形成了獨特的釀制技術和“五糧配方”，取名“五糧液”上市銷售，積累了大量的人氣。但是隨著連年戰亂，“五糧液”的生產一度陷入了停頓。

建國后，宜賓專賣公司國營酒廠成立，著手恢復“五糧液”生產，并請回了鄧子均重新調制窖池，1963年榮獲國家“八大名酒”的美譽。1988年國家放開了白酒的定價權，五糧液選擇了“高端路線”，停供保價，毫無疑問這步棋奠定了五糧液初期的品牌形象，憑借著多次提價超過了當時的“汾老大”，坐上了高端一哥的寶座，并于1998年成功上市。

五糧液上市以來經過了近25年的發展，按照上市后第一天收盤價計算，股價翻了50倍。但相較于晚上市的后生茅臺（股價自上市翻了360倍），顯得有點后勁不足。結合五糧液上市以來的發展路徑選擇，我們將嘗試解析一下五糧液的成功路徑，以及面臨的問題。

01

渠道為王

（1）大商模式的雙刃劍

消費是投資領域的長青賽道，而國內白酒賽道更是消費領域的王者，每個階段都有老大哥般的存在。

1952-1985年，瀘州老窖憑借著濃香鼻祖的稱號，奠定了濃香型白酒的釀造技藝規范，向全國酒企輸送人才，依靠技藝成為“瀘老大”。1985-1994年，在改革開放初期需求膨脹階段，汾酒提升產能，達到萬噸產量，依靠著產能優勢成為“汾老大”，而1994-2008年，我們的主角五糧液依靠大商模式和OEM模式，迅速開拓全國市場，打通營銷渠道，也稱霸了一個時代。

所謂大商模式，就是五糧液選取比較大的經銷商，授權其產品的定價權和下游經銷渠道的管理權。而配合大商的OEM就是所謂的“貼牌”模式，酒企負責向大商提供產品和營銷，而大經銷商掌握產品貼牌、定價、渠道設計的權力，并且依據最終的利潤進行分紅。

現在看來，經銷商掌握太多的權力不利于酒企品牌建設，但是對于當時的市場來說，這是一種極其低廉的拓展市場的渠道模式，大經銷商自下而上拓展市場，對產品進行包裝定價，有極強的動力來擴張品牌。大家耳熟能詳的金六福、瀏陽河、五糧春等都是當時“類買斷制”貼牌產物。得益于低成本的快速擴張，五糧液的營收在當時遠超同行。

（圖：白酒頭部企業95-06年營收，來源：Choice金融客戶端）

當然這種模式的弊端也非常明顯，最主要的兩點就是過于依賴經銷商，以及管理弊病。

我們從同時期的前五大客戶占比中就能看出，五糧液在當時渠道擴張的同時，前五大經銷商占收入比重2006年達到了78.43%，而同期貴州茅臺的前五大經銷商占比僅為11%。五糧液的銷售渠道命脈基本都掌握在“大商”手里。

（圖：前五大客戶占比，來源：企業年報）

貼牌的另一個弊端就是管理難題，“大商”之間為了爭奪彼此的市場，通過多品牌、價格戰相互擠壓。五糧液的子品牌在當時高達上千個，市場上五糧液的系列產品魚龍混雜，可能除了消費者，連經銷商自己也不清楚五糧液的產品定位到底是什么。

很明顯，這樣的模式讓五糧液的品牌力越來越小，給了貴州茅臺充分的發揮空間。茅臺憑借著大單品和對渠道的強掌控，在2008年以后依靠品牌，坐上了白酒龍頭老大的位置。

（2）及時“止血”的五糧液

2007年新任董事長唐橋上任伊始，就推出了品牌瘦身計劃，改良渠道，嘗試扁平化減少對大經銷商的依賴。但是實際效果一般，產品本身的品牌力不足以支持集團提價計劃，市場多次出現倒掛。2017年李曙光上臺，引入了小經銷商才稍微有點好轉，五糧液在瘦身開始后十年，清理了超過180個子品牌，2200個產品。

（圖：瘦身后的五糧液產品矩陣，來源：東吳證券研究所）

五糧液能夠止血離不開醬香風潮帶來的白酒行業紅利，也離不開自身刮骨療毒的魄力。銷售渠道改革，前五大供應商占比從最高點78.43%下降到2021年的9.15%，加強了企業自身對下游渠道的掌控力。另外品牌線的削減也降低了企業冗雜的費用支出，五糧液的三費支出占比由2014年的27.12%下降至2021年的11.59%。已經同茅臺的三費占比（9.37%）趨于一致。

（圖：五糧液三費占比，來源：Choice金融客戶端）

一系列的改革降本增效的結果是向好的，雖然在品牌力加持下已經被茅臺拉遠，但是無論是營收還是凈利，五糧液都牢牢攥緊了第二的位置。營收層面茅臺突破千億大關，五糧液660億營收獨享第二檔，而身后的瀘州老窖、洋河、汾酒都僅僅徘徊在200億左右。

（圖：白酒頭部企業近10年營收，來源：Choice金融客戶端）

凈利潤層面，五糧液也屬于獨享一檔，洋河、瀘州老窖凈利潤都未破百億，五糧液245億，而距離身前的茅臺557.21億差距已經有一倍左右。可以說五糧液在意識到自身經營的問題后及時“止血”，但是也只能屈身于“一人之下萬人之上”的處境當中，并且大商制“后遺癥”帶來的品牌力下降、渠道議價權降低一直深深影響著五糧液的發展。

（圖：白酒頭部企業凈利潤及毛利率，來源：Choice金融客戶端）

02

老二難當

（1）“毒藥后勁強”增速放緩，壓貨增加

大商模式帶來的負反饋——“經銷商利潤低信心不足”、“品牌力下降更多定位為導流產品”等渠道頑疾，已經經歷了四代管理層修正，目前看來還沒有完全解決。

（圖：五糧液的發展困局，來源：安信證券研究中心）

根據五糧液2022年一季度報我們可以窺見“頑疾”帶來的隱患：供應商渠道利潤低，增長逐步放緩、企業對經銷商沒有議價優勢，應收賬款賬期長。

首先是營收增速方面，今年一季度，五糧液在頭部白酒品牌中交出了增長倒數第一的成績單。五糧液營收108.23億，同比增長16.08%，而頭部白酒品牌中增長幅度最高的山西汾酒為70.03%，體量大于五糧液的茅臺，增速也達到了23.58%。橫向對比近五年的一季度同比增長，今年也是五糧液增速最慢的一年。

（圖：一季報白酒頭部企業增速，來源：Choice金融客戶端）

（圖：五糧液一季度同比增速統計，來源：Choice金融客戶端）

就算是16.08%的增長，本質上五糧液也付出了不少努力，我們可以看到一季度五糧液的經營性現金流為-34.01億。營收百億經營性現金流居然是負數，主要的原因就是五糧液有高達284億的應收款，這在白酒行業可不多見，諸如茅臺、瀘州老窖、洋河股份等頭部企業，都是先款后貨，基本不存在應收款。

這也從側面說明，企業本身想維持的高增長，一定程度上依賴于向供應商壓貨，并且自身向供應商議價的能力不強。

（圖：五糧液一季度應收賬款周轉天數，來源：Choice金融客戶端）

當然，如果五糧液能把大量的應收票據背書給上游供應商承擔，也會改善企業的經營現金流。但是五糧液的應收應付比高達3.93，應收款達到應付款的4倍，五糧液有高達785.51億的現金，本質上五糧液是通過自己雄厚的現金儲備去擴張了自己的營收，但這并不是可持續的長久之計。

除了自身增速放緩外，外部的壓力對于五糧液來說一點都不小，尤其是頭頂茅臺這座大山。

（2）茅臺，懸在五糧液頭上的達摩克斯之劍

“老大不好當，老二也不好當，當過老大的老二更不好當。”這句五糧液前董事長李曙光的肺腑感言，正印證了目前五糧液的處境。

要問當前市場濃香型白酒老大是誰，五糧液挺著腰桿站了出來。但要問白酒行業的老大，那毫無疑問就是后來居上的“貴州茅臺”。

而一直以來市場上都有一種聲音，就是對茅臺“金融化”的爭議，有人認為茅臺憑借著醬香型“越放越香”的特性具備抗通脹的金融屬性，是其自身的優勢所在。而也有人認為茅臺的過度“金融化”會使產品過度泡沫化，畢竟按照出廠價茅臺的毛利率已經高達90%以上，零售價很難說不存在泡沫。

顯然茅臺自己也很清晰的認識到這個問題，如果大幅提價擠經銷商囤貨的泡沫，勢必會導致市場發生踩踏不利于品牌形象。但是放任不管，泡沫化問題難以解決，失去了商品本身的價值最終還是會反噬企業，于是茅臺做出了一個決定：搞直銷。

2018-2021年間，茅臺的直銷金額從43.76億元增長至240.29億元，2021年直銷占應收比已經達到了22.67%，去年同期僅為13.96%。

產能方面，茅臺系列酒2021年的實際產能已經達到了5.65萬噸，四年復合增速達到了7%以上，今年年報顯示，茅臺還有3萬噸的在建產能。

（圖：茅臺系列酒實際產能，來源：企業財報）

無論是從供需關系，還是渠道來說，茅臺的去泡沫化似乎已經是板上釘釘，對于茅臺零售價下行的消息，五糧液受到的“傷害”要遠比茅臺大。我們可以看到去年53度飛天(2021)原箱價由10月26日的3750元/瓶跌至11月1日的3400元/瓶。受市場價格影響，茅臺股票低開2.5%，而看似無關的五糧液卻低開7.6%，最大跌幅達到8.75%。

很明顯，市場的認知就是茅臺無論是品牌屬性還是金融屬性，都全方位壓制五糧液，所以茅臺降價，勢必會擠壓五糧液賴以生存的市場和價格空間。五糧液看似“一人之下，萬人之上”實則卻被茅臺牢牢牽制擠壓。現在茅臺從供需關系和渠道兩個方面擠壓價格，受傷最大的無疑就是五糧液。

那么五糧液就沒有任何辦法，委身人下嗎？

03

無招勝有招？

首先先說結論：我們認為五糧液反超茅臺很難，至少短期內很難實現。但是五糧液有其自身的優勢：“無限暢飲”。

縱觀白酒歷史的王朝交替，都不是通過正面搏殺取得的，無非兩種渠道，市場環境加速變化和企業自身犯錯。

最早汾酒超越瀘州老窖，就是改革開放后過剩的需求疊加產能的不足，給了產能龍頭汾酒超車的機會。而五糧液超越汾酒，則是汾酒自身犯錯，選擇了民酒道路，主動讓出了高端市場份額。而五糧液被茅臺超越，則也是自身犯錯，盲目擴張品牌、擴張渠道，導致喪失了品牌力。

所以五糧液想要奪回“王座”，需要等待市場變化的時機，或者茅臺自身犯錯。瓜子二手車及趕集網CEO楊浩涌曾經在對話中說到：“ 第二名：只能咬緊第一名，等待對手犯錯”。我們可以從五糧液的報表中窺見到管理層的想法，以“穩”為主，修煉內功。

2021年年報顯示，五糧液貨幣資金余額達到823.36億元，遠超其他白酒企業，在整個消費品領域只少于格力電器，在A股市場所有企業中也能排到52名。如果算上應收款，五糧液的資金儲備達到了千億級。現金資產比達到了60%，遠高于其他白酒企業。

（圖：白酒企業現金數據，來源：Choice金融客戶端）

手握大量現金卻沒有大動作的五糧液，就是在等待一個機會，茅臺“犯錯”并且白酒消費整體升級。

關于茅臺“犯錯”，我認為五糧液可能是最希望茅臺的金融屬性越來越強的企業，因為這樣五糧液變成為了高端市場唯一一個兼具強大品牌力和“無限暢飲”特性的企業，真正意義上的白酒消費品而不是收藏品。

另外一個條件，就是白酒消費整體升級，目前來看高端酒市場雖然敵不過茅臺，但是五糧液相對于其他品牌的市占率還是擁有明顯的優勢，以2021年的高端市場占有率為例，五糧液達到了37%。如果白酒消費升級，這部分消費者的需求會聚焦于日常消費而非投資，這樣五糧液就會憑借著“無限暢飲”的特質，吃到這部分紅利。

（圖：高端白酒市場份額，來源：觀研報告網）

（圖：高端酒增長趨勢，來源：浙商證券研究所）

綜上所述，五糧液現在的策略“無招勝有招”也合情合理，苦練內功，加強品牌宣傳，適度擴產能，等待時機的到來似乎成為了擺脫茅臺陰影唯一的出路。

04

結語

回看五糧液的沉浮，大商模式在其中占據了舉足輕重的地位，如果沒有大商模式的渠道營銷，五糧液也很難坐穩白酒頭把交椅，但是反噬導致五糧液近十年也沒有緩過勁來。后任的管理層也意識到了問題，加大了渠道改革力度，盡管如此，已經被彎道超車的五糧液，似乎被茅臺越拉越遠。

“大醉或傷生,不醉又傷情”，五糧液在發展的路途中選擇了短期利益，那必然會損失一部分長期利益，能不能逆轉頹勢，還是要看曾從欽（新任五糧液董事長）時代的五糧液能否有超出市場認知的舉措了。