4月28日，芯天下技術(shù)股份有限公司遞交了招股書，擬在深交所登陸創(chuàng)業(yè)板。作為一家2014年創(chuàng)立的年輕公司，芯天下在短短8年間不僅獲得工信部授予的“專精特新小巨人”稱號(hào)，也獲得了紅杉等一票資本機(jī)構(gòu)的青睞。招股書顯示其2021年的業(yè)績(jī)十分“膨脹”，營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別同比大增135.8%、8303%。

在強(qiáng)調(diào)半導(dǎo)體自主創(chuàng)新的今天，芯天下“左手技術(shù)、右手銷量”的表現(xiàn)，理應(yīng)備受資本市場(chǎng)追捧，然而顯示是其本次IPO：募資4.98億，對(duì)應(yīng)20億估值，以及15倍PE。

這樣的估值顯然在行內(nèi)有點(diǎn)不合群，遠(yuǎn)低于A股龍頭兆易創(chuàng)新(SH:603986)的30倍PE，以及小廠商?hào)|芯股份（SH:688110）的44倍PE。

為什么估值有這么大的差異？我們?cè)囍€原芯天下本來(lái)的樣貌，揭開(kāi)它的底色。

01芯天下是做什么的

按照芯天下在《招股書》的自我介紹，芯天下是一家從事代碼型閃存芯片研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售的公司。什么是代碼型閃存，又有什么用呢？

閃存，顧名思義就是速度很快的存儲(chǔ)器，具有速度快、數(shù)據(jù)不易失的優(yōu)勢(shì)。在應(yīng)用上，閃存不需要像硬盤一樣把數(shù)據(jù)“刻進(jìn)”存儲(chǔ)器中，后者又麻煩又慢。而代碼型閃存代表的是閃存芯片本身存儲(chǔ)一定量的代碼，用于彌補(bǔ)例如消費(fèi)電子產(chǎn)品因?yàn)橹骺匦酒鎯?chǔ)空間有限，無(wú)法搭載更多程序的缺陷。

芯天下的主營(yíng)業(yè)務(wù)可以分為SLC NAND、NOR和MCP三大部分。其中，MCP業(yè)務(wù)是根據(jù)客戶要求，把閃存芯片和DRAM芯片封裝在一起打包出售（相當(dāng)于“捆綁銷售”）。由于該業(yè)務(wù)占比不高，只是對(duì)芯片的簡(jiǎn)單加工。所以弄清楚SLC　NAND和NOR這兩種芯片，就明白了芯天下是做什么的了。

圖片：芯天下分產(chǎn)品線營(yíng)收情況  來(lái)源：招股書

NOR和NAND指的是閃存數(shù)據(jù)存儲(chǔ)方式的兩種類型。閃存利用讀取存儲(chǔ)器中晶體管保存的電平狀態(tài)來(lái)獲取數(shù)據(jù)。若導(dǎo)通則記為０，截止?fàn)顟B(tài)下則記為１。但只存儲(chǔ)一個(gè)數(shù)據(jù)顯然是不行的，這就需要要閃存芯片上擁有足夠的多的晶體管。這些晶體管分別按照并聯(lián)和串聯(lián)的方式排布，就是我們所說(shuō)的NOR和NAND閃存。兩者的電氣原理區(qū)別在于，NOR相當(dāng)于一次性把數(shù)據(jù)“塞進(jìn)”存儲(chǔ)器中，而NAND是依次把單個(gè)數(shù)據(jù)“放進(jìn)”存儲(chǔ)器中。

而在NAND中，根據(jù)每個(gè)存儲(chǔ)器能夠記憶的數(shù)據(jù)多寡，又分為SLC、MLC、TLC等類型。SLC指的是在NAND中，每一個(gè)存儲(chǔ)器同一時(shí)間只能存放一個(gè)數(shù)據(jù)的意思。單個(gè)存儲(chǔ)器的容量越高代表著存儲(chǔ)的總?cè)萘吭酱螅夹g(shù)也越先進(jìn)。

圖片：NOR和NAND閃存電氣原理圖  來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

相較而言，NOR的容量相比NAND低，但是讀取速度和靜態(tài)功耗低。而NAND雖然因?yàn)殡姎饨Y(jié)構(gòu)的因素相比NOR在可靠性上差一些，但NAND在價(jià)格、清除數(shù)據(jù)速度、寫入速度、容量上都是NOR不可比擬的。

由于NOR閃存在設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)上的限制和SLC NAND在技術(shù)上的劣勢(shì)。芯天下的兩款主營(yíng)產(chǎn)品在整個(gè)行業(yè)內(nèi)不僅市場(chǎng)總份額小，并且競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。

例如在NOR產(chǎn)品中，2020年全球市場(chǎng)由中國(guó)臺(tái)灣的華邦（25.4%）、旺宏（22.5%），大陸的兆易創(chuàng)新（15.6%），英飛凌全資子公司賽普拉斯（10.9%），美光（4%）所占據(jù)。

雖然表面上看，剩下的小公司瓜分剩余21.6%的份額并不算少。但這部分空間是由于近年來(lái)美光主動(dòng)縮減NOR業(yè)務(wù)，產(chǎn)品想向更高附加值存儲(chǔ)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移而產(chǎn)生的；加上賽普拉斯主動(dòng)退出中小容量的NOR產(chǎn)品。NOR產(chǎn)品的CR5才由2018年的91.2%降至78.4%。

作為參考，對(duì)比4月遞交招股書的恒爍股份的數(shù)據(jù)來(lái)看。恒爍的NOR產(chǎn)品在2020年?duì)I收2.43億元，占NOR總市場(chǎng)份額的1.5%。而芯天下在2020年NOR營(yíng)收為1.7億元。另一邊，SLC NAND在全球NAND出貨量也僅占0.19%。

圖片：2021年NAND產(chǎn)品市場(chǎng)份額（上）、存儲(chǔ)器分類型市場(chǎng)份額（下）  來(lái)源：聯(lián)蕓科技閃存研究中心、IC Insights

雖然說(shuō)代碼型閃存芯片可以用于消費(fèi)電子、物聯(lián)網(wǎng)、網(wǎng)絡(luò)通訊、汽車電子等產(chǎn)業(yè)，用途非常廣。但從產(chǎn)品空間的絕對(duì)值看，芯天下的天花板比較低。

在這樣一個(gè)總體量有限，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈的市場(chǎng)中，芯天下是怎樣在2021年度同比實(shí)現(xiàn)135%的營(yíng)收增速的呢？對(duì)于高科技行業(yè)來(lái)說(shuō)，一家企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)能夠“異軍突起”的原因大多是因?yàn)榧夹g(shù)實(shí)力強(qiáng)硬。那么，芯天下的技術(shù)水平是不是真如其增長(zhǎng)勢(shì)頭一樣強(qiáng)橫？

02分銷公司的科技之路

芯天下公司在2014年開(kāi)始成立，但其作為一家科技企業(yè)，得從2017年開(kāi)始算起。2017年，芯天下與輝芒微達(dá)成交易，以4000萬(wàn)現(xiàn)金和約9%的股份得到了后者NOR產(chǎn)品線（包括5項(xiàng)基礎(chǔ)專利）。

芯天下當(dāng)前模擬IC開(kāi)發(fā)主管正是輝芒微的溫靖康。其2017年12月才加入芯天下。也就是說(shuō)在2017年之前芯天下并不是一家有芯片技術(shù)的公司，而是一家產(chǎn)品銷售公司。 

圖片：芯天下初始專利獲得情況  來(lái)源：招股書

于此，能夠從側(cè)面印證的是，公司實(shí)控人龍冬慶先生此前為詩(shī)訊半導(dǎo)體貿(mào)易（上海）有限公司深圳分公司的華南區(qū)銷售總監(jiān)，該公司是飛索半導(dǎo)體在中國(guó)的分銷子公司。公司董事會(huì)成員除了胡國(guó)慶以外，其他10名成員大多前為銷售、證券從業(yè)者。其他高管僅有兩名此前是芯片開(kāi)發(fā)從業(yè)者。

除了高管經(jīng)歷以外，公司在半導(dǎo)體晶圓上的業(yè)務(wù)也有部分為“非自研晶圓產(chǎn)品”，占總營(yíng)收比重為40%。芯天下的生產(chǎn)模式為Fab，這意味著芯天下在生產(chǎn)中只設(shè)計(jì)芯片，并不參與芯片的實(shí)際生產(chǎn)過(guò)程。然而芯片就是從晶圓上切下來(lái)的，一家負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)芯片的公司怎么可能存在不包含自研晶圓的產(chǎn)品呢？

圖片：芯天下自研晶圓情況  來(lái)源：招股書

關(guān)于這部分，芯天下只說(shuō)明了自研芯片的產(chǎn)品是NOR和包含自研控制器的SPI　NAND產(chǎn)品。其中，SPI只是閃存的控制器，用于操作讀寫用的系統(tǒng)，并不影響公司SLC　NAND的產(chǎn)品線分類。若去除芯天下的占比甚微的其他產(chǎn)品和MCP產(chǎn)品的營(yíng)收。考慮到公司前期聲明的SLC NAND產(chǎn)品是外購(gòu)其他公司晶圓并銷售。

再結(jié)合芯天下前五大供應(yīng)商中仍包含XIOXIA（鎧俠，原東芝存儲(chǔ)，半導(dǎo)體解決方案供應(yīng)商），占采購(gòu)金額14.92%。可以分析出，芯天下的營(yíng)收仍有相當(dāng)大占比其實(shí)是過(guò)單銷售的模式，并不全都是自研技術(shù)。這也就意味著，芯天下的前身是半導(dǎo)體銷售公司，并且在2014年到2021年的7年間仍未擺脫“分銷公司”這個(gè)身份。

另一邊，芯天下轉(zhuǎn)型技術(shù)公司的道路其實(shí)走的也不是那么“順暢”。

首先，芯天下在近期仍在進(jìn)行專利采買充實(shí)技術(shù)能力，自研技術(shù)落地能力可能不及預(yù)期。芯天下在2021年3月發(fā)布的授權(quán)公告中，有受讓取得的專利。該專利是NOR芯片在布局上的設(shè)計(jì)方案，可以說(shuō)是NOR芯片的“核心技術(shù)”。

而專利出讓方的芯澤電子從2015年開(kāi)始，直到2018年底還為公司提供了芯片的布局圖紙。芯天下自研布圖最早可追溯到2019年2月，若按照其《招股書》的研發(fā)規(guī)劃評(píng)判，芯片設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)到小范圍測(cè)試生產(chǎn)可能需要18-36個(gè)月。那么按照這個(gè)時(shí)間估算，芯天下的自研芯片可能才剛剛流入市場(chǎng)。

圖片：芯天下集成電路布圖部分來(lái)自芯澤電子  來(lái)源：招股書

不過(guò)，能夠與此相映襯的是。公司在軟件開(kāi)發(fā)上雖擁有22項(xiàng)著作權(quán)，可是實(shí)際上成功發(fā)表的只有銷售管理系統(tǒng)和芯天下CRM系統(tǒng)。可是CRM系統(tǒng)是管理客戶關(guān)系的軟件系統(tǒng)，它就是銷售管理系統(tǒng)。

除了這兩個(gè)系統(tǒng)之外，芯天下一大票用于硬件測(cè)試的軟件均未發(fā)布。這意味著要么芯天下的芯片根本不需要原廠研發(fā)的測(cè)試系統(tǒng)測(cè)試，可以使用其他家的軟件測(cè)試。要么意味著需要這些測(cè)試軟件的硬件，還沒(méi)能達(dá)到能夠進(jìn)行測(cè)試的狀態(tài)。

第二，芯天下的SLC　NAND的核心技術(shù)雖然都是自主研發(fā)，但都是非專利技術(shù)。這意味著在SLC　NAND上，芯天下未能形成有效的技術(shù)“護(hù)城河”用于保護(hù)核心技術(shù)資產(chǎn)。而這部分產(chǎn)品的營(yíng)收占比為35%。這可能意味著，結(jié)合尚存的28%的“過(guò)單銷售”產(chǎn)品，芯天下目前不能依靠專利進(jìn)行有效保護(hù)的產(chǎn)品達(dá)到了總營(yíng)收的63%。

圖片：芯天下在NAND產(chǎn)品核心技術(shù)情況  來(lái)源：招股書

最后，當(dāng)前我國(guó)的芯片設(shè)計(jì)公司能夠設(shè)計(jì)芯片的先進(jìn)程度，其實(shí)是和代工廠的能力息息相關(guān)的，而芯天下并沒(méi)有一個(gè)特別好的“靠山”。眾所周知，芯片是從晶圓上“切割”下來(lái)的，而我國(guó)的晶圓制作技術(shù)（光刻機(jī)）處于被“卡脖子”的狀態(tài)。

一個(gè)芯片的設(shè)計(jì)再完美，也需要工廠能夠生產(chǎn)出來(lái)才能作數(shù)。這其實(shí)不僅對(duì)芯片設(shè)計(jì)廠商的設(shè)計(jì)實(shí)力是一道考驗(yàn)，同時(shí)也對(duì)其合作的晶圓代工廠的實(shí)力做了要求。對(duì)于國(guó)內(nèi)閃存龍頭的兆易創(chuàng)新來(lái)說(shuō)，其NOR主要代工廠與芯天下相同，都是中芯國(guó)際。

目前中芯國(guó)際提供的閃存制程在55nm左右。但兆易創(chuàng)新到目前為止已經(jīng)獲得700項(xiàng)授權(quán)專利，包括656項(xiàng)中國(guó)專利、27項(xiàng)美國(guó)專利和9項(xiàng)歐洲國(guó)家專利。而對(duì)比國(guó)內(nèi)另一家主攻NOR的恒爍半導(dǎo)體來(lái)說(shuō)，雖然其專利數(shù)量與芯天下相比并不占優(yōu)，但其常年與武漢新芯合作緊密，很多芯片的研發(fā)甚至可以說(shuō)是共同完成的。

而另一個(gè)體量也不算大的SLC NAND廠商——東芯股份，其背靠的是韓國(guó)晶圓廠商。東芯在目前在閃存支撐上已經(jīng)開(kāi)始宣布“進(jìn)攻”1X領(lǐng)域，這種制造優(yōu)勢(shì)令其他芯片設(shè)計(jì)廠商難以望其項(xiàng)背。而芯天下有的只是與中芯國(guó)際、上海華力的代工合作，代工技術(shù)上NOR保持在65/55nm，在SLC NAND上依靠采購(gòu)美光、鎧俠的晶圓做到2X的制程。

圖片：芯天下產(chǎn)品制程工藝情況  來(lái)源：招股書

以上三者，暗示著芯天下如果不能改變現(xiàn)狀，那2021年實(shí)現(xiàn)的“爆炸式”增長(zhǎng)或不可持續(xù)。

03靠“缺芯”沒(méi)法維持高增長(zhǎng)

缺芯是2021年整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)的老生常談。這里的“缺芯”并不是單單指CPU、GPU這些高端貨，而是所有的芯片都無(wú)法充足供應(yīng)。缺芯的問(wèn)題主要是由于兩方面的因素導(dǎo)致。其一是因?yàn)樵械男酒a(chǎn)能不能應(yīng)對(duì)突然暴增的需求，例如汽車智能化、5G、通信等行業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)。另一方面則是持續(xù)蔓延的疫情因素，使得晶圓代工廠的產(chǎn)能不能完全開(kāi)動(dòng)。

想在缺芯的大環(huán)境下拿到芯片，加價(jià)是最通行的“法門”。2021年NOR閃存價(jià)格普遍上漲30%左右，個(gè)別甚至翻了2-3倍。對(duì)晶圓代工廠來(lái)說(shuō)，擴(kuò)產(chǎn)晶圓需要添設(shè)額外的生產(chǎn)線，購(gòu)買價(jià)格高昂的配套設(shè)備。為了彌補(bǔ)短時(shí)間的“芯片危機(jī)”就急忙大量擴(kuò)產(chǎn)，顯然是一時(shí)半會(huì)做不到，并且也不那么理智。而這體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈的情況就是普遍毛利上漲。

由于兆易創(chuàng)新體量相比其他公司來(lái)說(shuō)過(guò)大，比對(duì)體量較小公司的分產(chǎn)品線毛利較為直觀。橫向?qū)Ρ萅OR產(chǎn)品，普冉股份在2021年實(shí)現(xiàn)了37%的毛利，相比去年實(shí)現(xiàn)50%的增速；恒爍2021為40.83%，相比去年實(shí)現(xiàn)60%的增速；芯天下2021為41.3%，相比去年實(shí)現(xiàn)25%的增速。

對(duì)比NAND產(chǎn)品，東芯2021為51%，相比去年增長(zhǎng)121%；芯天下2021為50.76%，相比去年增長(zhǎng)197%。通過(guò)毛利的增長(zhǎng)可以看出，芯天下在2021年實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)?cè)鏊賹?shí)際應(yīng)為行業(yè)情況所致。

圖片：芯天下產(chǎn)品漲價(jià)及同行業(yè)整體業(yè)務(wù)毛利增長(zhǎng)對(duì)比  來(lái)源：招股書

潮水退去方能知道誰(shuí)在裸泳，隨著未來(lái)疫情逐漸平穩(wěn)，半導(dǎo)體供應(yīng)鏈恢復(fù)正常，芯片價(jià)格也將隨之回落。去除掉之前來(lái)自于“搶芯”的加價(jià)，這些突然增長(zhǎng)的利潤(rùn)會(huì)回到正常水平。從基本面上看，前五大客戶均為經(jīng)銷商；60%+的產(chǎn)品不能保證技術(shù)稀缺性；技術(shù)落地仍需等待的芯天下。是否真的有能力與對(duì)手“一較高下”，真的需要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

也難怪在政策不斷推動(dòng)的半導(dǎo)體行業(yè)和國(guó)產(chǎn)替代熱情下，芯天下只有15倍的PE。技術(shù)研發(fā)或許可能會(huì)出現(xiàn)“黑馬”，但這些一級(jí)市場(chǎng)投資人早就在冥冥中給出了“標(biāo)價(jià)”。