吃起來(lái)又甜又辣，而且價(jià)格相對(duì)親民，有不少人對(duì)辣條這種“國(guó)民零食”念念不忘，它也伴隨了不少人從小到大的生活。通過(guò)辣條起家的衛(wèi)龍，也有望被吃貨們“捧”進(jìn)資本市場(chǎng)。

　　根據(jù)衛(wèi)龍?jiān)诟劢凰兑灼脚_(tái)發(fā)出的招股書(shū)和發(fā)售公告，公司將于2022年12月5日至12月8日招股，擬全球發(fā)售9639.7萬(wàn)股股份，每股發(fā)售價(jià)為10.4-11.4港元，每手200股，預(yù)計(jì)將于12月15日掛牌上市。按發(fā)售價(jià)區(qū)間中值計(jì)算，此次衛(wèi)龍IPO的募集資金將超過(guò)10.5億港元。需要注意的是，根據(jù)上述發(fā)售公告，倘若下調(diào)機(jī)制啟動(dòng)，發(fā)售價(jià)可能下調(diào)至每股9.36港元，募集資金也會(huì)同比例縮水。

　　根據(jù)中泰國(guó)際的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，港股食品飲料行業(yè)2021年的PE均值大約為11.6倍，而按照上述發(fā)售價(jià)區(qū)間計(jì)算，同期衛(wèi)龍的PE約為22.6-24.7倍，明顯高于行業(yè)平均水平。在GICS食品行業(yè)下57只有可比數(shù)據(jù)的港股當(dāng)中，22.6倍的2021年P(guān)E已經(jīng)排進(jìn)前十，就算發(fā)售價(jià)下調(diào)機(jī)制啟動(dòng)后估值打九折也是一樣。按照常理來(lái)說(shuō)，這一水平如果坐實(shí)，意味著投資者是認(rèn)可衛(wèi)龍未來(lái)成長(zhǎng)空間的。

　　不過(guò)，上述IPO定價(jià)看似可能贏得市場(chǎng)投資者的認(rèn)可，但對(duì)于一眾基石投資者，尤其是在Pre-IPO輪融資以高估值進(jìn)入的投資者來(lái)說(shuō)，他們恐怕是窩著一肚子火。

　　根據(jù)公開(kāi)資料，CPE源峰和高瓴曾在2021年5月共同領(lǐng)投衛(wèi)龍的5.49億美元Pre-IPO輪融資，彼時(shí)衛(wèi)龍投后估值折合人民幣曾經(jīng)超過(guò)600億元，是同為辣味休閑食品的周黑鴨市值的6倍。如果將統(tǒng)計(jì)區(qū)間擴(kuò)大后可以發(fā)現(xiàn)，早在2021年3月時(shí)，騰訊、云鋒、高瓴、紅杉資本等投資者就已經(jīng)搶先進(jìn)入。

　　一般來(lái)說(shuō)，港股基石投資者確認(rèn)承購(gòu)的股份是存在禁售期的，而公司為了平衡這些投資者長(zhǎng)期持股所存在的風(fēng)險(xiǎn)，大多會(huì)給予他們一個(gè)較有吸引力的價(jià)格，很多時(shí)候會(huì)低于IPO招股價(jià)，某種程度上也算是救濟(jì)措施。但這一點(diǎn)在衛(wèi)龍的基石投資者身上，恐怕沒(méi)體現(xiàn)出來(lái)。

　　根據(jù)衛(wèi)龍招股書(shū)的數(shù)據(jù)，以上這些IPO前投資者每股實(shí)際支付的對(duì)價(jià)超過(guò)2.16美元，折算后較招股價(jià)區(qū)間中值的溢價(jià)幅度超過(guò)55%。說(shuō)得明白一點(diǎn)，這些投資者已經(jīng)認(rèn)購(gòu)的股份，上市時(shí)就可能面臨超過(guò)3.6億美元的浮虧。

　　事實(shí)上，上述投資者的浮虧還是包含業(yè)績(jī)補(bǔ)償因素的數(shù)據(jù)。根據(jù)招股書(shū)所示，衛(wèi)龍?jiān)?022年4月以對(duì)價(jià)1576.2689美元向IPO前投資者出售普通股，每股作價(jià)0.00001美元，原因主要是以股份為基礎(chǔ)的付款。而中國(guó)基金報(bào)在報(bào)道衛(wèi)龍IPO時(shí)，曾經(jīng)引用市場(chǎng)人士的觀點(diǎn)指出，上述股份主要為了補(bǔ)償Pre-IPO超高估值時(shí)入局的投資者，因?yàn)樗麄兠鎸?duì)一二級(jí)市場(chǎng)的估值倒掛已經(jīng)出現(xiàn)了投資損失。

　　何以至此？因?yàn)樾l(wèi)龍基石投資者的持股限售期只有6個(gè)月，與A股上市公司動(dòng)輒以年計(jì)算的限售期相比要短很多，倘若結(jié)束時(shí)仍有虧損，很難排除拋售股份的可能。畢竟，如果基石投資者因?yàn)樘潛p太嚴(yán)重，而在禁售期結(jié)束后拋售股份的話，比起直接影響，聲譽(yù)上的打擊恐怕更重，公司自然有“穩(wěn)定軍心”的需要。

　　不妨簡(jiǎn)單計(jì)算一下：在剔除業(yè)績(jī)補(bǔ)償股份之后，IPO前投資者實(shí)際購(gòu)買(mǎi)的股份數(shù)量不足1.47億股，每股成本超過(guò)4.48美元。按照7.8港元=1美元的匯率估算，這些投資者每股成本接近35港元，相較本次招股價(jià)區(qū)間中值的溢價(jià)幅度超過(guò)220%。這種情況下，衛(wèi)龍近乎無(wú)償出售業(yè)績(jī)補(bǔ)償股份的行為也就可以理解了。

　　顧名思義，衛(wèi)龍為穩(wěn)住基石投資者發(fā)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償股份，自然是為了補(bǔ)償基石投資者因?yàn)楣緲I(yè)績(jī)不振，在估值上遭受的損失，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就是最好的證明。

　　根據(jù)招股書(shū)中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，衛(wèi)龍的三大產(chǎn)品部門(mén)——調(diào)味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他產(chǎn)品的毛利率在最近3年一直穩(wěn)定在35~41%之間，公司整體毛利率也是大體相當(dāng)，但公司在連續(xù)三年盈利之后，2022年卻急轉(zhuǎn)直下，上半年直接虧損2.61億。

　　對(duì)于業(yè)績(jī)突然轉(zhuǎn)差，衛(wèi)龍除了提及疫情因素之外還指出，公司在2022年上半年因產(chǎn)品升級(jí)調(diào)整售價(jià)，而客戶需要時(shí)間適應(yīng)，對(duì)銷量產(chǎn)生了暫時(shí)性的影響。不過(guò)，中國(guó)基金報(bào)在報(bào)道時(shí)指出，原來(lái)2塊一包的辣條，最后漲到5塊，有的網(wǎng)友“已經(jīng)吃不起了”。

　　當(dāng)然，不論是2塊還是5塊，與外國(guó)相比都是小巫見(jiàn)大巫。根據(jù)亞馬遜美國(guó)站的商品信息，3包裝衛(wèi)龍辣條(106g*3)不含運(yùn)費(fèi)的售價(jià)為12美元，折合人民幣83元，就算去除關(guān)稅和成本因素，相對(duì)國(guó)內(nèi)也是貴得出奇。而在該產(chǎn)品的評(píng)論區(qū)當(dāng)中，有美國(guó)網(wǎng)友2020年5月買(mǎi)了之后直呼“貴得離譜”。

　　此外，公司銷售收入雖高，但大部分要?dú)w因于經(jīng)銷商的貢獻(xiàn)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司2019~2021年的銷售收入當(dāng)中，來(lái)自線上直銷渠道的收入占比最高時(shí)也只是略超5%，2022年也是大體相當(dāng)。這意味著，公司在嚴(yán)重依賴經(jīng)銷商的情況下，對(duì)銷售端的掌控能力可能偏弱。

　　總而言之，衛(wèi)龍?jiān)谌狈?qiáng)有力自營(yíng)渠道的情況下，難以有效控制終端銷售，最終會(huì)對(duì)公司利潤(rùn)產(chǎn)生影響，而這是無(wú)法通過(guò)一再漲價(jià)來(lái)彌補(bǔ)的。此外，大豆，面粉，海帶，雞蛋等作為衛(wèi)龍產(chǎn)品的原材料并非難以獲得，這意味著同類食品的生產(chǎn)壁壘并不高，在存在競(jìng)爭(zhēng)者的情況下，產(chǎn)品價(jià)格一漲再漲，反而會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生反噬作用。

　　以上兩點(diǎn)綜合之后，前面所述的估值水平是否還能保持到上市后，投資者恐怕要多留個(gè)心眼了。

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本文不構(gòu)成投資建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。