出品｜派財(cái)經(jīng)

文｜陳慶之  編｜派公子

在線(xiàn)音頻龍頭喜馬拉雅，上市之路又模糊了起來(lái)。

日前，喜馬拉雅控股-W（下稱(chēng)“喜馬拉雅”）港股上市申請(qǐng)材料顯示已“失效”，從2021年9月份至今剛好半年時(shí)間，這代表著，喜馬拉雅首次沖刺港交所上市已然失利。而在此之前，喜馬拉雅已經(jīng)歷時(shí)6年、先后三次折戟于A(yíng)股和美股。

作為在線(xiàn)音頻賽道的絕對(duì)霸主，喜馬拉雅曾為投資人講述了許多性感故事，廣告、會(huì)員訂閱、直播……而且就經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，喜馬拉雅的成長(zhǎng)性和潛力，的確有理由得到投資人的青睞。

但故事歸故事，現(xiàn)實(shí)歸現(xiàn)實(shí)，創(chuàng)業(yè)10年、融資9輪、估值300億元的喜馬拉雅，始終沒(méi)有踢好資本市場(chǎng)的臨門(mén)一腳。究竟，時(shí)也？命也？

01一半火焰一半海水

在線(xiàn)音頻并非巴菲特口中雪厚坡長(zhǎng)的理想賽道，但喜馬拉雅卻是絕對(duì)的龍頭。

按灼識(shí)咨詢(xún)的數(shù)據(jù)，就2021年上半年用戶(hù)移動(dòng)端總收聽(tīng)時(shí)長(zhǎng)和在線(xiàn)音頻總收入而言，喜馬拉雅是中國(guó)最大的在線(xiàn)音頻平臺(tái)，與之相對(duì)應(yīng)，上半年“喜馬拉雅”移動(dòng)端主應(yīng)用程序平均月活躍用戶(hù)在中國(guó)在線(xiàn)音頻應(yīng)用程序中排名第一；2021年第二季度，其移動(dòng)端平均月活躍用戶(hù)亦在所有中國(guó)在線(xiàn)音頻平臺(tái)中位列第一。

喜馬拉雅港股招股書(shū)顯示，截至2021年上半年，喜馬拉雅平均總月活躍用戶(hù)達(dá)到2.62億，其中包括1.11億移動(dòng)端平均月活躍用戶(hù)和1.51億通過(guò)物聯(lián)網(wǎng)及其他開(kāi)放平臺(tái)收聽(tīng)喜馬拉雅音頻內(nèi)容的平均月活躍用戶(hù)。

優(yōu)秀的用戶(hù)數(shù)據(jù)，帶來(lái)的自然是營(yíng)收的快速增長(zhǎng)。招股書(shū)顯示，2018年、2019年、2020年三個(gè)財(cái)政年度和2021年上半年，喜馬拉雅的營(yíng)業(yè)收入分別為 14.81億元、26.98億元、40.76億元和 25.14億元。

然而，按照灼識(shí)咨詢(xún)的觀(guān)點(diǎn)，即便如此飛速的增長(zhǎng)，喜馬拉雅仍然擁有著相當(dāng)廣闊的發(fā)展空間。灼識(shí)咨詢(xún)調(diào)研顯示，2020年在線(xiàn)音頻行業(yè)移動(dòng)端平均月活躍用戶(hù)1.86億人，物聯(lián)網(wǎng)及車(chē)載月活用戶(hù)0.65億人，而到2025年這兩個(gè)數(shù)字分別預(yù)計(jì)為4.7億人和4.23億人。

從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，2020年在線(xiàn)音頻市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到131億元，到2025年預(yù)計(jì)為1038億元。其中，喜馬拉雅又是絕對(duì)的龍頭，根據(jù)其招股書(shū)上的“中國(guó)在線(xiàn)音頻行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局表”顯示，從移動(dòng)端收聽(tīng)時(shí)長(zhǎng)和收入來(lái)看，喜馬拉雅的營(yíng)收和收聽(tīng)時(shí)長(zhǎng)基本可以做到1V5。

伴隨著公司的發(fā)展壯大，天使輪證大之外的資本也開(kāi)始下注喜馬拉雅。自2014年5月1150萬(wàn)美元的A輪融資，到2018年騰訊、春華資本領(lǐng)投金額達(dá)40億元的E輪融資，喜馬拉雅估值正式站上240億元人民幣。

但是，喜馬拉雅激情似火的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)和商業(yè)前景的另一面，則是冰冷的海水。

先不論喜馬拉雅斥資80萬(wàn)，請(qǐng)灼識(shí)咨詢(xún)做的中國(guó)在線(xiàn)音頻市場(chǎng)的調(diào)查分析報(bào)告是否精準(zhǔn)，單就目前公司糟糕的盈利情況就夠喜馬拉雅頭疼了。據(jù)招股書(shū)，喜馬拉雅2018-2020年及2021上半年，經(jīng)調(diào)整虧損分別為7.56億元、7.48億元、5.39億元、3.24億元，三年半累計(jì)虧損逾23億元。其經(jīng)調(diào)整凈虧損率分別為51.1%、27.7%、13.2%、12.9%；雖然同比收窄，但公司仍未實(shí)現(xiàn)盈利。

再來(lái)看用戶(hù)數(shù)據(jù)，根據(jù)招股書(shū)，喜馬拉雅的MAU從2020上半年的2.08億，增長(zhǎng)至2021上半年的2.62億，同比增長(zhǎng)26%。但與此同時(shí)，喜馬拉雅也付出了巨大的營(yíng)銷(xiāo)成本，2020年公司營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用達(dá)到16.8億元，同比增長(zhǎng)28.6%；2021年上半年，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用更是增加95%，至12.3億元。

不過(guò)即便如此，這一數(shù)據(jù)的質(zhì)量卻仍有待商榷。招股書(shū)顯示，在2021年上半年2.62億用戶(hù)中，有1.51億為物聯(lián)網(wǎng)及其他開(kāi)放平臺(tái)，例如小度智能音箱，喜馬拉雅成功成為其內(nèi)容提供商，但同時(shí)小度也對(duì)其它在線(xiàn)音頻APP開(kāi)放，車(chē)載市場(chǎng)的情況也類(lèi)似。

也就是說(shuō)，雖然用戶(hù)安裝、使用了喜馬拉雅，但智能音箱、車(chē)載市場(chǎng)等并不依賴(lài)于獨(dú)立APP，喜馬拉雅更像內(nèi)容服務(wù)商的角色，沒(méi)有喜馬拉雅，這些智能設(shè)備照樣有其他工具填坑。

另外就是用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)，根據(jù)2021年H1財(cái)報(bào)，喜馬拉雅2.62億用戶(hù)，平均用戶(hù)收聽(tīng)時(shí)長(zhǎng)達(dá)146分鐘，約占中國(guó)所有在線(xiàn)音頻平臺(tái)移動(dòng)端用戶(hù)收聽(tīng)總時(shí)長(zhǎng)的70.9%，市場(chǎng)份額是毫無(wú)爭(zhēng)議的第一。然而，在2018年這一數(shù)據(jù)為123分鐘，2020年為141分鐘，也就是說(shuō)，在瘋狂的營(yíng)銷(xiāo)投入之下，用戶(hù)雖有增長(zhǎng)，但用戶(hù)收聽(tīng)時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)放緩卻已成為不爭(zhēng)的事實(shí)。

因此，就喜馬拉雅的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀而言，似乎已經(jīng)陷入了增支、增收、增用戶(hù)，但唯獨(dú)不增利的怪圈，而且用戶(hù)增長(zhǎng)速度和用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)等關(guān)鍵數(shù)據(jù)都已經(jīng)觸碰到了天花板，再往前一步只能付出更多的代價(jià)。

02利潤(rùn)去哪了？

營(yíng)收年年高增長(zhǎng)，用戶(hù)、收聽(tīng)時(shí)長(zhǎng)也未見(jiàn)衰退，然而喜馬拉雅卻三年半累計(jì)虧損逾23億元，錢(qián)到底去哪了？原因，創(chuàng)始人余建軍和聯(lián)席CEO陳小雨當(dāng)然心知肚明。但巨頭和競(jìng)爭(zhēng)者就在眼前，為了備足彈藥，余建軍的態(tài)度不得不原地掉頭，從一開(kāi)始對(duì)上市“否認(rèn)三連”，到身體開(kāi)始誠(chéng)實(shí)了起來(lái)。

細(xì)究起來(lái)，喜馬拉雅的虧損似乎從一開(kāi)始就刻在了基因里。

余建軍，福建浦城人，也承襲了福建人“愛(ài)拼才會(huì)贏(yíng)”的特質(zhì)，在西安交通大學(xué)求學(xué)期間就已經(jīng)開(kāi)始創(chuàng)業(yè)，而且是連續(xù)創(chuàng)業(yè)，讀碩期間，他做了一個(gè)名為“模擬中國(guó)”的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。此后，一發(fā)不可收拾的創(chuàng)立了杰圖軟件、街景地圖“城市吧City8”、虛擬世界項(xiàng)目“那里世界”。

其中，創(chuàng)辦“那里世界”項(xiàng)目，獲得了證大公司掌舵人戴志康2000萬(wàn)天使資金，兩年后錢(qián)燒完了，余建軍才發(fā)現(xiàn)自己走了錯(cuò)誤的創(chuàng)業(yè)方向，公司80人的團(tuán)隊(duì)，最后僅剩下7個(gè)人。但是，余建軍和陳小雨并未就此消沉，而是產(chǎn)生了創(chuàng)建喜馬拉雅FM想法，隨后又“厚著臉皮”去找了戴志康，在場(chǎng)的某高管甚至痛斥其“又來(lái)騙錢(qián)了”。

最終，兩人還是如愿以?xún)數(shù)卦俅潍@得了1000萬(wàn)投資，戴志康的證大也因此成為了喜馬拉雅的大股東。值得一提的是，后來(lái)證大和戴志康的“撈財(cái)寶”事件爆發(fā)，喜馬拉雅也頗受影響。

當(dāng)然，音頻創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目最重要的仍是內(nèi)容。在調(diào)研當(dāng)時(shí)的音頻行業(yè)之后，余建軍直接把市面上有的幾乎所有品類(lèi)的內(nèi)容都放在了平臺(tái)上，最終形成了包括有聲小說(shuō)、音樂(lè)、培訓(xùn)講座在內(nèi)的19個(gè)品類(lèi)。

2013年喜馬拉雅移動(dòng)端上線(xiàn)不久，粉絲數(shù)就迅速突破了1000萬(wàn)。

大量的粉絲涌入讓余建軍開(kāi)始有了發(fā)展正規(guī)軍的自信與念頭。2014年，喜馬拉雅正式與德云社開(kāi)始合作，年底粉絲數(shù)破億；2015年，閱文集團(tuán)宣布與喜馬拉雅開(kāi)始合作布局有聲業(yè)務(wù)，至此，喜馬拉雅在娛樂(lè)音頻的內(nèi)容端徹底站穩(wěn)了腳跟；2016年，知識(shí)付費(fèi)開(kāi)啟風(fēng)口時(shí)代，馬東和“奇葩天團(tuán)”帶來(lái)的《好好說(shuō)話(huà)》作為首個(gè)付費(fèi)精品內(nèi)容上線(xiàn)，單日銷(xiāo)售額突破500萬(wàn)。

彼時(shí)，知識(shí)付費(fèi)曾經(jīng)讓喜馬拉雅看到過(guò)盈利的曙光，但也僅僅是曙光而已。喜馬拉雅造出了國(guó)內(nèi)首個(gè)內(nèi)容消費(fèi)節(jié)“123知識(shí)狂歡節(jié)”之后，帶著“知識(shí)付費(fèi)”招牌攬客的喜馬拉雅，在2020 年40.76 億元綜合營(yíng)收中，訂閱收入達(dá)到20.07億元，占比高達(dá)49.2％，到了2021上半年，喜馬拉雅的訂閱收入為13.72億元，占比高達(dá)54.6%。

之所以訂閱收入能夠快速成長(zhǎng)，一個(gè)最重要的原因就在于喜馬拉雅的內(nèi)容構(gòu)成。從余建軍發(fā)展正規(guī)軍開(kāi)始，喜馬拉雅就將重點(diǎn)放在了專(zhuān)業(yè)內(nèi)容生產(chǎn)上，當(dāng)然，其他內(nèi)容喜馬拉雅也并未放棄。招股書(shū)顯示，喜馬拉雅目前通過(guò)PGC（專(zhuān)業(yè)生產(chǎn)內(nèi)容）、PUGC（專(zhuān)業(yè)用戶(hù)生產(chǎn)內(nèi)容）、UGC（用戶(hù)生產(chǎn)內(nèi)容）三種模式，形成金字塔型的內(nèi)容供給模型。

根據(jù)喜馬拉雅的內(nèi)容收聽(tīng)時(shí)長(zhǎng)在總收聽(tīng)時(shí)長(zhǎng)占比：PGC從2018年的5.2%增加至2020年的15%，PUGC從2018年的29.8%微增至2020年的33.1%；UGC則從2018年的65%下降至2020年的51.9%。

也就是說(shuō)，在喜馬拉雅的主要收入中，依然依靠高質(zhì)量的 PGC 內(nèi)容來(lái)拉新、留存和刺激用戶(hù)付費(fèi)，這一現(xiàn)狀為喜馬拉雅的虧損帶來(lái)了隱患。

作為平臺(tái)，喜馬拉雅并不具有IP優(yōu)勢(shì)，這意味著所有的高質(zhì)量?jī)?nèi)容基本都得靠買(mǎi)。喜馬拉雅曾邀請(qǐng)過(guò)易中天、于丹、余秋雨、王蒙等一大批文化名人開(kāi)設(shè)收費(fèi)專(zhuān)輯，但高昂的版權(quán)費(fèi)，讓其有苦說(shuō)不出。

截至2020年末，喜馬拉雅以PGC內(nèi)容已與超過(guò)140家出版商建立版權(quán)授權(quán)關(guān)系，包括中信出版社、晉江文學(xué)城以及閱文集團(tuán)等；常駐喜馬拉雅的KOL包括德云社、吳曉波等，同時(shí)也是喜馬拉雅主要的IP版權(quán)供應(yīng)商。

這么多的IP購(gòu)買(mǎi)，自然需要大量的真金白銀。招股書(shū)顯示喜馬拉雅的收入分成費(fèi)用在2018年為4.62億元，在營(yíng)業(yè)成本中占比31.2%，2020年這一比例為31.7%，2021年上半年，為26.4%。

更令喜馬拉雅難受的是，音頻類(lèi)收費(fèi)專(zhuān)輯銷(xiāo)量完全不夠看。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，一份收費(fèi)專(zhuān)輯能賣(mài)出10萬(wàn)份已屬“超級(jí)爆款”，銷(xiāo)售百萬(wàn)份的根本沒(méi)有，這與動(dòng)輒上千億播放量的視頻節(jié)目顯然不可同日而語(yǔ)。

因此，無(wú)法靠廣告存活的喜馬拉雅，再次來(lái)到了尷尬的境地——巨額投入購(gòu)買(mǎi)IP卻無(wú)法帶來(lái)更多的收入，減少投入無(wú)疑又將陷入低質(zhì)量UGC內(nèi)容的包圍，平臺(tái)格調(diào)和收入都將無(wú)法得到保證，何去何從實(shí)難抉擇。

03出路在哪兒？

雖然PGC內(nèi)容讓人又愛(ài)又恨，但這仍是喜馬拉雅最主要的收入來(lái)源。

因此，在招股書(shū)中，喜馬拉雅明確了內(nèi)容路徑選擇：重點(diǎn)押注PGC和PUGC。喜馬拉雅形容PGC使用的詞匯是“戰(zhàn)略性聚焦”；對(duì)于PUGC則是“獨(dú)一無(wú)二”；UGC僅是well-established“得到確定”。

但招股書(shū)顯示，到2020年底，喜馬拉雅上的PGC和PUGC專(zhuān)輯加在一起，占比僅有0.3%，而UGC內(nèi)容在整個(gè)平臺(tái)收聽(tīng)時(shí)長(zhǎng)中占了52%。源源不斷的UGC內(nèi)容出現(xiàn)，同時(shí)專(zhuān)業(yè)內(nèi)容占比上不去，若要像招股書(shū)所說(shuō)的那樣“戰(zhàn)略性聚焦”，喜馬拉雅只能維持越來(lái)越高的投入。

然而，這并不現(xiàn)實(shí)。喜馬拉雅不可能在版權(quán)方面無(wú)窮無(wú)盡地投入，因此，其只能在用戶(hù)流失與放任“用戶(hù)侵權(quán)”之間左右為難，因此近年來(lái)，多位作家、音樂(lè)人均曾公開(kāi)指出喜馬拉雅上出現(xiàn)侵權(quán)行為。派財(cái)經(jīng)查詢(xún)天眼查顯示，僅在3月份，喜馬拉雅因“侵害作品信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)糾紛”就有13次被法院開(kāi)庭審理。

另一方面，雖然UGC內(nèi)容質(zhì)量相對(duì)更低，但卻是喜馬拉雅平臺(tái)保持繁榮的重要手段，余建軍2019年底在一次采訪(fǎng)中表明了喜馬拉雅對(duì)免費(fèi)內(nèi)容的態(tài)度：主流內(nèi)容免費(fèi)是一個(gè)長(zhǎng)期生態(tài)，他透露當(dāng)時(shí)喜馬拉雅有95%以上內(nèi)容免費(fèi)，5%內(nèi)容付費(fèi)。也就是說(shuō)，免費(fèi)UGC內(nèi)容還承擔(dān)著教育用戶(hù)使用習(xí)慣的重任，這也是為什么喜馬拉雅的VIP熱播榜，目前幾乎完全被“爽文”占據(jù)。

無(wú)論是從哪一頭來(lái)看，喜馬拉雅都很難有改變內(nèi)容現(xiàn)狀的可能，作為平臺(tái)，它必須既要以免費(fèi)內(nèi)容保持生態(tài)穩(wěn)定繁榮，同時(shí)又要有足夠多的收費(fèi)內(nèi)容保證收入，這樣的平衡顯然難以掌握。這一現(xiàn)狀帶來(lái)的直接后果就是內(nèi)容質(zhì)量參差不齊、付費(fèi)內(nèi)容占比低，喜馬拉雅要想實(shí)現(xiàn)收入提升，可謂難上加難。

如此看來(lái)，喜馬拉雅提升收入就只剩下增加用戶(hù)付費(fèi)率這一條路可行了，國(guó)外音樂(lè)流媒體巨頭Spotify，2020Q3的付費(fèi)訂閱用戶(hù)增長(zhǎng)至1.44億，付費(fèi)率在45%左右。反觀(guān)喜馬拉雅，2021年H1其用戶(hù)付費(fèi)率僅為12.8%，與行業(yè)平均的10%付費(fèi)率差別不大。

然而，看起來(lái)潛力不小，但喜馬拉雅與Spotify可比性依然不大。在歐美市場(chǎng)，自駕開(kāi)車(chē)是主要通勤方式，家庭做飯也是生活日常，因此早在收音機(jī)時(shí)期，廣播電臺(tái)市場(chǎng)就極其發(fā)達(dá)，直到現(xiàn)在依然有數(shù)萬(wàn)個(gè)私人廣播電臺(tái)運(yùn)營(yíng)。

從收音機(jī)到數(shù)字音頻播客，對(duì)用戶(hù)體驗(yàn)是一種提升，在歐美市場(chǎng)做到了平滑過(guò)渡。

但在中國(guó)，公共交通依然是最主要的交通工具，做飯對(duì)于快節(jié)奏的年輕人而言更是低頻，音頻用戶(hù)們實(shí)際上并沒(méi)有特別多的使用場(chǎng)景。另一方面，短視頻的異軍突起，也讓公眾從圖文時(shí)代跳過(guò)音頻時(shí)代，直接進(jìn)入了視頻時(shí)代。

這就導(dǎo)致了用戶(hù)們對(duì)音頻內(nèi)容沒(méi)有消費(fèi)習(xí)慣，喜馬拉雅們只能從頭開(kāi)始教育用戶(hù)。然而，一邊教育一邊收費(fèi)，顯然無(wú)法贏(yíng)得用戶(hù)的好感。因此，近幾年“知識(shí)付費(fèi)”熱度減退，果殼的“在行”已經(jīng)不行了，字節(jié)跳動(dòng)也關(guān)閉了旗下的知識(shí)付費(fèi)產(chǎn)品“好好學(xué)習(xí)”，“得物”也并沒(méi)有想象的那樣前景美麗。

實(shí)際上，內(nèi)容之外喜馬拉雅也曾嘗試在智能音箱上有所作為，但快進(jìn)快出之下并未激起多少浪花，反而目前更多依賴(lài)于第三方的智能硬件產(chǎn)品。這對(duì)于自身用戶(hù)粘性而言，絕非好兆頭。

就在喜馬拉雅還在為盈利反復(fù)嘗試之時(shí)，外部互聯(lián)網(wǎng)巨頭為尋找新的發(fā)展空間，開(kāi)始進(jìn)入音頻賽道。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從2020年起，騰訊音樂(lè)、網(wǎng)易云音樂(lè)、字節(jié)跳動(dòng)、快手、B站等新玩家，通過(guò)不同方式涌入在線(xiàn)音頻賽道，且已威脅到喜馬拉雅早期建立的護(hù)城河。

其中，騰訊音樂(lè)以產(chǎn)品矩陣大舉攻城：推出酷我暢聽(tīng)、并購(gòu)懶人聽(tīng)書(shū)，在QQ音樂(lè)APP添加播客一級(jí)入口; 網(wǎng)易云音樂(lè)上線(xiàn)“有聲劇場(chǎng)”欄目、增加“播客”入口；短視頻見(jiàn)長(zhǎng)的字節(jié)跳動(dòng)、快手，則分別推出番茄暢聽(tīng)APP、皮艇APP；B站10億元全資收購(gòu)的二次元音頻社區(qū)貓耳FM。

顯然，喜馬拉雅又要開(kāi)始打硬仗了，而上市無(wú)疑是補(bǔ)充彈藥的絕佳選擇，但久未盈利的龍頭又該如何說(shuō)服投資者呢？多年前，余建軍曾經(jīng)寫(xiě)給自己一句話(huà)：夢(mèng)未盡，心未死。為了喜馬拉雅這個(gè)夢(mèng)，余建軍不斷激勵(lì)自己，并公開(kāi)表示，“沒(méi)有制定任何盈利的時(shí)間表”，目標(biāo)就是“做一個(gè)用戶(hù)量上億，有巨大影響力的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)”。

但這樣的難以盈利的“夢(mèng)”，還能有多少機(jī)會(huì)和時(shí)間呢？